A股国际化须摈弃圈钱逻辑

　　■聚焦A股国际化(一)■苏培科

　　2005年的最后一天，北京下了场雪，预示2006瑞雪丰年。就在这一天，中国资本市场也向世人送来了一份“大礼”。商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布了2005年第28号令——《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(简称“28号令”)，“28号令”将从2006年1月30日起实行。消息一出，市场一片沸腾，认为中国A 股市场国际化、对外开放终于迈出了重要一步。

　　据媒体报道，该消息让外资机构极为兴奋，全球各大证券、基金和垂涎中国资本市场机会的各大机构纷纷召开紧急会议，集体研讨“28号令”，寻找其渗透的蛛丝马迹和投资机会，快速制定各自的中国战略，欲“抢滩登陆”。足以可见，“28号令”意义非同寻常。

　　此次五部委隆重颁布“28号令”，目的就是为了引进中长期战略性并购投资，为了规范

股权分置改革后外国投资者对A股上市公司进行战略投资，维护证券市场秩序，引进境外先进管理经验、技术和资金，改善上市公司治理结构，保护上市公司和股东的合法权益。

　　“28号令”如果能够按照这些计划来实施改革，其举动的确有望改变“关起门来打老婆”的A股市场形象，会改善中国股市的市场格局。若出发点和目的是迫不得已和为了中国资本市场暂时渡过难关，而实施对外开放，其设想和政策将会大打折扣。从目前只争朝夕、再融资诱导和政策倾斜的股权分置改革举措来看，改革形式大于内容、融资大于投资、策略大于真理，对于这样重大的历史性改革都如此敷衍了事，躲避从体制根源上解决问题，那么这个所谓的“开放”就会和所谓的“保护”冲突，成为“矛”与“盾”的对决。

　　从当年我国证券业对WTO承诺的具体内容来看：一是外国证券机构可以(不通过中方中介)直接从事B股交易； 二是外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；三是允许外国机构设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，加入后3年内，外资比例不超过49%；四是加入后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以(不通过中方中介)从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。此次出台的“28号令”或许也是迫不得已的改革举动。

　　再仔细研读《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，其中28条内容都是贯穿在吸引战略投资者的“融资”之上，允许外国投资者以协议转让、上市公司定向发行新股方式以及法律法规规定的其他方式取得A股。无疑再次拓宽了A股市场的融资渠道，融资功能将要走出国门、走向国际化。其目的除了“28号令”所言的引资、引智、引管理、引战略并购外，一个重要目的就是为了解决A股市场“融资恐惧症”，将以国际化融资来代替枯竭的国内融资格局，想恢复市场的“融资”功能。

　　另外“28号令”中的一个“亮点”，就是制度规定外国投资者进入A股市场可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不得低于该公司已发行股份的10%，而取得的股份三年内不得转让。

　　这个制度的用意或许是为了凸现其“战略投资”，为了A股市场的稳定，为了保护我国民族金融工业的成长，为了逐步开放A股市场做铺垫。但是在笔者看来，“28号令”的算盘绝对不止这些，很可能是为了给中国股市股权分置改革“锁一爬二”找战略接盘者，实施中国股市股改软着陆。

　　从这个举动不难发现，市场对于股改“锁一爬二”的制度漏洞担心不是多余“其实管理层也非常担心“锁一爬二”，担心非流通股在承诺到期后巨额抛售

股票套现，导致股市大幅波动。现在终于想好了应对的举措，吸引外国战略投资者持股10%以上、三年不得流通等策略来实现超级接盘，再次延期锁定股票的流通期限，让名义的流通股变成非流通股，保证证券市场的稳定运行。

　　此招的确很高，一举多得。但是设计者忽略了一个基本的常识，就是有价证券的“三性原则”安全性、流动性和盈利性，其中流动性作为有价证券的灵魂，将有形财富通过价值符号、有价证券等方式来实现现实的盈利和财富交易。如果一个市场失去了流动性，将有价证券的流动性牺牲掉来“融资”，这个买卖谁来做还得再分一二。

　　最近，笔者和一些境外的机构投资者交流，他们“28号令”的反应不一。其中，境外基金投资机构普遍摇头，他们的意图是谋求一个类似华尔街一样高效流转的市场交易体系，是想在“人不知鬼不觉”的情形下进进出出，而非在管制下持有三年。

　　一个不能随时变现的市场，其持有期的公司经营风险、政策风险、

汇率风险、收益预期风险等都无法预料。况且三年的持股期肯定不会被基金投资人所认可，如果持有这些不能随时变现的股票，基金遭遇赎回时，将会面临灭顶之灾。另外，资本市场中的博弈、交易等都是一个不断“试错”的过程，利润最大化的前提就是要付出不断交易、总结的成本。对于这样的市场本性，锁定持股期太长必然会牺牲市场的效率，会限制“投机”，同样不利于投资。

　　对此，美国道富资产管理公司的刘方生先生和笔者交流时，也认同牺牲股票流动性对开放式基金吸引力很小。反而会吸引到一些想在中国市场谋发展的跨国企业和想包揽国内投资银行业务的国际券商。他们以定向发行、协议转让的方式来间接实现企业并构、产业整合的路径。而券商持股的目的更是为了盈利，在三年后必然会抛掉，同样也面临一个三年后集体抛售的问题，会将风险再次延迟，如果没有系列的补充措施出台，单一的“开放”对中国金融业改革开放并非特大利好。应该配备相应的措施，以股权开放带动管理、产业、制度、游戏规则等系统性开放和规范。

　　因此，改革是一项系统工程。虽然目前各种外资力量在跃跃欲试，但如果不摈弃“圈钱”逻辑，A股市场融资国际化将会演变成一个国际“老虎机”，“28号令”、股权分置改革和一系列的制度维新都会出现畸形，所以要坚决摈弃这一改革理念。同时，中国股市改革若从单一的“融资”着手，继续忽略市场的投资功能和资源配置功能，其融资国际化可能将会成为一场国际灾难。