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八位专家建言2006中国股市 后股改时代向何处去

http://finance.sina.com.cn 2006年01月18日 09:21 中国经济时报

　　--前瞻2006中国股市(一)

　　本报记者 苏培科

　　2006年中国股市在后股权分置时代，仍将面临各种各样的问题。如“锁一爬二”、“新老划断”、权证、股指期货、做空机制、对外资开放A股、WTO承诺的对外开放、新《证
券法》和新《公司法》的实施……这些都将牵系着2006年中国股市的走势和前途命脉。

　　这些因素会对2006年中国股市产生什么影响？2006年中国证券市场将会呈现什么景观？管理层在2006年应该以何种方式来监督、管理、主导和引导中国证券市场的改革？投资者应该以什么样的态度来对待和把握2006？中国股市2006年是机遇还是陷阱？还有哪些核心问题继续存在？如何走出困境？会不会出现“山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村”？能不能走出“政策市”的阴影？股改后遗症如何防范？2006年中国股市将走向何处去？……

　　围绕这些焦点问题，中国经济时报近期采访了中国证券业内最为活跃的八位学者、专家和机构负责人，他们一一道出了自己对2006年中国股市的看法和建议。希望，他们的思路和建议能够给市场一些启发。

　　张卫星：

　　2006将继续经受后置风险考验

　　“如果将中国股市2005年的股权分置改革比喻为一次给中国资本市场肌体做割除制约市场发展的肿瘤医疗大手术行动，虽然整个手术方案的制订过程中存在许多遗憾，但消除困扰市场发展的这个手术毕竟是勇敢地做出了。那么2006年就是这个大手术后的抗感染期、麻药消退期和肌体功能恢复期。”张卫星对2005年的股改和2006年的股市状况给予了形象描述。

　　他将中国股市的发展历程比喻为“长征”。他认为，中国股市2005年的股权分置改革就像是爬雪山，尽管代价巨大但已经有先头部队翻越了雪山，翻过了雪山后面就该是过草地，2006年的中国股市就更像是过草地，最困难的“过雪山”已经过去了，但若说是前方一片光明，道路平坦未免太过乐观了。光明的陕北的确就在前方不远了，但必须清醒的认识到还有漫漫草地等待整个市场参与者去征服和跨越。

　　“毫无疑问，2005年的股权分置改革是中国资本市场上最值得重视的大事，我曾积极支持股权分置改革，并极力主张向流通股股东支付更高水平的对价，也就是说要送更多的

股票。但有人认为向流通股支付对价根本没有必要，以送股导致国有资产流失等来反对。目前股改已经进入‘中盘’，但对股权分置改革的争论意见相左观点非常对立。理论争论还在继续，但股改却义无返顾的继续推进着……”张卫星对过去的2005年中国股市回忆说。

　　股权分置改革是中国金融体制转轨时期的一项重大制度变革，也是中国历史上的一件大事。在公开理论讨论持续四年以上的漫长时间后，终于推动了这一重大历史性改革，从相对中立的角度讲，能够改革就是理论和政策上的重大胜利和成功。如同中国的其他改革一样，总有许多遗憾会在改革中遗留下来，同样中国股市的问题并不能说股权分置改革开始了就得到有效解决了。

　　“整个市场1300多家上市公司的股权分置改革在2006年内基本完成，这已经是完全可以预期的事情了，即使有部分剩余公司未完成股改也已经无关大局了。但整体市场股改方案的完成并不意味着股权分置改革的全面胜利。股改方案设计中的一些后置风险问题，会在2006年显现出来，投资者在2006年将继续经受考验。”对于2006年的中国证券市场，张卫星担心地说。

　　主要是基于以下几个理由：

　　一、在2006年下半年将有一些上市公司中很少量的非流通股可以获得市场流通权，这部分股票数量虽然很少，可能需要承接的资金量也并不多。但市场更多关注的信息是他们的卖出欲望，如果这很小部分的非流通股份都选择了卖出，那么将对市场是一个很大考验，因为很可能意味着未来更大数量的非流通股依然可能选择卖出。2005年股改中非流通股锁定期的规定，就好比是手术中的麻药，全部麻药消退要在三年以后；二、2006年将迎来重要的“新老划断”，老股的再融资和新股IPO(全流通发行)都将在2006年重新开局，但2005年下半年逐步走暖的市场条件并不坚实，是在没有融资压力情况下走出的送股反弹行情，所以2006年老股再融资和新股IPO融资负荷将是考验股权分置改革是否改造完成了一个健康的股票市场；三、2006年中国股市还需要面对诸如权证市场、股指期货、QDII、外资可购买A股等等风险问题。

　　因此，2006年中国股票市场要面对各种后置风险的考验。

　　刘纪鹏：

　　股改后遗症将会纠缠2006

　　对于2006年的中国股市，首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏认为，“2006年肯定不会摆脱股权分置改革。”同时，股改后遗症将会携带一些利空因素来袭击将来的市场。“新老划断”和“锁一爬二”是2006年最大的“隐患”。

　　“由于2006年上半年面临‘新老划段’、面临市场扩容，新融资功能的开始必然会给市场产生影响。而下半年非流通股的可流通，将股改后的非流通股份，按照“锁一爬二”的规定进入流通状态。到时5%以下的非流通股可以100%的进入流通领域流通，2000多亿股的流通股按照‘10送3’的比例估计到时有近600亿股可流通，保守的估计将会有300多亿非流通股进入可流通状态。”刘纪鹏分析。

　　他认为，解决上述两大压力的办法，除了让人们坚定信心，尽量保持持股外，更重要的就是要引入增量资金入市。国家要运用有形之手，至少应投入较大量的资金，来维持这个市场，在1200点之上解决好股权分置改革，全力保护好1200点。

　　“2006年的1200点，就像当年所谓的‘政策底’1500点、1000点一样，具有同样的意义。” 刘纪鹏补充说。

　　同时，他预言2006年三板市场可能会是一个亮点。因为，多层次资本市场体系的建设、发行与上市分开、存量产权交易、柜台代办系统、三板市场等都可能会成为今后几年发展的亮点，这些也有望改变单一的股市投融资格局。

　　华生：

　　迎接后股权分置时代的新挑战

　　燕京华侨大学校长华生说，“像股改这样的制度变革不解决永远有争论，很多问题争论一万年也不知道对错，是要靠实践本身来推动和证明。事实证明，如果一个决策的基本方向是错的，最后的结果就是翻船，就像当年的国有股减持，政府决定要做就做了，但是基本的方向是错的，所以最后就扛不过去了。这次股改实际上政府作了正确的决策，也有很多不同的意见，但是因为方向是正确的，所以它的好处就慢慢地显现出来，反对的声音也就越来越微弱。”

　　现在，对于股权分置改革的制度转折和市场转折意义大家都有了越来越多的共识，也肯定了股权分置改革本身的积极意义。但是，解决的方式、方法、过程是否完美，是另外一个问题，包括补偿是否到位是否公平等等。

　　华生先生举例说，比如股改对价的确定问题，非流通股股东实际上有很大的主导权，有买票、私下交易和暗中操纵投票结果的问题，由于没有最低投票率的规定而导致许多方案的投票率很低，这就使得这种方案通过的公正性和合法性基础存在一定的疑问。又如权证交易，暴露出我们经验不足的问题。对权证产品的威力估计不足，出现了一些失误。一个大的改革，要做到完全公平合理很困难，但我们还是应当尽可能把工作做细，尽可能做到公平、公正。特别是在股改接近后期之后，也会有一部分企业可能存在侥幸心理，浑水摸鱼。因此改革越是顺利，越是不能急于求成。总起来说，股权分置改革是扫除制度隐患，而不是制造新的隐患。

　　他认为，2006年股权分置问题基本解决之后，新的问题又会上升为主要问题和主要矛盾。2006年，中国股市应该集中精力、小心谨慎、全力以赴地解决好这个问题，把这个主体战役打好。

　　韩志国：

　　股改谁赢谁输2006年见分晓

　　“股改千万别让国内流通股股东成为牺牲品，更不能让外国投资者乘机而入成为最大赢家！”韩志国对中国经济时报一再强调。

　　他分析说，2006年也有可能出现大牛市的可能，但是中国股市旧有的体制和制度不改变，继续侵害原有流通股股东的利益，投机氛围和再次潜伏的危机会继续爆发。同时，由外国投资者资金推动的中国股市行情，将是对中国股市投资者最大的感情和现实伤害。

　　韩志国认为，2006年中国股市会被扩容、新老划断、上市公司利益整体下滑和原有投资者利益被边缘化等四个方面所困扰。如果要让中国股市走出困境、改变颓势，就必须要从这四个方面下功夫，否则保护中小投资者的口号仍然是在空喊。从2005年开始的股改情形来看，中国股市政策干预的力量远远大于市场的力量，对于一个“10送3”的对价扩容方案，推广的如此迅速，只讲求送达率而不讲求送出率，可见政策的力度。因此，在2006年必须要改变政策干预，应该发挥市场本身的功能，提升市场的信用度，防止“捞一把就走”的投机心态。

　　吴晓求：

　　应对后股权分置时代的变化

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求曾对后股改时代预言，如果股权分置改革完成后，我国的资本市场将会在九个方面发生重要变化：

　　一、股权分置改革之后，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从估值的核心指标中慢慢退出，取而代之的是资产未来现金流能力；二、市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济的反映的敏感度会逐步提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去；三、股改完成后，资本市场的功能将发生根本性的转型，将从单纯的货币功能转化成资产功能；四、股权结构和公司治理有可能发生重要变化。如果股权分置改革过程中不进行交易制度的改革，那么上市公司的股权结构与公司治理可能会从“一股独大”慢慢演变成股权高度分散化，进而演变成“内部人控制”的公司治理模式；五、股改完成后的大股东的行为，将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将逐渐趋于理性；六、上市公司的目标考核将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励；七、股改完成后的信息披露与透明度可能面临更加严重的挑战，人们披露虚假信息的动机可能会更加强烈；八、中国的资本市场的规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将在股改后进行根本性调整，基本方向是从“中国特色”向“国际惯例”过渡；九、股改完成后新的市场预期机制将逐步形成，人们的投资理念会随之发生重要变化：从主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配。

　　杨昌伯：

　　2006应恢复定价和融资功能

　　对于2006年中国股市走势和未来趋势等问题，中金公司董事总经理杨昌伯在回答中国经济时报记者采访时，显得非常谨慎。他认为，2006年的上证指数可能仍会在1000点至1300点左右振荡，市场平均市盈率会在15倍至18倍左右。他认为主要原因在于，上市公司的盈利增长速度放缓，投资者的信心有待于恢复，长期的结构性问题需要逐步解决，所以在短期内难以过分乐观。

　　“应该让在境外上市的优质公司和代表国民经济主体的上市公司回归A股市场，让A股市场恢复晴雨表的功能，否则A股市场被边缘化的命运难以改变。”他认为，一旦股改完成，国内资本市场必须充分发挥市场的定价功能和融资功能，让A股市场充分发挥晴雨表的作用，让我国已在境外上市的优质企业尽快在A股市场发行上市，让资本市场能够准确反应国民经济的整体走势。否则，国内资本市场被边缘化的趋势将难以逆转。

　　“不能因为担心扩容而放缓发行速度、人为减轻对二级市场的压力，这根本解决不了中国股市长期发展的问题，也无法从根本上摆脱中国股市的困境。因为，资本是没有属性的也是没有国界的，资本必须追求高回报，在资本市场上通过控制发行速度来维护二级市场的股价，往往会出现事与愿违的结果。在缺乏市场定价功能和融资功能的前期下，境外资本市场对国内企业具有更大的吸引力。”杨昌伯分析说。

　　他告诉中国经济时报，定价是市场的核心功能，要让中国股市走出困境，先决条件就是让股市恢复市场定价功能。让证券一级市场的发行定价体系全面完善起来，二级市场的退出机制有效形成。只有这样中国资本市场才会进入良性循环。

　　刘梦熊：

　　改变监管思维是改革之关键

　　香港特区政府中央政策组顾问、京华山一国际香港有限公司首席顾问刘梦熊认为，内地股市正本清源要从证券监管部门做起。

　　“因为法治和诚信是资本市场两大基石。监管者该管的，要雷厉风行，实施铁腕政策，该改革的要坚决、有序，不要被利益集团制肘、阻挠；当务之急是要加大力度杀绝上市公司和证券行的挪用风、造假风。依照法律面前人人平等的原则，配合司法部门严厉查处，该打进天牢的就打进天牢，该人头落地的就要人头落地，让犯罪者付出高昂代价，以挽回市场信心；另一方面，对不该管的证监会部门应对照市场经济的总体要求和国际资本市场先进经验，对过去颁布过的文件、规则认真甄别，把那些不合市场经济运作原则、不合国际惯例、不合企业自主权的文件和规条立即废止，从凡是取决于上市公司和投资者商业决定的领域中退出来，不再插手，不再管、压、卡，让企业找回自主，让投资者恢复信心，让市场焕发活力。”刘梦熊分析说。

　　他认为，“牵牛要牵牛鼻子”。所以，中国股市改革的“牛鼻子”就是监管部门的心态、思路、职能、机制。只有这方面改变了，2006年以后的中国股市将会呈现光明。

　　尹满华：

　　A股2006有望告别熊市

　　马可孛罗投资集团投资总监尹满华相对其他人，则对中国股市乐观的多。

　　他回忆说，马可孛罗至真中国基金在最早进入中国A股市场时，很多人评论“现在投资A股？你们是否疯了！”甚至有人建议马可孛罗不如把资金全放到赌场去，或许成功的机会更大。当时A股市场给一般海外投资者的印象大多是负面的，当中包括国有股减持、贿赂、欺诈、市场流通量低及缺乏透明度等。

　　“但在我们眼里，A股市场将会是未来十年全球最具投资价值的市场。我们把基金公司命名为马可孛罗，其主因是我们跟马可孛罗同样具备冒险创新精神，希望把中国A股介绍给海外投资者。”

　　他认为，目前A股市场估值非常具有吸引力。因为，沪深股指在计入股权分置改革的潜在补偿后，市盈率只有11倍，较世界各主要市场更有吸引力。再加上，人民币的升值预期，境外投资者对A股越来越感兴趣，中国股市极有可能会在境外投资者和QFII资金的推动下，让中国A股市场在2006年告别熊市。

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