郑培敏：股权分置试点中的股权激励

　　上海荣正投资咨询有限公司 郑培敏

　　从股权激励的根本原理上看，股权激励是通过使高管个人利益与公司股票价值实现有效捆绑，从而达到管理层与投资者利益取向一致的机制，其并不属于对价支付的范畴，而应该是辅助流通股股东建立对上市公司发展信心以及诚信认同的工具。

　　二批试点中，共有七家公司(中化国际、恒生电子、金发科技、中信证券、韶钢松山、农产品、华联综超)公布了股权分置改革与股权激励相结合的方案。在为先行者欣喜的同时，也应注意到，由于尚未正式出台有效的股权激励有关政策法规，因此各家方案中均有值得商榷和推敲的细节，市场和监管层应给予足够关注。

　　1、关于该类股权激励机制建设的有关批准权力和信息披露问题

　　从方案中可以看到，七家公司均将股权激励机制建设作为股权分置改革方案的一部分推出并公告于股权分置改革说明书和保荐意见中，而证监会以及国资委针对股权分置的若干法规、通知和规定中均仅对股权分置改革事宜做出规定，那么是否股权激励方案也适用上述法规？我们认为，股权激励方案本身作为市场创新，应有相应的专门法规给予约束和规范。

　　作为国有上市公司的中化国际和中信证券，方案中均涉及将国有股份作为股权激励的股票来源，且本身该部分股票并不属于为解决股权分置而向流通股股东支付的对价部分，那么国有资产管理监督部门应对该部分股票履行相应的权力专门给予审批或重点监督。而且，中国证监会作为中国证券市场的监督和管理机构，应对上市公司相关的股权激励计划的操作进行相应的监督和审批，对计划的合法性、合规性以及信息披露给予规范和要求，目前几家方案中，信息披露的尺度和标准不一而足，对核心关键要素的披露都远谈不上透明和公开。

　　从一般逻辑上讲，上市公司大股东拿出一部分股权激励高管，和解决股权分置问题需要两类股东进行协商对价的支付等问题有根本区别，后者因为涉及两类股东不同的利益取向而需要召开分类表决的股东大会，以保护流通股股东的利益，而前者由于是关系全体股东利益的决策，并不需要分类表决。国际上看，股票期权计划的审定，也是由全体股东大会通过，仅需相关参与计划的利益人回避。

　　2、股权分置改革中实施股权激励的价格确定问题

　　几家方案的股权激励方式虽有差别，但原理和操作形式基本一致，但这其中均涉及一个重要的敏感问题——行权价格。一般说来，由于行权价格是股票期权激励计划的最核心要素而被广为关注，因为价格的高低直接关系到计划参与人能否获得利益和获得多少利益。而由于相关的政策法规尚未出台，行权价格的确认就存在较大的不确定性和人为操控性。国际通行的股票期权中，以香港市场为例，行权价格应取公司授出期权当日的收盘价以及授予日前5个交易日的平均收盘价中的较高者，且不允许给予折扣。

　　而我们看到，中化国际的方案中行权价格实际为5.5元／股，低于公司6月18日停牌前最后一个交易日的收盘价5.58元，而恒生电子并未公告其行权价。韶钢松山作为类似于期权的股权激励方式，其行权价格也没有按照期权设计和实施的惯例根据公平市价确定，而也是根据每股净资产确定，虽然韶钢松山股价已经跌破每股净资产，根据净资产确定的行权价格将高于目前股价，但是应该给予重点关注的是，韶钢松山目前拟实施的股权分置改革方案中，有以下承诺：如公司股价继续低于每股净资产，大股东韶钢集团将动用2亿元现金增持股票以抬升股价。该类增持在达到增强投资者信心的目的同时，实际上也帮助管理层今后可以几乎无风险地稳妥行使股票期权(大股东增持股票保证股价高于每股净资产，即行权价)，从而获得股权激励收益，因此难以保证增持行为的完全市场化以及公平公开。金发科技作为一个股权分置改革前的非流通股股权转让行为，且作为非国有股份，以每股净资产计价倒也无可厚非。

　　3、股票来源问题

　　从国际惯例来看，绝大多数的股票期权计划的股票来源是公司定向增发或公司库存股票。仍以香港市场为例，授予上限是公司总股本的10%，而目前的几家方案中，授予股票的来源由于是某一特定股东或某一类股东出让，因此授予上限一定会受到该股东或该类股东本身持股量的限制，目前公告方案中均为某一特定数量，这样不利于股权激励计划的进一步扩大和延展，与国际标准授予总量的差距甚大。即，当现有激励额度分配授予完毕后，再有新的激励需求时，公司将没有激励股票来源可用。另外，国际上通行的股票期权计划是“公司请客，市场买单”，即由全体股东共同让渡利益激励高管，因为激励高管所产生的公司业绩的正向提升效应是被全体股东分享的，而非目前几家方案的“单一或部分股东请客”，全体股东分享股权激励带来的收益。

　　在全部A股上市公司中，不可能每家公司均能以该种非流通股股东买单的方式解决激励股份的来源问题，该种方式仅适用于某些大股东持股比例较高且业绩较好的公司采用，各种不同类型的上市公司还应在监管部门尽早出台规范的基础上寻找其他有效的途径解决激励股份的来源问题。