基金否决三爱富股改引发五大思考

　　本报记者 张东臣

　　12月15日，三爱富成为股改以来第五家被否决的上市公司，也成为首家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司。

　　表面看来，三爱富方案被机构投资者否决是一件再正常不过的事，也体现了分类表决 机制的设计初衷。但如果对双方博弈的整个过程进行仔细考量，也不难发现其中折射出很多值得思考的问题。

　　思考一：

　　如何避免股改陷入局部僵局？

　　“看不懂，基金公司为什么这样做，我们不理解。”方案被否决，三爱富方面显得很委屈，以至于公司董秘张经仪在接受记者采访时说话充满火药味儿。

　　按银华基金的说法，投反对票主要是认为“三爱富对价标准与已股改的公司特别是已股改的同类公司相比，还有一定差距”。11月10日，三爱富第一次到银华沟通时，银华就提了五条要求：1、送股不低于上海平均水平的10送3；2、承诺未来三年业绩增长不低于40%；3、承诺三年不进行融资；4、华宇集团承诺在某一个价格下进行增持；5、法人股三年内不减持。

　　“公司尽了最大努力与国资部门、非流通股股东反复沟通，促成方案调整。比如华谊集团在股改前以高于每股净资产30%的市场价格收购第二大股东上海工业投资的股权；将对价提高至10送2.5，并延长禁售期至3年，送出率达到25.1%，远高于当前市场的平均水平。”张经仪表示，“但有些事是无法承诺的，如再融资、业绩增长等。做不到的事还让我们承诺，我们怀疑他们一开始就想投反对票。”

　　“这只能说明他们对沟通准备不足。”银华基金的石松鹰说，“我们又不是没有对10送2.5的公司投过赞成票。但公司对沟通的态度让我们很不满意，比如听完我们的意见，回去后直接就推出了修改方案，公布之前居然都没有通知我们。第二阶段停牌时，公司董事长和财务总监等先后又来了两次，就是希望我们投赞成票，这能算沟通吗？方案都定了，我们还有什么可说的呢？再加上我们对公司信息披露等不满意，最终决定行使我们宝贵的权利。”

　　通过以上表述，我们不难看出，三爱富股改方案被否决很大程度上是由于与机构投资者之间缺乏充分的沟通。双方的分歧和误解在于：作为最大的流通股东，银华基金认为自己对表决结果有举足轻重的作用，大股东应给予充分尊重，并允许其参与方案的协商。至于第一次提出的条件则很可能是为了进一步讨价还价争取空间，言下之意其实也是“再商量”。可是大股东和三爱富方面却觉得自己公司的

股票值钱，银华基金漫天要价一定有别的什么“想法”。公司好不容易促成对价的提高，银华和其他基金未必会真投反对票。

　　“沟通创造价值。”一位上市公司董事长近日在庆祝股改成功时如是说。看得出来，基金公司在意对价多寡的同时，更在意沟通。沟通能促进相互理解，沟通能建立彼此信任。对于在试点中就遭否决的清华同方，外界也曾一致把原因归结于大股东的傲慢。试想，如果银华和三爱富都能够低姿态一些，耐心真诚的彼此沟通，方案被否决的结局也许并不会发生。

　　当然，在同样陷入“股改被否”僵局的另外几家上市公司中，有的是由于大股东不愿充分对价，也有的是庄家从中作梗，这些都不是简单的沟通所能解决问题的。对此，管理层应该引起高度重视。股改是上市公司利益格局的重新调整，监管部门有义务在出现僵局时出面平衡利益、维护公平。

　　思考二：

　　分类表决机制

　　设计上是否过于生硬？

　　按照现有的制度设计，股改方案由大股东聘请保荐机构设计并提出，流通股东有通过投反对票否决股改方案的权力。在实际操作中，又增加了相应的沟通机制。最初的方案公布后，大股东和上市公司方面要征求流通股东的意见，然后才确定提交股东大会表决的方案。

　　尽管多数股改公司已获得了通过，但目前的分类表决机制在设计上仍显得过于简单和生硬。首先，在“分散决策”、“千股千策”的思路下，股改对价一开始就没有明确的可供参考的基准，也没有科学的计算公式和模型。一旦出现非流通股和流通股东条件谈不拢的情况，就可能陷入僵局。比如此次三爱富方案被否，在对价的问题上就出现了“公说公有理，婆说婆有理”的情况，谁也说服不了谁。

　　在相持不下的情况下，是否应考虑引入第三方仲裁？甚至最终通过法律途径解决？谁能保持客观独立，发表令人信服的专业、权威意见？这一点，保荐人也无法胜任，他们更多的听命于大股东。因为上市公司将向他们支付一笔可观的费用，而大股东实际掌握着该项费用的决策权。保荐人注定要迎合大股东的意图，对其也没有相应的评价标准和责任约束。就连国资部门最后大笔一挥，对价方案也可能由“10送5”变成“10送3”。

　　其次，流通股参与度方面没有明确规定。对于持股分散的上市公司，股改参与度低，投票容易受到操纵，从而出现少数人决定多数的不公平现象；对于一些持股集中度高的上市公司，也有可能出现少数庄家、机构趁机漫天要价、暗箱操作的现象，从而导致国有资产流失。

　　可以说，现有机制下，股改方案是以能通过为原则，而并非以公平合理为原则。越是“侥幸通过”，就越能体现大股东的利益最大化。这种博弈思维可能使非流通股东将股改成功更多寄望于表决而非方案本身之合理性。

　　对此，流通股东除了否决，又别无选择。事实上，从目前的情况来看，方案被否决，流通股东反而可能成为股价下跌的受害者。开罪了大股东，增加了成本，股改又变得遥遥无期，流通股东承受的压力可想而知。清华同方股改至今没有下文，就是很好的例子。

　　思考三：

　　如何防止内部人

　　控制和代理人寻租？

　　市场化的充分博弈，其前提是博弈双方都必须是理智的市场化主体。然而，在股改中，上市公司和大股东一方往往是国有企业，而代表流通股东一方的基金也只是基金持有者的代理人。如何防止上市公司在股改中出现内部人控制？如何确保基金作为代理人不从中设租、寻租？

　　“我们绝不做私下交易。”三爱富董秘张经仪在接受记者采访时说的这句话意味深长。张经仪认为，基金投反对票不是嫌对价太少，而是另有原因。可事实上，如果对价是合理的，那么基金就应该没有任何理由投反对票。

　　三爱富“绝不做私下交易”的态度无疑是值得赞许的。目前，也没有任何证据显示银华等基金公司反对三爱富股改是为了想做“私下交易”。但是，对于基金来说，为什么人家要怀疑你？因为曾经有“私下交易”的行为发生，导致人们对基金公司缺乏信任。这也许就是基金业要为个别害群之马而付出的代价。

　　在股改的进程中，基金究竟是如何与上市公司及非流通大股东们进行沟通的？是如何为持有人争取权益的？其中细节难道就不能公开、透明吗？基金公司或许会以涉及商业秘密、保护持有人利益为由，拒绝对外披露。但仔细推敲，这种理由似乎也难以成立。相比之下，搞“暗箱操作”似乎更不利于持有人乃至基金公司的长远利益。

　　沟通固然创造价值，但如果沟通蜕变成简单的“拜票”甚至“贿票”，那么这种“沟通”不仅不能维护投资人的利益，反而会侵害投资人的利益。而对于国有股东来说，内部人控制同样会产生道德风险，比如，庄家或机构投资者与国有股东代理人或上市公司高管勾结，在股改对价上做文章，从而就可能造成国有资产的流失。

　　思考四：

　　如何平等的对待全体股东？

　　从股改的整个过程来看，上市公司在“平等的对待全体股东”方面做得还远远不够。不同的股东也按持股多少、话语权大小，分为三六九等，享受不同待遇。

　　比如，大股东由于地位最高，上市公司经营管理层、保荐人甚至监事会、独立董事都无不围着大股东团团转。而事实上，这些人恰恰是有“公平对待全体股东”之义务的。再比如，一些社会法人股按理说也应该和非流通股东一样支付股改对价，但是为了使其配合股改，也不得不对其格外迁就。

　　大股东和上市公司在与流通股东沟通时，也自然而然的把流通股东分为三六九等，区别对待。与机构投资者交流时，必亲自前往登门拜访，提供更多、更详细之信息不说，还多有额外承诺和馈赠之举。就连作家周梅森也因为是大户，而且会写文章，意见受到大股东的格外重视。而对于普通股民，则采取网上路演答疑方式，对公司的情况也只是简单介绍，有的也通过营业部施以小恩小惠，还有的甚至干脆公然“改票”。

　　既然同为公司股东，何以不能一视同仁？至少在分享公司经营信息方面，应该做到一视同仁。在股市，谁提前掌握了信息就能把握先机，就意味着财富。因此，机构投资者在信息方面要求更多，往往是不合理的，甚至是违规的。那么，基金公司等机构投资者是否也可以和小股东一样通过参加公开的网络路演，公开发表自己对股改的看法？甚至于只允许双方通过公开场合进行沟通。这样至少可以体现三公原则，回避私下交易之嫌。正如此次的三爱富股改投票，上市公司认为华夏和博时已经同意投赞成票。而华夏基金却声称：三爱富不了解投票程序，“我们有专门的委员会负责，集体决策，事先就定好了。”试想，如果各方都能公开表明态度和立场，又怎会中途出现信号传递失误，让外界生疑？

　　基金此次对三爱富股改行使话语权，固然体现了机构投资者的威力。但同时令人担忧的是，在今后的股改中，天平会不会进一步向大股东和机构投资者倾斜？

　　思考五：

　　如何缓解新的股东对立？

　　股改完成后，非流通股将陆续获得流通权，非流通股东和流通股东的区别从此就不复存在了。但是，一股独大的现象并不会就此消亡，大股东和小股东的区别仍然长期存在。

　　股改使大股东和中小股东一样关心股价了，但这并不代表大股东利益从此就和中小股东取得一致。从某种程度上讲，大小股东之间的矛盾和对立甚至可能更趋尖锐。在上市公司中占据控制地位的大股东，事实上也通过管理层挟持着全体股东的利益。不排除大股东可能利用手中的权力，利用信息不对称，进行内幕交易甚至操纵市场。通过对公司基本面调控和二级市场的配合，对中小投资者利益形成双重侵害。

　　对此，监管应高度重视，防患于未然。应尽快健全相关法律法规，加强上市公司信息披露的真实有效性，加大对上市公司内部人违法犯罪的惩戒力度，同时应尽快建立通畅的共同诉讼机制，设立中小投资者保护基金。