H股市场影子化 A股市场将成为美股影子市场

　　□冯远春

　　现今的中国金融与中医中药的命运一样，就是缺乏一种行业标准，一种自主知识产权，从而导致了思想上和理论上的混淆。这种金融定价权，其实就是一种标准，一种自主知识产权，一种意识形态等。在西方金融霸权垄断全球的今天，西方金融标准就是全球标准。

　　在缺乏相同经济文化历史背景的前提下，鼓吹向西方金融标准看齐，将导致许多负面后果。比如，现在的国内证券市场，正逐渐丧失本土定价权，不但整体市盈率偏低，而且正逐渐沦为影子市场。A股指数(资讯 行情 论坛)紧跟H股指数，H股指数紧跟恒生指数(资讯 行情 论坛)，恒生指数紧跟道琼斯指数，由此推断，在不远的将来，A股市场将成为美国股市的影子市场。

　　港股成为美股影子市场

　　众所周知，香港股市是美国股市的影子市场，美国前一天晚上下跌，恒指当天必然跳空低开下跌。数据显示，恒指与道琼斯指数的相关系数为0.9，而日经指数与道琼斯指数的相关性只有0.3。因为日本证券市场是本土化市场，本土定价能力较强的原因在于有大量本土机构投资者、本土中小投资者群体以及相关的制度安排和配套。恒生指数指数走势不平滑，经常大幅波动，抗风险能力不强，容易向政府、企业、投资者发出错误的预期信号。

　　香港是离岸资本市场。香港市场的投资者结构是：欧美资金占60%，亚洲资金占20%，香港本土资金占不到20%。由于缺乏有实力的本土投资者群体和稳定的长线资金流，加上监管制度上的缺陷，游资在香港证券市场的投机活动盛行。游资主导加上其带来的资金挤出效应，使得香港市场整体市盈率低于全球平均水平，特别是国企就更低。将市盈率长期维持在低位对外资机构来讲也是一大利好，因为能提高他们的投资红利回报率。

　　H股市场影子化

　　目前，大量的数据和案例分析显示，H股市场的定价权已经被外资机构牢牢控制。首先，在发行市场他们是保荐人；在交易市场、金融衍生品市场，他们是庄家和做市商。

　　其二，操纵金融定价模型。外资机构的资金规模庞大，仅欧美一家中型对冲基金或共同基金的规模就在3000亿美元左右，操纵港股市场绰绰有余。特别是H股等中资股发行在外流通的筹码几乎90%都在外资机构手中，定价权当然也在外资机构手中。资金是外资机构出的，筹码也在他们手中，外资机构根据他们的金融定价模型，说H股二级市场定在10倍市盈率，发行市场IPO定在8倍市盈率，即使我们知道定价低，也无可奈何。

　　三是通过操纵大盘来调控发行价。如2005年10月份建行发行期间，恒指从15500点跌到14200点。建行上市后，恒指单边上升了两个多月，上涨了1800点。交行发行上市的情形类似。外资保荐机构在国企发行的时机选择上真是恰到好处，让国有资产都在牛市的阶段性低位出货。

　　四是狙击与反狙击。外资机构打垮中资机构多是利用多空不对称原理，通过狙击中资机构的卖空看涨期权将其置于破产境地。从中航油和伦敦铜事件来看，中资机构借货沽空非常危险，因为中资公司去外资机构借货底牌被其掌握，所以尤应慎重。这也表明，绝大多数的流通H股或A股被外资机构(QFII)持有将是一个隐患，不利于中资机构涉足金融衍生品交易。

　　中国应成为全球金融标准主要制定者

　　一个经济大国，一个产业结构齐全的经济体需要一个不受外资机构操纵的、独立的、稳定的资本市场。如何摆脱A、H股市场将来影子市场的命运，已是一个非常紧迫的课题，建议我国政府成立高级别的国家金融安全发展部门，从政治的、国家战略的高度出发，统筹考虑A股市场、H股市场和香港市场的定位和发展，提出一个统一的中国证券市场发展战略规划。

　　要改变A、H股市场沦为美国股市影子市场的局面，首先要回收H股市场的定价权，这需要进行制度变革。国企海外上市，远离我国监管机构的保护、远离本土机构投资者和远离本土中小投资者群体，再加上海外的一些发行、交易、上市等制度对国企有失公允，为外资机构联手操纵发行市场和二级市场创造了空间，从而导致国有资产通过发行、上市、分红等环节大量流失到外资机构手中。优质大中型国有企业在经济高速发展中通过垄断地位获得的利润，被外国资本轻松分享，而

不良资产剥离、国家注资等改革成本却由国内老百姓来承担。有关部门应切实对这一问题进行研究分析，采取对策。

　　应该积极倡导香港

证监会、香港联交所、恒指服务公司等香港监管机构，从交易、发行、上市、批股、指数、金融衍生品等制度上消除对国企人为的一些制度歧视，从制度上消除本土机构与外资机构博弈的劣势地位。

　　大力培育本土机构，鼓励它们进入香港市场。积极发挥本土机构投资者在香港资本市场的定价能力，改变IPO发行市场受制于外资机构的局面。让更多中资投行参与保荐承销发行交易,以打破外资投行垄断中资股海外发行的局面。

　　西方金融机构称霸全球金融市场多年，多年来一直独步江湖，没有遇到大的对手。随着

中国经济的崛起，他们认为对手已经出现，一场看不见硝烟的金融战争依稀可见。未雨绸缪，推进中国资本市场的制度建设，全面壮大本土市场和本土机构，扩大自己的话语权，已经刻不容缓。

　　(作者单位：香港荣亿亚洲财务顾问公司)