郑培敏：外资不是活雷锋 过度炒作不可取

　　上海荣正投资咨询有限公司董事长　郑培敏

　　2006年1月4日，五部委发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(简称28号文)，明确了外资战略投资者对已完成股改的上市公司的直接性、长期性、战略性的投资行为的合法性和可操作性。28号文是对2005年10月26日商务部、证监会联合发布的565号文(即《关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问题的通知》)的细化和补充。从此，外资进 入中国资本市场有了QFII之外另一个高效率、大规模的通道。

　　目前，市场对28号文的理解大多停留在所谓给市场增加了增量资金、从而有利于市场稳定和上扬的预期。但是，笔者对于28号文的理解，恰恰与市场一般的理解有很大不同，特此记录一家之言。

　　1、外资战略投资者进入的公司治理意义远大于资金支持的意义。

　　刚刚过去的2005年中的一个热门话题就是国有商业银行(如中行、建行)的改革中股权是否“贱卖”的问题。在笔者看来，这个问题的提出与其说是一个技术性的财务问题，不如说更像一个民族性、情绪性很强的政治问题。笔者不愿意卷入这场争端，但笔者认为，外资战略投资者(特别是有丰富的产业管理经验)的参股，对于我国国有商业银行的治理结构和管理水平将有极大的改善。至少，那些行政任命的国有股股东董事和并非从职业经理人市场上聘用的经理们，也要顾忌“国际影响”和外资董事的“脸色”，对于有恃无恐的一些违法违规和行政干预会多少收敛些。这就是公司治理上的进步。所以，28号文为A股市场上优秀的上市公司的治理锦上添花，引进境外战略投资者的上市公司将极大地遏制国有股股东一股独大、民营资本肆意掏空上市公司等损害流通股中小股东的行为。而且，由于战略投资者同样需要谋利(特别是全流通状态下其利益与二级市场的长期走势也是直接相关的)，所以，其参与公司治理、输入优秀管理和技术的行为将是“利人利己”的“双赢”举动。

　　值得提醒的是，与28号文同日出台的是《上市公司股权激励管理办法》。实际上，在吸引外资战略投资者“加盟”、“入股”的过程中，对经理层的股权激励是必要的制度安排和前提条件。否则，外资没有理由相信职业经理人有足够的“觉悟”来履行“信托责任”。如果说，今天轰轰烈烈的

股权分置改革是理顺了上市公司大小股东的共同利益机制，那么股权激励制度的引进就是建立了外部股东与内部经理人的共同利益机制。这同样是上市公司治理的重大进步。

　　2、从资金面而言，缓解再融资的压力胜于承接存量受限制流通股抛售的压力。

　　有市场人士解读28号文时，寄希望于外资战略投资者的接盘，那又是一厢情愿了。28号文所指的外资战略投资的方式，笔者预测定向增发将更加普遍。首先，外资战略投资者一般不倾向于老股东套现，希望风险共担；另一方面，上市公司和外资战略投资者也都希望资金投入上市公司的扩大再生产，从而有利于上市公司的做大做强。实际上，定向增发就是一种上市公司“私募”再融资的过程，既完成了募集资金，又减少了对二级市场公众投资者的冲击，还能够引进战略投资者提升治理，是一举三得的事。

　　特别值得提醒的是，根据28号文的规定，私募再融资(定向增发)将没有公募再融资那么多业绩、融资规模等限制性条件。也就是说，绩差公司只要有战略投资者看中，也可以定向增发再融资；私募再融资的额度(包括资产认购和现金认购)也将有更大的自由发挥空间。

　　3、过度的炒作只会让外资战略投资人望而却步。由于未来的再融资(如定向增发)的价格是与二级市场挂钩的，过度炒作的二级市场价格已经脱离了上市公司内在的价值，外资投资者是不会盲目地来接盘的，寄希望于外资战略投资者的入股来提升股价无异于另类“博傻”，过度炒作的现象只是搬起石头砸自己的脚。

　　我们应该牢牢地记住，外资不是活雷锋，不会来替落难的上市公司解困，也不会替套牢的投资者解套，他们是来赚钱谋利的，是来分享中国巨大的消费与投资需求市场和高速的经济增长的。只有那些价值被低估或有增长潜力的上市公司才可能成为外资的猎物，只有认真分析宏观经济和上市公司基本面的投资人才有足够的能力“与狼共舞”，从而分一杯羹。