别让股权激励走弯路

　　远远低于或偏离公司价格中枢的行权价格，对于计划参与人来说无异于“免费午餐”，并不能真正实现股权激励机制的终极目的——提升公司业绩表现，反而会损害股东的长远利益

　　上海荣正投资咨询有限公司　郑培敏

　　在股权分置改革过程中，一类将股权分置改革与股权激励相结合的方案成为第二批试点中一个值得关注的现象。但由于目前《上市公司股权激励规范意见》尚未正式推出，各试点企业的积极探索还缺乏明确的依据，这造成了各家方案随意性较大。我们认为，上市公司应在解决公司股权分置问题的基础上，再考虑建立规范有效的股权激励机制，因为只有解决了股权分置，上市公司才能建立真正意义上的价格发现机制，股票期权和其他股权激励措施制定的有关要素才能真正做到科学有效，也才能从根本上保证股东的利益。

　　国际经验已经证明，远远低于或偏离公司价格中枢的行权价格，对于计划参与人来说无异于“免费午餐”，并不能真正实现股权激励机制的终极目的——提升公司业绩表现，反而会损害股东的长远利益。同时，上市公司也要意识到，完成股权分置改革只是解决了历史问题，而完善公司治理结构、建立健全中长期激励机制，向国际标准靠拢接轨，则是未来需要持之以恒不懈努力的工作。

　　我们建议，监管部门尽快推出相关规定，对股权激励的复杂要素(包括价格确定、有效审批机制、股票来源、独立财务顾问的聘请以及信息披露等方面)做出明确的规定，使各上市公司有章可循，避免不必要的弯路。

　　由于尚未正式出台有效的股权激励有关政策法规，因此各家方案中均有值得商榷和推敲的细节。

　　股权激励不属于对价内容股权激励不属于对价内容范畴，只是辅助流通股股东建立对上市公司发展信心和诚信度认同的工具。从股权激励的根本原理上看，股权激励是通过使高管个人利益与公司股票价值实现有效捆绑，从而达到管理层与投资者利益取向一致的机制，其并不属于对价支付的范畴，而应该是辅助流通股股东建立对上市公司发展信心以及诚信认同的工具，上市公司通过建立有效的股权激励机制，使股东对公司的基本面、股价均能有良好的预期和坚实的信心，有利于市场的稳定。如果简单地把股权激励作为对价支付的范畴，那么一个简单的逻辑是:股权分置改革完成后，是否就不需要股权激励？答案显然是否定的。

　　股权激励方案相关信息披露亟待规范从几家方案中可以看到，几家公司均将股权激励机制建设作为股权分置改革方案的一部分推出并公告于股权分置改革说明书和保荐意见中，而证监会以及国资委针对股权分置的若干法规、通知和规定中均仅对股权分置改革事宜做出规定，那么是否股权激励方案也适用上述法规？我们认为，股权激励方案本身作为市场创新，应有相应的专门法规给予约束和规范，不应一概而论的适用于目前股权分置改革中适用的表决方式和通过程序。

　　作为国有上市公司的中化国际(资讯 行情 论坛)和中信证券(资讯 行情 论坛)，方案中均涉及将国有股份作为股权激励的股票来源，且该部分股票并不属于为解决股权分置而向流通股股东支付的对价部分，那么国有资产管理监督部门应对该部分股票履行相应的权力，专门给予审批或重点监督。而且，作为中国证券市场的监督和管理机构的中国证监会，应对上市公司相关的股权激励计划的操作进行相应的监督和审批，对计划的合法性、合规性以及信息披露给予规范和要求。目前几家方案中，信息披露的尺度和标准不一而足，对核心关键要素的披露都远谈不上透明和公开。

　　从一般逻辑上讲，上市公司大股东拿出一部分股权激励高管，与解决股权分置问题需要两类股东进行协商对价的支付等问题有根本区别，后者因为涉及两类股东不同的利益取向而需要召开分类表决的股东大会，以保护流通股股东的利益，而前者由于是关系全体股东利益的决策，并不需要分类表决，从国际上看，股票期权计划的审定，也是由全体股东大会通过，仅需相关参与计划的利益人回避。

　　行权价格五花八门几家方案的股权激励方式虽有差别，但原理和操作形式基本一致，这其中均涉及一个重要的敏感问题——行权价格。一般说来，由于行权价格是股票期权激励计划的最核心要素而被广为关注，因为价格的高低直接关系计划参与人能否获得利益和获得多少利益。而由于相关的政策法规尚未出台，行权价格的确认就存在较大的不确定性和人为操控性。国际通行的股票期权中，以香港市场为例，行权价格应取公司授出期权当日的收盘价以及授予日前5个交易日的平均收盘价中的较高者，且不允许给予折扣。

　　而我们看到，中化国际的方案中行权价格实际为5.5元/股，低于公司6月18日停牌前最后一个交易日的收盘价5.58元。而恒生电子(资讯 行情 论坛)并未公告其行权价。韶钢松山(资讯 行情 论坛)作为类似于期权的股权激励方式，其行权价格并没有按照期权设计和实施的惯例根据公平市价确定，而也是根据每股净资产确定，虽然韶钢松山股价已经跌破每股净资产，根据净资产确定的行权价格将高于目前股价，但是应该给予重点关注的是，韶钢松山目前拟实施的股权分置改革方案中，有以下承诺:如公司股价继续低于每股净资产，大股东韶钢集团将动用2亿元现金增持股票。该类增持在达到增强投资者信心目的的同时，实际上也帮助管理层今后可以几乎无风险地行使股票期权，从而获得股权激励收益，因此难以保证增持行为的完全市场化以及公平、公开。

　　可以看出，几个方案对于激励股份价格的确认方式确实存在较大的差异，这一点监管部门也应给予足够重视，应尽早配合法规出台予以规范。

　　激励股份来源过于局限从国际惯例来看，绝大多数股票期权计划的股票来源是公司定向增发或公司库存股票，仍以香港市场为例，授予上限是公司总股本的10％。而目前的几家方案中，授予股票的来源由于是某一特定股东或某一类股东出让，因此授予上限一定会受到该股东或该类股东本身持股量的限制，目前公告方案中均为某一特定数量，这不利于股权激励计划的进一步扩大和延展，与国际标准授予总量的差距甚大。当现有激励额度分配授予完毕后，再有新的激励需求时，公司将没有激励股票来源可用。另外，国际上通行的股票期权计划是“公司请客，市场埋单”，即由全体股东共同让渡利益激励高管，因为激励高管所产生的公司业绩的正向提升效应是被全体股东分享的，而非目前几家方案的“单一或部分股东请客”，全体股东分享股权激励带来的收益。

　　在全部A股上市公司中，不可能每家公司均能以该种非流通股股东埋单的方式解决激励股份的来源问题，该种方式仅适用于某些大股东持股比例较高且业绩较好的公司采用，各种不同类型的上市公司还应在监管部门尽早出台规范的基础上寻找其他有效的途径解决激励股份的来源问题。

　　实施股权激励需要交易系统配套支持股权分置改革结束后，恒生电子和中化国际实施其股权激励计划，即高管行使公司授予(或称股东授予)的股票期权，在某一时点以某一特定价格行权，即从股东手中买入股票，那么此时市场价格高于行权价格，交易所以及登记公司是否已经做好系统和技术准备，可以单独为该部分股权进行过户交易，且不以集合竞价系统确定的价格而是某一特定价格？另外，针对计划参与人持有的期权份额本身是否需要在交易所或登记公司层面设立专门的帐户进行管理？当然，交易系统的支持只是技术层面的问题，完全可以通过积极迅速的系统完善来解决，更为重要和紧迫的是，需要尽快出台科学有效的法规来规范和指导类似操作。

　　相关税收问题尚待明确由于股权激励问题涉及计划参与人的个人收入，因此不可避免涉及相关的个人所得税的缴纳问题。根据国税总局国税发98(09)号文《关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题》规定:“在中国负有纳税义务的个人(包括在中国境内有住所和无住所个人)认购股票等有价证券，因其受雇期间的表现或业绩，从其雇主以不同形式取得的折扣或补贴(指雇员实际支付的股票等有价证券的认购价格低于当期发行价格或市场价格的数额)，属于该个人因受雇而取得的工资、薪金所得，应在雇员实际认购股票等有价证券时，按照《中华人民共和国个人所得税法》(以下称税法)及其实施条例和其他有关规定计算缴纳个人所得税。”那么就本次公布的中信证券、金发科技(资讯 行情 论坛)等以每股净资产计价转让股权的方案中，是否涉及购股折扣？尤其是中信证券的方案中，是在对流通股股东支付对价之后进行该次股权转让，理论上认为，对价支付之后，该公司就已经成为全流通公司，股权计价的基础应该是市场价格，那么以每股净资产计价就应认定为给予认购价格折扣，应当缴纳相应税款。

　　2005年4月财政部、国税总局又联合下发:《财政部、国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》，对股票期权的征税问题进行了详细规定:“一、员工接受实施股票期权计划企业授予的股票期权时，除另有规定外，一般不作为应税所得征税。二、员工行权时，其从企业取得股票的实际购买价(施权价)低于购买日公平市场价(指该股票当日的收盘价)的差额，是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。”因此对于实施股票期权计划(或称类股票期权计划)的中化国际、恒生电子应该按照上述规定在计划参与人行权时缴纳个人所得税。而我们看到，几家公司的方案中并未明确提出的股权激励计划是否缴纳税金以及应适用何种税收标准，监管部门和税收部门应给予重视。

　　制定股权激励计划仅靠保荐机构还不够几家公司的方案中并未专门针对股权激励计划聘请中介机构，而是全部由保荐机构与股权分置改革方案一起进行方案保荐。我们认为，股权激励作为投资银行、人力资源、法律、财务以及公司战略多方面知识和理论的交叉型应用学科，仅有专长于投资银行业务的保荐机构进行保荐是不够的。而且，如前所述，股权激励本身作为一项资本市场创新，就其单项而言也应聘请符合资格的(具有证券咨询资格)中介机构作为股权激励的专项独立财务顾问，而不应该一揽子总包于股权分置的保荐之中。

　　独立财务顾问利用在期权和人力资源研究方面的专业优势，对股权激励计划的各个要素、方面提出独立意见，包括但不限于:实施股权激励计划的目的、与公司战略实现的互动作用、计划参与人的范围、期权发放有关时间、价格以及具体方式的要素安排、期权的具体分配等。只有这样，才能最大程度保证股权激励计划的合法合规性和保障投资者的利益。