研究：引入稳定措施为股改顺利推进保驾

　　中国社会科学院金融研究所课题组

　　股权分置改革是股市重大制度改革。这一改革，不仅直接涉及到几千万投资者的利益，1300多家上市公司和数万个股东机构的利益，100多家证券公司、52家基金管理公司和众多中介机构的利益，而且涉及到众多期待发股上市的公司利益、商业银行的发展利益、保险资金和社保资金的投资利益等等，因此，是一场涉及众多利益关系、具有很强公共利益的改 革。在改革过程中，能否有效地处置好这些利益关系，不仅关系着股市的运行秩序稳定，关系着这一改革能否顺利展开，也关系着股市的未来发展和中国金融体系完善。

　　触动国有资产不等于国有资产流失在股权分置改革中，鉴于非流通股以对价方式将一部分股份送给流通股股东，其中涉及到国有股的对价，因此，有人强调由国有非流通股股东向流通股股东支付对价，是国有资产的流失，并对股权分置改革的合理性和合法性提出了质疑。

　　根据对45家试点公司的股份市值计算，股改后，流通股股东所持股份的市值增长了12％，但非流通股股东的市值在支付对价后，股份市值不仅没有损失，反而有所增长，因此，支付对价不仅没有造成国有资产的流失，而且提高了国有股的市值。通过股改，国有上市公司的公司治理结构和股市投资者监督机制得到了完善，使得国有股在新的基础上更加有效地实现国有资产保值增值的目标

　　在中国20多年的改革进程中，“国有资产流失”既是一个经济命题也是一个政治命题，有着很强的政策性。如何看待“国有资产流失”，需要具体分析:

　　第一，从职能来看，国有资产是否属于国家由于维护经济社会生活秩序稳定(或公共利益)所需要的资产范畴？如果不是，国有资产的最基本职能应当是什么？如果是，那么，股权分置改革过程中，为了维护股市稳定或者为了避免因股市暴跌给经济社会生活秩序带来大的负面影响，为什么不应使用国有资产？如果这也属于国有资产流失，那么，抗洪救灾、防治非典和

禽流感、处置重大人员伤亡事件等过程中动用的国有资产，是否也属国有资产流失？因此，是否国有资产流失，首先需要弄清楚是为了公共利益还是某个人(或某几个人小团体利益)，而不是只要触动国有资产使用就盖上“国有资产流失”的帽子。

　　第二，从收益群体看，在股权分置改革的对价中，受益群体是由机构投资者(其中包括证券公司、基金管理公司、保险公司、

社保基金以及其他机构投资者)和个人投资者构成。与治理环境污染、处置重大人员伤亡事件和治理自然灾害中的单一事件相比，这些股市投资者不论是在数量上还是在资产上以及对经济社会生活秩序的影响都并不为低，那么，为何在解决前些事件中可以运用财政资金(这也是国有资产的一部分)和国有资产，在解决股权分置改革引致的股市投资者群体利益损失中就不能运用国有资产呢？

　　第三，从逻辑关系看，通过对价，非流通股股东将一部分可能的利益让渡给流通股股东，其中，既有国有股股东持有的股份，也有非国有股股东持有的股份。如果说国有股股东让渡股份引致国有资产流失缺乏合理性和合法性，那么，非国有股股东让渡股份是否属合理合法范畴？假定非国有股股东让渡股份是合理合法的，那么，为什么它是成立的，而国有股股东的让渡行为却是不成立的？假定非国有股股东让渡股份也是不合理合法的，那么，为什么只提“国有资产流失”，不提“非国有资产流失”？是否国有资产是重要的，而非国有资产是不重要的，这符合哪个法律法规？

　　第四，从历史成因看，从国有股减持到股权分置改革，各层面对股市走势担忧甚多(且股市走势也作出了实践的回应)，一个最主要的问题是，在15年的股市发展中，投资者为国企上市公司作出了重大贡献，不仅通过IPO溢价、高额配股和增发新股为国企上市公司注入了数千亿元资金，而且通过二级市场操作为国企发股上市创造了较好的发股上市条件，但国企上市公司视募股资金为无偿资金，任意损耗，不仅造成资金巨额浪费，而且对投资者的回报少的可怜(甚至远低于同期存款利率)。且不说所有的上市公司，哪怕绝大多数(甚至大多数)上市公司能够达到招股时的预期盈利水平，也许就不存在进行股权分置改革的问题。由此来看，“对价”与其说是“国有资产流失”，不如说是对已流失的非国有资产补偿。

　　第五，从效果看，通过对价，6个多月来，股市走势大致平稳，同时，非流通股股东虽支付了对价股份和现金，但实际上并无实质性损失。根据对45家试点公司的股份市值计算，股权分置改革后，流通股股东所持股份的市值增长了12％，但非流通股股东的市值在支付对价后，股份市值不仅没有损失，反而有所增长，因此，支付对价，不仅没有造成国有资产的流失，而且提高了国有股股份的市值。实际上，通过股权分置改革，上市公司中的国有股份不仅市值提高，而且通过公司治理结构的完善和股市投资者监督机制的完善，能够发挥更大的效益，从而，可以在新的基础上更加有效地实现国有资产保值增值的目标。

　　后续过程需要配套措施保驾股权分置改革是一个“开弓没有回头箭”的政策举措，尽管2005年的开篇比较顺利，但更为艰巨的还是2006年的收关。在棋局对弈中，收关不甚引致的前功尽弃现象绝非个别。在2006年，股市扩容依然压力巨大:其一，随着剩余1000家左右的上市公司进入股权分置改革，按照目前股份对价比例3.2－3.5计算，流通股的扩容规模大致在450亿股至500亿股之间；其二，2005年已完成股权分置改革的上市公司非流通股股份，按照5％入市，可流通股的扩容还要增加60亿股左右；其三，如果2006年需要重开新股上市(包括上市公司的发股再融资)，则流通股扩容几十亿股不可避免。三项相加，2006年的股市扩容规模将达到600亿股左右，如果按照5元/股，支持现有股指和股价不大幅下落，需要有3000亿元左右的资金准备，因此，依然是一个如履薄冰的过程。为此，在新的一年中，需要重视下述几个要点:

　　第一，坚持稳定股市的政策。在稳定中求发展，应是2006年股市发展的基本政策取向。以稳定为取向的政策，既是保障股权分置改革和股市健康发展的需要，也是提高投资者的股市运作信心的需要。稳定并不意味着股指和股价没有波动，有上有下的波动是正常的，也是必然的，但大起大落的波动，既不利于股权分置改革的推进，也不利于提高投资者的信心，更不利于股市的健康发展。

　　股市运行有涨有跌，这意味着某一具体的指数不应成为政策心理底线。股市运行有其内在规律，上扬时可以突破这一指数，下落时也可以跌破这一指数，因此，在稳定股市中，运用政策机制“死守”某一指数是没有必要的，也是容易引致负面效应的。

　　第二，积极开拓资金入市的新渠道和新机制。不论按照市盈率计算还是按照市净率计算，中国股市都已达到10多年来历史最具投资价值的时期，由此，不仅要积极发展证券投资基金(包括银行系投资基金)，扩大保险基金、社保基金和QFII等入市的资金量，而且应在落实新《证券法》的过程中，大胆创新，鼓励其他合法资金入市，其中包括运用信托机制吸收委托投资的资金，扩大创新类和合规类证券公司的融资渠道和融资规模。

　　第三，加快发展公司债券。发展公司债券是中国证券市场的一项基础性工作，也是落实新《证券法》的一项重要举措。公司债券不是企业债券。中国的企业债券基本上属于政府债券范畴。发展公司债券，可以考虑一方面先从已完成股权分置改革的上市公司开始，由此，既减轻由于股本再融资给股市带来的扩容压力，又促使上市公司提高使用资金的守信意识和守信机制；另一方面，准许创新类和合规类证券公司发行中长期公司债券，支持证券公司之间的整合，提高证券公司的运作能力。

　　第四，适当调整交易机制。一方面，在条件成熟时，应当考虑将目前的T＋1交割方式调整为T＋0交割方式，由此，提高入市资金的使用效率，在一定程度上，克服由流通股扩容与入市资金不足所形成的矛盾。毋庸讳言，T＋0的效应是短期的，但它对于缓解股市的暂时压力有着积极效应。另一方面，调整股市交易的佣金收取方式，变按照交易额收取高限佣金为按照交易笔数收取低限佣金，由此，鼓励机构投资者和大额投资者的交易行为，逐步减少小额(甚至超小额)的交易现象大面积发生，推进股市投资者的结构调整，同时，促进证券经纪商的服务质量提高。

　　应考虑将目前的T＋1交割方式调整为T＋0交割方式，由此，提高入市资金的使用效率，在一定程度上克服由流通股扩容与入市资金不足所形成的矛盾。另一方面，调整股市交易的佣金收取方式，变按照交易额收取高限佣金为按照交易笔数收取低限佣金，由此，鼓励机构投资者和大额投资者的交易行为，推进股市投资者的结构调整，同时，促进证券经纪商的服务质量提高

　　第五，适时推出股指期货交易。随着股权分置改革的完成，股指期货的设立条件也日臻成熟，由此，顺势推出股指期货有利于促进投资者的预期形成和股市走稳。

　　第六，积极出台股权激励机制。上市公司质量提高是股市健康发展的基础，股权激励机制有利于促使上市公司高管人员从关心自己利益出发积极提高上市公司经营业绩和长期发展，关心股价走势，因此，是一项既有利于上市公司发展又有利于股市发展的重要机制。出台股权激励机制，应既重视激励效应，又重视约束效应，还要防范由此可能引致的各种风险(包括各种违法违规的风险)。

　　2006年，是中国股市发展的关键一年，也是中国股市迈入“

十一五”时期的第一年。开局如何，对未来5年中国股市的健康快速发展有着重要影响。只要政策取向正确和政策措施得当，股市的各方参与者继续发挥聪明才智和创新能力，同心同德，协调一致，就一定能够创造中国股市发展的新局面。

　　课题组负责人:王国刚

　　主要执笔人:王国刚 杨涛 张扬 胡滨 全先银