张东臣：全流通拷问国资管理与公司治理

　　事实上，股权分置改革之所以能进展顺利，并得到市场认同，靠得不是证监会的行政力量，而是靠分类表决赋予中小股东的权力。和股权分置改革一样，管理层只有以市场化的方式，从司法救济角度赋予中小股东充分的维权手段，才能塑造一个健康的市场环境，而市场力量最终也会倒逼国企改革与监管迅速推进。

　　本报记者 张东臣

　　1月13日，在全国证券期货监管工作会议上，中国证监会公布了2006年证券期货监管策略：今年将稳步推进股改，尽快制定股票首次公开发行上市等五项配套规章，并推出全流通下多样化的证券发行制度。

　　虽然是一次监管工作会议，但从会议的主要内容来看，强调规范和监管的内容却少之又少。监管部门的工作重心仍放在轰轰烈烈的市场改造和创新上。令人担忧的是，在整个市场尚未走向规范之前，再融资、全流通发行开闸是否会导致新一轮的“圈钱”运动？鼓励兼并重组会不会又搞成新的“拉郎配”？引入境内战略投资者、定向发行会不会导致新的不公平？

　　国资委VS证监会：

　　对立还是共识？

　　中国股票市场问题背后的实质是国企改革的问题。正如吴敬琏所说，资本市场如果不改变以往“为国企解困脱贫服务”的思路，就不能走上健康发展的轨道。

　　股权分置改革的过程诠释了国资委和证监会二者之间的对立与统一。前者站在上市公司国有股东一方，在争取流通权的同时尽量少支付对价，既要防范国有资产流失，又要确保国有资产保值增值；后者站在中小股东一方，在推进证券市场改革的同时保护中小股东利益，既要改革成功，又要维护市场公平。

　　从眼前看，二者是对立的。然而，从长远来看，二者利益又是统一的。因为，国企改革的方向是股份制，今后这一步伐还要加快。国资委的历史使命是要加快推进国有经济布局和结构战略性调整，完善国有资本有进有退、合理流动的机制。而要完成这一使命，必须借助于资本市场。

　　国资委虽然以“老板”自居，但作为一个政府部门，在没有建立有效的委托代理关系，没有形成责权利的统一之前，还不能完全解决所有者缺位的问题。目前，国有经济调整的规划也已基本完成。今后，国有资本如何在公开、公正、透明的前提下实现有“进”有“退”？如何实现产权转让、重组、整合、融资变现？如何实现资本多元化、改善法人治理结构？这些都需要借力于资本市场。

　　以往，在国有企业所有者缺位以及股权分置的背景下，上市公司国有股权的场外协议转让、MBO、公开拍卖都曾因实际操作过程不透明、不公平而备受质疑。而近段时间以来，中石油、中石化、中铝等大型国企对下属上市子公司的要约收购；中技贸易的控股股东中国通用技术集团通过连续买入流通股的方式，举牌武汉健民；国有资产经营公司试点中国诚通集团重组华源……这种整合多为二级市场的公开收购，体现了公开、公平、公正的市场化原则。在未来的全流通市场，国有企业则可以通过二级市场增持、减持、收购、转让，在市场化的前提下实现进退自如。

　　同时，对于证券市场改革来说，其成败很大程度上也取决于国企改革的成败，需要国资部门相应的政策衔接。证监会可以推进全流通的变革，却无法从根本上解决所有者虚位和一股独大的问题，国有企业的公司治理问题需要国资部门共同推进。

　　胡萝卜VS大棒：

　　要激励更要约束

　　尚福林说，“不进行股权分置改革是万万不能的。”那么，全流通的意义在哪里？按照证监会的说法，股权分置不利于证券市场的价格发现，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化。

　　应该说，股权分置改革是希望通过全流通改造，促使大股东更关心二级市场股价，这实际上也是对大股东的一种正向激励。为了调动大股东的积极性，证监会还出台了一系列的鼓励措施，如允许大股东增持流通股、优先进行再融资等。近日，证监会又发布了《上市公司股权激励管理办法》，希望通过股权或期权的方式对上市公司高管进行激励。

　　所有的这些激励，目的无非是希望国有股东代理人的利益与所有者的利益更趋一致，希望上市公司管理层的利益与股东利益更趋一致，希望国有大股东与中小股东的利益更趋一致。然而，仅有正向的激励显然是远远不够的。如果没有相应的反向约束，盲目激励的结果可能适得其反。一旦把眼光投向MBO、股权激励和二级市场股价，又没有严格的约束，代表国有股东的上市公司管理层可能更加无法用心去经营企业。

　　“上市公司高管就好比主人请来的保姆，本来是为打扫卫生的，但是保姆却要做主人，要搞MBO、股权激励”。郎咸平认为，国有企业改革中所显现的问题，是一个缺乏信托责任的问题。国资管理部门显然认识到了这一问题，并且正致力于建立这种委托代理关系，改善国企的公司治理结构。国资委与央企负责人签订年度经营业绩责任书，而且股权分置改革后，股票市值也将列入上市公司高管的指标考核。国资委主任李融荣说，“央企的高管只要发现不在状态就得换人”，“股权、期权激励也是一把双刃剑，激励要有一个度，这个度把握到多少比较合适，我们也努力防止它的弊端”。

　　国务院发展研究中心副主任李剑阁曾指出，即使在法规上明确了“全流通”，也不可能实质性地改变股权分置。因为国有股进入全流通，意味着要动摇现有企业管理层的地位和削弱主管部门的权力，“减持”其实更加艰难。目前，多数上市公司国有股一股独大的局面并没有改变，诸如宝钢股份、

广州控股等上市公司的国有大股东反而又进行了增持，持股比例高达60%甚至70%以上。这种情况下，通过股东多元化而实现内部制衡显然不现实。

　　大股东VS小股东：

　　双输还是双赢？

　　在美国、香港等地上市的国有企业同样存在股权分置问题，为什么没有被指为万恶之源？国内股市创立之初就有飞乐音响、申华控股等“全流通股”，十几年来不也照样表现平平？显然，全流通不是根本问题，至少解决不了国企改革和公司治理这样的难题。

　　为什么那些盈利能力强的央企纷纷赴海外上市？对此，李融荣曾公开对记者说，相对来说，海外的市场比较规范，有利于中国公司法人治理结构的完善。这才是问题的根本所在。

　　按照郎咸平的说法，美国证券市场之所以规范，关键在两点：一是辩方举证；二是集体诉讼。所谓辩方举证，指的是美国上市的公司如果无法证明自己的做法清白，即被认为有罪。而集体诉讼有几个原则：第一，小股民和上市公司打官司的话，双方各自负担自己的成本，胜诉或败诉都不需要负责对方的；第二，小股民可以不付钱，打胜了之后再付，打败都不付；第三，小股民控告上市公司，只要一名股民控告就可以了。这个股民控告的结果，如果成功的话，利益归于全体股民。

　　只有在这种严苛的法律环境下，上市公司才不敢轻易犯罪。只有在市场主体认为违规会受到严惩，完全得不偿失，才会恪守规则。比如，网易甫一上市，因无意中将100万美元合同误报成收入，被美国法院判决赔偿中小投资者435万美元，几乎被纳斯达克摘牌。而且，国有企业在海外也就和其他的市场主体一样，平等对待，中国政府无法再行政干预，更不能包庇纵容。

　　在中小股东因利益被国有大股东侵害而不满的同时，国资管理部门也在抱怨市场不规范。可见，国企的短期行为对国企改革的长远目标也是非常不利的。建立规范的市场，是市场主体的共同利益。无论是“国有资产监督管理委员会”还是“中国证券监督管理委员会”，最大的问题还是它们过于重“管理”而轻“监督”。

　　事实上，股权分置改革之所以能进展顺利，并得到市场认同，靠得不是证监会的行政力量，而是靠分类表决赋予中小股东的权力。和股权分置改革一样，管理层只有以市场化的方式，从司法救济角度赋予中小股东充分的

维权手段，才能塑造一个健康的市场环境，而市场力量最终也会倒逼国企改革与监管迅速推进。