A股影子化 没影子的事

　　郭蕾

　　正方

　　内地投资者期待分享盛宴

　　本土研究及投行人士，表达了他们对文章的赞同。他们认为，无论“影子化”风险是否存在，文章对内地资本市场空洞化的忧虑值得关注，内地投资者因该拥有购买建行这样的优质蓝筹的权利，并影响它的价格。

　　西南证券有限责任公司研究发展中心副总经理周到表示，A股的确是面临边缘化的风险，现在中国上市公司中心在香港。中心在外的话，就很可能以境外价格机制为基准，衡量A股市场，这对于A股市场也是不利的。究竟是境外的定价合理，还是境内的合理，这是相对而言的，不一定要用同样的标准来衡量，某一个商品，在不同的市场，也未必有同样的价格。西方的估值体系可供我们参考，但不能完全照搬。如果公司能在A股市场上市，当然内地投资者对价格的话语权就大多了。

　　中国

建银投资证券有限公司投资银行总部刘建位博士说：“中石油(资讯 行情 论坛)、中石化(资讯 行情 论坛)这些垄断性行业的企业盈利占中国国企总盈利的约8成，国内投资者应该拥有平等的投资本国支柱企业的权利，哪怕是留10%，应该让内地投资者有这个机会分享本国核心企业高速增长所带来的成果。如果建设银行(资讯 行情 论坛)在A股市场上市，我相信投资者会把相当一部分资金配置在这置股票上。”

　　刘建位认为，如果四大行中没有一家在A股市场上市，中国的股市与中国经济有多大关联度？任何国家和地区股市必须有本土的大型国企，他们将对股市起到定海神针的作用。从市场角度看，近期A股市场走势不错，今天的投资者对股市的信心已经显著增强，能够承受新的IPO。也不必担心大型企业上市后将资金从其他企业吸引过去，市场就是应该有优胜劣汰，市场必须有活水，也只有这样，市场才会走得更好。

　　周到表示，美国和英国等国家也很少允许本国关乎国计民生的企业把境外作为主要上市地。

　　刘建位建议，应该把定价权交给资本，A+H模式就很好。两边可以分别定价，两个市场根据各自的供求关系，决定发行价格和发行量，一边定价高了，发不出去，就配置到另一边发。至少要让内地投资者享有和海外投资者平等的购买权，这个要求并不过分。“不能让我们内地的投资者看着大肥肉不能咬。”　刘建位说。

　　他还认为，内地投行也期待有权参与大型国企的发行。只要是好股票，任何券商都能顺利地卖出去。“像长江电力(资讯 行情 论坛)这样的大型IPO，我们原以为只有中金这样的大券商才能做好，中信证券(资讯 行情 论坛)这样一个规模并不是特别大的券商，不也做下来了吗？”

　　我国市场需要相对自主性

　　我国证券市场需要相对自主性，而不是从属的影子地位。

　　按照国内证券人士蓝东的说法，一国证券市场的自主性表现在：相对独立的定价权，；较为自主的市场走势，即在联动中有独立，在跟随中不失自主；完善的市场功能。日本、韩国证券市场就相对独立。

　　建行发行价1.9倍的P/B高还是低，这里有一个参照物选取的问题，跟美国比可能高了，跟印度比可能低了。在不同的经济文化历史背景的前提下，极力鼓吹向一个标准看齐，是强权的表现。第一个问题出在我国金融没有自己的定价标准，外资机构给1.9倍的P/B，我国到底用几倍的P/B作为国家标准，就从来没有制定过。第二个问题在于建行发行后还能接近翻倍地上涨，说明发行价低了。闵东电力以20元左右的价格，88倍P/E发出来，为什么不涨反跌，是因为发行价高了。

　　关于金融市场有没有被操纵，已经是老生常谈的问题。美国人说中国政府在操纵人民币汇率，中国人很少说美国机构在操纵美元汇率等，有些“只许州官放火”的味道。三年前，铜才1300美元一吨，今天已经到了5200美元，三年翻4倍，是中国强大需求的结果？还是操纵的结果？石油也同样，三年多前，还在10多美元一桶徘徊，现在已经到了70美元左右，三年多涨6倍，高盛说要到100美元，从需求因素来解释，未免增加得太突然，表现在需求曲线上也太陡了吧。

　　一流企业卖标准，二流企业卖技术，三流企业卖产品。什么时候诺贝尔经济学奖有中国人，什么时候中国成为全球金融产品标准的主要制定者，拥有了自己的金融标准，我国的金融定价权不再受制于他人，资本市场定价偏低的局面才会得到改变，只有那时发行价属高属低、国有资产流失的争论才会停止。在自己的标准没有建立起来之前，争论无济于事。(冯远春)

　　反方

　　A股还是小Baby

　　受访的部分学者不赞同《影子化》一文的观点。高盛(亚洲)有限责任公司董事总经理胡祖六认为，这是牵强附会，无稽之谈。陶冬认为，这篇文章是对金融市场的一知半解，和狭隘民族主义的一个混合剂，文章中的很多例子，是片面的。湘财证券首席经济学家、经济学博士金岩石说：“作者的想法比较幼稚，对有些基本概念缺乏常识。”

　　胡祖六说，无论是从规模还是流动性方面看，A股市场与成熟资本市场差距还很大。

　　金岩石更给出了详细的数据：全球第一大证券市场纽交所的总市值是15-16万亿美元，拥有2700多家上市公司。纳斯达克、东京证交所、伦交所上市公司总市值分别在3-5万亿美元之间。香港市场总市值相当于纽交所的7%，是上证所总市值的3倍左右。这么算来，上证所上市公司总市值，仅相当于纽交所总市值的2%，要求这样一个市场与纽交所平起平坐，几乎是不可能的。

　　他说，全球资本市场上市公司的总市值大约为60万亿美元，美国几个市场合计约占40%。所谓的全球股市，客观上有个中心市场和外围市场，中心市场就是美国。按市值算，在全球资本市场里，纽交所是当仁不让的一线市场，纳斯达克、东京证交所、欧洲证券交易所、伦交所算是二线市场，其余的新兴市场算三线，而中国股市，只是三线市场中比较大的一个，成长比较快。

　　香港中大工商管理学院副院长、财务学系副教授苏伟文博士表示，国际资金是四处流动的，谁的钱多，谁的影响力就大。现在中国是赚了很多外汇，但我们的外汇不能很自由地在海外投资。相反，外资机构可以通过QFII投资海外市场。这样，外资可以影响中国市场，但内地的资金，却无法影响国际市场。

　　莫把互动“影子化”

　　至于A股走势受H股影响，H股受美股影响，胡祖六认为，这完全是市场经济的自然规律。中国是越来越开放的国家，这是全球化的必然结果。而且，影响是双向的。

　　陶冬表示，今天国际化最重要的因素是资金的全球流动，这带来了各国市场的互动，这是一个趋势，是一个结构性的变化。美国市场对其他市场的影响相对较大，因为今天美国资金在全球资金中占有举足轻重的作用。以此把它作为意识形态，作为市场操纵，未必合适。

　　“换句话说，一方面，香港、东京券商每天早上第一件事情是看美国市场，而我在伦敦、法兰克福的同事们起来的第一件事情是看东京、香港的行情，而纽约、旧金山券商早上的第一件事情是看伦敦、法兰克福的行情，这是一个互动，而不是操纵，很难说谁是谁的影子。如果把这个互动性硬塞进金融定价权和民族主义情绪，我认为不仅是不可取的，而且是有害的。”陶冬说。

　　陶冬认为，如果把市场因素压制住，更有可能造成危机。文章中提到泰国经济危机、巴西经济危机，造成这些危机的原因是泰国经济的过度投资，巴西的过度外债，以及政府的对应失误。之后资本的流动也许会造成一定的冲击，但这是标，不是本。当年的泰国、巴西早晚会发生危机，发生得越晚，伤害越大。

　　陶冬说：“要把它硬塞到民族主义的模具里，理解为外资机构通过操纵H股来影响A股市场，我觉得是荒谬的。如果中国国内资金真的认为13-14倍的市盈率是合理的话，外资把A股打压得越低，国内资金买入的积极性应该越高，便宜嘛！国内券商对股价的操纵远比海外厉害得多，国内的监管要比海外差得多。”

　　国有资产被贱卖？

　　关于《影子化》中提到的H股定价权被外资机构垄断的观点，受访者均不赞同。

　　金岩石认为，现在不少人在讨论贱卖国家金融资产的问题，有些说法很滑稽，别人买了，在市场上涨了，就说是贱卖了。当初你可以不卖。不能说卖了之后涨了，又觉得吃亏。他说，由于中国经济成长很快，所以是外国人拿钱来买中国企业，而且把有些企业买大了，并不是做大了人家买，而是买大了你才做大，这就是资本市场的神奇魅力。“在这个市场上，中国还谈不上抢蛋糕。中国的面粉在别人家里做成了蛋糕。我们就想去要蛋糕钱，还嫌蛋糕卖便宜了，这完全是流氓无产者的心态。”金岩石说。

　　胡祖六更以建设银行的例子反问：“说建设银行上市时定价偏低有什么根据？”股票发行的价格区间是在路演过程中，根据供求双方的磋商定出来的，每次路演都是要严格建档的。而且，全亚洲银行的平均市净率只有1.4倍，建行发行时的市净率为1.9倍，韩国银行的平均市净率也不过1.7倍，凭什么说建行定价偏低？本来IPO的定价就很高，上市后还能继续上涨，这本是好事。有市场常识的人都知道，IPO定价不能太高，否则很难发出去。

　　苏伟文认为，既然是发行H股，就要按H股的游戏规则。事实上定价权在公司，而不是在承销商或投资者。如果公司认为这家承销商对公司的估值不合理，可以选择另一家。而且，在公司与承销商签署的协议中，可以注明公司的承销费是按照承销金额的一定比例收取的，承销商自然希望公司IPO价格能发得高一些。IPO价格的制定其实是非常市场化的。

　　苏伟文补充道：“我相信，建行选择发行H股，并不完全是为了融资，更重要的是提高公司治理水平。在香港上市，建行面对的是一群‘如狼似虎’的国际机构投资者，如果在内地发行，监管能力肯定不及前者。同时，还要符合国际会计准则和国际化的上市标准，要符合这些标准，你就不得不作一家好公司。”

　　专家建议：

　　打造“中国制造”金融品牌

　　据金岩石介绍，现代资本市场的游戏规则是美国定的，在此之前是欧洲定的，但在几次大的投机风潮之后欧洲市场萎缩了。欧洲市场证券业的一批人到了美国，成立了纽约证券交易所。一个交易所实际上是一群人在买卖信用，交易风险，他们所享有的定价权，来自于他们本身的和他们所控制的投资。证券市场的定价权并不是一种权利，更不是意识形态，而是真金白银的购买力。大行能够垄断承销市场，是因为他们是一个圈子，多年形成了一个承销金字塔，英文叫syndicate，而纽交所的会员公司，是这个承销金字塔的顶端。

　　信用最重要

　　那么，我们应该如何在金融领域打造中国人自己的品牌？

　　陶冬说：“建立起信用是最重要的，而中国证券市场缺得最多的恰恰就是信用。投资银行靠的是与企业之间，与投资者之间，与监管机构之间建立起来的信用。它的保荐代表的是担保。”

　　陶冬表示，要打造中国的高盛、美林和摩根士丹利，不是一年两年就能完成的。首先，要有一个强大的可持续的资本市场，美国的大行是在上百年的运作过程中逐渐成长壮大起来的。其次是信用的建设，券商要自律，要珍惜自己的信用，把信用看作生命。第三，是要有一个有‘牙齿’的监管，提高违规成本。

　　此外，在有效控制风险的情况下，混业经营是壮大中国本土券商的重要步骤。资本市场不能一条腿走路，这一次券商之所以出现全行业亏损，和股票市场连续4年的熊市、中国的债市相对不健全、看空的投资工具相对短缺、衍生投资产品缺乏有直接的关系，一旦券商的唯一盈利渠道股市出现漫长的熊市，券商出现全行业调整市不可避免的。中国券商的困境是中国资本市场困境的写照，它反映了股市“金鸡独立”，只能看多不能看空这样一个尴尬局面。

　　只能靠市场化

　　胡祖六认为，金融体系的脆弱是政府干预的结果。和培育好的制造业企业一样，要培育优秀的金融企业，只能靠市场化、私有化。

　　他说，高盛的经验是走专业化道路，以此扩大自己的市场份额。它当然也发展很多方面的业务，但它不是脆弱的大而全的金融超市，它不涉足商业银行和保险业务，集中精力做投资银行及相关业务。它也有很多机会去并购，但主要还是靠有机的成长。只要管理得好，有很好的商业模式、人才和企业文化，就可以稳步地扩大自己的市场份额，并不需要去并购。

　　胡祖六指出，金融服务是一个人才密集型行业，中国有众多很聪明的人才，中国又是一个高速增长的庞大经济体，中国完全有条件打造世界上一流的金融机构。但是，问题是怎么去打造这样一个企业。靠政府，靠国有资本的理念、思路、模式是不可能打造健康的、有效率的金融机构的。闭门造车也是行不通的。

　　学习制造业

　　胡祖六说，中国的制造业封闭了那么多年，没能打造出世界一流的制造业企业，反而是改革开放后，制造业才获得了飞速的发展。就象一个运动员，你不去与国际选手竞技，就在一个县、一个村、一个市里比赛，他能角逐奥运冠军吗？一定要和国际精英去比较、比试、交流，我们才能学习人家最好的东西，才能发现我们的差距，才能找到我们的优势。所以，除了市场化、国际化，别无他途。

　　中国的金融企业之所以出问题，恰恰是因为封闭。中国的银行业要到年底才全面开放，人民币业务基本是内资银行垄断，为什么国有商业银行还有那么多的不良贷款？中国的金融市场还是世界上最封闭的，保险公司、银行，还有这么多的问题，这完全是这些机构自身的结构性问题，与竞争毫无关系。要打造高效健康的金融企业，更多的堡垒和保护只能是死路一条。

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