郑培敏：只有全流通才能救股市 05年将试点元年

　　决策当局需要拿出“小平式”的政治智慧，下决心在中国股市中开辟出几块“深圳特区”，开始试点。第一阶段试点期，是众多方案试错的阶段，而后产生若干实证情况良好的方案。第二阶段推广期，在一半以上的上市公司中展开全流通，同时新股直接全流通上市。第三阶段强制期：这是全流通最后完成的时间，是解决“困难户”和“钉子户”的时间。预计在全流通试点元年启动后的5年内，全面消除股权分置现象。

　　上海荣正投资咨询有限公司董事长 郑培敏

　　笔者不是“股权分置”概念的发明者，也不是该现象最早的发现者，但四年前的2001年，笔者就在荣正公司公开发布的《中国上市公司高管持股及薪酬状况综合研究报告暨中国企业股权激励状况综述(2001)》(即荣正公司2001年“白皮书”)中提出了“资本市场双轨制”的概念，用另一个词汇描述了同一个现象。

　　荣正咨询原创概念中的资本市场双轨制是指，流通股和非流通股两类股权在发生交易时的定价依据有较大的区别，流通股是通过公开竞价，由市场供求关系决定的；非流通股基本上是参照企业帐面资产价值来定价。我们预见，非流通股的未来必然是会流通的，这就形成了产权交易中的双轨制(也称“资本市场双轨制” )。即便不等其流通带来巨大收益，在近年中上市公司持续融资的增资配股也是以流通股价格来作为定价参考，这必然导致企业帐面净资产值的大幅度升值，从而为以人为体制上的“计划价格”(净资产价格)购买股权的策略投资人带来巨大的财富增值。在证券市场制度建设过程中实际上无意识中借鉴了80年代商品市场改革中的稳妥、渐进的做法，那么，我们同样需要运用80年代末期到90年代初改革哲学与智慧来治理和改变这个制度顽疾，还市场自由交易的本来面貌。

　　近几年，笔者通过跟踪中国内地股市持续走低的状况，并汲取了政治家、理论家、实务人士的言论、观点、文献后，通过独立的思考撰写此文，以期在此问题上，起到“99℃+1℃”的作用，为推进中国证券市场最终正式启动这一历史性进程而在舆论上、利益相关者的认识上助推一臂之力。

　　契约违背形成了流通权的赎买——A股含权的真实内涵

　　因为上市公司是溢价发行，所以A股是含权的，于是应该补偿，这种貌似合理的逻辑是无知和荒唐的。溢价发行是国际惯例。只要披露是真实、完整的，发行程序是合法的，那么购买股票的行为完全是投资人个体自主决策。在国际资本市场上，IPO套住新股投资人的事天天发生，但没有人会指责“溢价发行”，恰恰投资银行家们从来都是为发行主体寻找最佳的“溢价发行”时间窗口来高价兜售股票，各类投资者也是蜂拥而至。早期的投资人，他们承担了早期的创业风险才有利可图，培育了企业未来持续盈利的基础和预期，于是，证券市场上的投资人愿意按照“溢价”来购买“企业的未来”，毫无怨言。

　　不存在溢价发行的合理，也不存在国家补偿，而且我们不应该着眼于补偿，笔者认为全流通是非流通股东向流通股赎买流通权。

　　非流通股股东(主要系上市公司发起人)在向公众发行股票时，对公众作过“发起人股票'暂不申请上市(二级市场)流通”的承诺。全流通问题具体来讲就是该承诺能否变更、在什么情况下变更、应如何变更。作为非发起人的非流通股股东，其在受让发起人非流通股份时，已经继受了发起人的相关义务，因此同样适用。

　　按照契约理论，发起人在招股说明书中的相关说明构成“要约”，公众投资人缴纳认购款取得股票的行为构成了“承诺”，契约即告生效。从一般意义上讲，这个契约存在于股份公司存续始终，在这个过程中，若非契约双方明确的意思表示一致(主要通过股东大会决议及修订公司章程等形式)，任何一方不能单方面变更契约的内容。所以非流通股股东意欲将其股份通过二级市场进行流通，需要获得流通股股东的认可的前提下获得监管部门的核准，现有的“类别股东表决权”制度已提供了技术的保障。

　　所以非流通股需要获得流通属性，就应该得到流通股的认可，变更原有的“契约”，如果因此说A股是含权的，那还是言之有物的。至于是否需要支付赎买金、支付多少、如何支付，则是双方具体商议的事。

　　此外，针对国有股，笔者还想从另一个角度来理解所谓全流通中的“国有股让利”概念。前述法律意义上的违约推理基于的是非流通股和流通股在法律上的平等地位，但由于国家作为证券市场中的游戏规则制定者(以证监会的面貌出现)和非流通股利益的最大代表(以国资委的面貌出现)，这个矛盾也注定了国家要为社会的稳定支付一定的经济成本，但同时也是有限的，所以，从这个意义上说“国有控股上市公司流通股含权”也是有一定道理的，但也不能期望值太高，因为博弈的另一方并不完全是市场主体，而是凌驾于市场之上的权力机关。这是现实的，也就可以否定所有的国有股送股方案的可行性了。

　　一个行动指导原则——在创造财富和利益共享中解决分置问题

　　根据前文的论述，我们不应抓着“补偿”不放，总是说补偿，问题将悬而不决。作为利益一方的胃口肯定是补偿越多越好，人的天然贪欲是永远无法满足的。最后就会出现类似房地产拆迁中的“钉子户”，只好通过桌子下的潜规则进行所以的“赎买”，但一旦这种潜规则都被邻里们早就摸个门清，那这个地块的动迁就将无限期地推迟，城市面貌的改善就无从谈起，靠房地产拉动GDP的增长也将大打折扣，有能力消费新房的老百姓也只能忘地兴叹。

　　笔者认为一个基本的游戏规则与改制逻辑是：面向未来，创造财富，利益共享。具体的理解就是：目前非流通股的估值大多是以净资产为标杆的，由于全流通改制，将使其估值标准发生重大变化，而对于目前市场上现实存在的90%以上的市价高于每股净资产的现象，必然给非流通股股东带来一个全流通收益(当然没有变现的部分属于纸上财富)，这个因为制度变化而带来的财富不应该由非流通股股东独享，而应该通过折让配售等方式直接或间接地部分让渡给流通股，因此，流通股含权，必然也将带来一个“抢权”、“填权”的牛市预期和行情。也只有在这种“财富共享”的“双赢”原则下才可能真正推进全流通改制，为拯救中国的股市做出真正的行动。

　　当然，要承认没有这之前的摸索和争辩，真理不会像今天这样明白。我们肯定并感谢一切为股权分置问题的解决思考过的人们。

　　重要的是行动——以“小平式”的智慧，在股市中拿出几块“深圳”作为试验区

　　笔者实在不愿意在这里多对“股权分置”问题在业界凭添一份独家观点与争论，而是想借澄清一些问题推动真正有意义的实践与行动。

　　最高决策当局需要拿出“小平式”的政治智慧，下决心在中国股市中拿出几块“深圳”来作为特区、试验区进行试点，拉开改革的序幕；试好了就全面稳步推开，试不好就停、就关闸！社会主义市场经济就是有这点好处，宏观调控的经验也日益丰富、手法日益娴熟，相信对付一个截止目前其实从来没有成为中国宏观经济核心决策问题的“股市”，实在没有什么大不了的。

　　当前改革面临的基础和社会背景是不同的，70年代末、80年代初的改革是由小平同志的政治智慧所主动发动、但也是客观历史被动逼迫下进行的。俗话说：光脚的不怕穿鞋的。当时的改革即便不成功，也不会有多少政治和经济损失。但今天的局面不同了，经过20多年的改革开放，中国(特别是城市)已经是富足的准小康日子，所以，就没有了改革的魄力。

　　但是，想想现在的股市，还有什么抛不下的包袱！退一万步，最差的方案就是宣布所有近1400只股票一天之内全流通，没有任何补偿，然后新股全部按照全流通模式进行发行，那又怎么样。我很欣赏“赤子之心”的基金经理赵丹阳先生一种最朴素的表达中所蕴涵的最深刻的判断：假设今天晚上，中国证监会宣布国有股无条件全流通，那么明天股市怎样？我们相信，在开盘极端的情况下也许有一个大盘跌停，但不到一小时，金融市场的逐利资本就会全仓介入蓝筹股。大盘当日会V形反转并暴涨。

　　想想，如果最近“华电国际(资讯 行情 论坛)”的发行是全流通发行，那发行价会更低吗？会没有资金敢于购买吗？已经与国际接轨了，就是全流通发行也不过如此？

　　无论是存量股票的全流通，还是新股的全流通，主力筹码还是掌握在国家的各级权力机构手上，他们可能一夜之间疯狂地抛售国有股吗？对于整个证券市场而言，只占少数比例的法人股、非流通自然人股(后者大量存在于2003年后上市的浙江等沿海上市公司中和2004年后上市的中小企业板公司中)的抛售对与市场整体而言，实在影响也是有限的。比尔盖茨偶而抛一点他个人高估的“微软”、李嘉诚偶而减持一点“长江实业(行情 论坛)”，那又会对美国股市和香港股市场造成什么灾难性影响吗？我看，股市再有泡沫、股价再高估，王文京恐怕也不会抛光其所持有的“用友软件(资讯 行情 论坛)”、刘永好也不会将“新希望”减持到哪去，何况国内外的证券市场都有减少市场波动的信息披露制度和交易制度(停牌、涨跌停板等)。

　　即便对于非控制性股东的法人股投资者，其多年压抑的流动性欲望在获利情况下抛售股票，那又何妨。摩根斯坦利在香港抛出其作为财务投资人持有的“蒙牛”，也没有让“蒙牛”的股价就崩盘嘛。

　　更何况，大量的法人股投资者(无论是事实上的法人投资者还是托管的大量自然人资本)实际上已经无利可图，如2000年上海曾有过“东方明珠(资讯 行情 论坛)”法人股拍卖价高达11元之高的历史，那在此高位吃进“东方明珠”股票的投资人在全流通时也无利可图啊！所以，不仅投资流通股有风险，投资非流通股也有风险，很简单，只要是投资就有风险！

　　全流通对于最高当局决策者而言，需要的是魄力和勇气，也需要一种高瞻远瞩，对于技术细节问题，领导人没必要过于苛求。

　　对于市场利益主体各方，关键在于观点和心态。任何一方要占另一方的便宜，都很难成交。要有追求“多赢”的胸怀才能成气候。

　　2005年全流通试点元年——机构投资者将主导全流通改制

　　种种市场内生的无形之手和外部的政策调控的有形的手，都注定了“2005年是全流通试点元年”。在试点一旦启动后，其发展趋势和演变将会如何呢？笔者以为：“分类表决制度”决定了机构投资者将主导全流通改制

　　一个理性、成熟、健康的股市一定是机构投资者主导的。 2004年末，根据中国证券市场“股权分置”的现状，证券监管部门创造性地提出了适应中国国情的“分类表决”制度，赋予了流通股股东遏制非流通股股东“自益”行为的有力武器，但是，即便是引进了全球领先的网上表决制度，真正会参与投票的大多为职业投资者，而真正能主导表决结果的往往是流通股中的另一类“大股东”，这些大股东目前看来就是一些手握重金的机构投资者：如“重庆百货(资讯 行情 论坛)”否决案中的“华宝信托”、“神火”案中的“华泰证券”、“福田”案中的“华夏基金”等。

　　这里有一份颇有说服力的定量数据：2004年12月~2005年1月，荣正咨询独立对部分有代表性的机构投资者进行了问卷调查。共发放问卷115份，收到机构投资者有效答卷63份，回收率55%；机构投资者管理的资金额平均为18亿元，被访机构投资者总共管理1098亿资金

　　在此披露本次问卷调查的部分关键问题结果：

　　——在问到“目前股市在多位中央重量级领导发出政策信号及多部委联动推出若干落实“国九条”意见的政策情况下，仍然萎靡不振，在低位徘徊，您认为最重要的原因”时，75%的机构投资者认为，现阶段股市低迷的最重要问题是没有解决股权分置这一根本性的制度问题，其它手段都是治标。所以，从这一几乎具有绝对压倒多数的一致性结果中，可以看出机构投资人作为市场长线和理性投资人，其对解决股权分置问题的期盼。

　　——在问到“解决股权分置的基本思路”时，85%的投资者认为应当采取大胆试点和循序渐进的思路，只有15%认为采取休克疗法一步到位。

　　——而在“关于全流通试点时机的选择”问题上，70%的机构选择了越快越好的回答，建议选择在05年两会前后比较适宜，另外有10%的机构认为应该无限期搁置，15%的机构认为不设时间表，成熟一家试点一家。

　　——在问到“作为专业的机构投资者，您对全流通和股权分置问题的解决对整个证券市场的影响判断”时，只有5%的机构认为会形成股灾，20%的机构认为会使股市大幅下挫，另外有70%的机构认为市场将因此反转，5%的机构认为对大盘没有影响。这一结果足以振奋我们的决策机构和市场主体，全流通试点与改革将总体上给市场带来正面影响，至少大量机构是这么认为的。

　　……从本次调查的结果可以基本得出这么一个结论：机构投资者力主尽快启动“全流通试点”，并且是将其作为市场反转的重要信号。而根据国际惯例和国内的股市制度设计，在未来整个股市全流通改制的过程中，都注定了机构投资者在一旦“全流通改制”试点开闸后，将成为主导改制方向的核心力量。

　　到达成功彼岸的“三阶段”——试点期、推广期、强制期

　　A股发行通过“询价制”似乎已经实现了定价的市场化，但实质上， 2/3以上的非流通股的流动性不能与其它所谓“公众股”那样在交易所内体现，只能通过场外协议转让和拍卖来低效地流动，控制权市场也极不发达，导致表面市场化的估值也是扭曲的，是到了该终结“资本市场双轨制”的时候了。

　　笔者预测，也建议股权分置问题的解决，要达到成功的彼岸需要也应该经历三个阶段：

　　第一阶段：试点期，预计起于2005上半年前后。2005年将是中国股市的“全流通试点元年”！该阶段持续12~18个月，从刚启动试点时选择3~5家的第一梯队，到根据市场时机选择10~20家具备条件的上市公司进行试点的探索。这个阶段本身也是一个众多方案试错的阶段，会有若干实证情况良好的方案被运用于下个阶段。

　　第二阶段：推广期：预计从2006年起的2~3年内，在一半以上的上市公司中，根据全流通总体原则逐渐全面展开全流通工作，政策监管部门会推荐上市公司采用好的方法；同时，新股实施直接的全流通上市。

　　第三阶段：强制期：这是全流通最后完成的时间，是解决“困难户”和“钉子户”的时间。预计在全流通试点元年(即2005年)启动后的5年内，也就是大约在2010年以前，全面消除“股权分置”现象，个别由于全流通改制博弈双方期望值差距太大的个股，证券监管部门很可能发布强制性的措施(比如就宣布在某年某月某日起直接全流通)或弱约束(如限制股权分置公司的再融资等)对股市“全流通改制”的“钉子户”进行“限期整改”。

　　针对上述三个阶段，每个上市公司应根据自身的情况把握好时机，启动此项重要工作。而解决股权分置的“全流通改制”注定是2005年，乃至未来3~5年中国证券市场最大的投资主题！

　　中国证券市场解决股权分置的过程，就是打破中国资本市场双轨制的过程，让资本市场只有一个与国际惯例一致的估值和定价标准，这样才能使中国资本市场融入国际资本大循环中，这个过程也将是是中国整个社会彻底走向市场化的必经阶段。

　　我们坚信：中国的领导人也有这种政治智慧和宽阔胸怀来决策这项在中国证券史乃至中国经济史上有根本的制度创新意义的改革。可以预见，中国股市注定即将迎来一场“全流通改制”的变革与 “炼狱”，这是一次美丽的“化蚕为蝶”式的根本蜕变。

　　只有全流通才能拯救中国股市！