G股贴权背后的对价之争

　　陈生

　　本栏上周的一篇文章，谈到如何看待中兴通讯的股改对价，不想竟得多家网络传媒转载，也有不少读者朋友来电询问如此计算对价是否合理，这着实令笔者汗颜。但窃以为，在目前股改进入关键时刻，人心迷茫困惑之时，仔细思考一些问题，总还是有益无害。

　　1、超额市盈率法

　　第一“G”股三一重工，首创“超额市盈率”法来计算对价。截止目前，已有不少公司也采用了超额法，如第9批中的天士力等

　　超额法的主要依据是认为在

股权分置状态下，市场定价机制扭曲，新股IPO价格高估，因此在发行价的“溢价”部分中，有部分是因“分置”而来，因此应被称“流通权价值”，需在股改时由非流通股股东赎买之，即向流通股股东支付此“对价”。

　　G三一称，其IPO时发行市盈率13.5倍，但若在国际成熟市场，最多可获10倍估值，因此其“超额市盈率”倍数为3.5倍。天士力亦称，其IPO市盈率20，而国际同行业在“全流通状态”下的平均估值为市盈率16倍，因此其超额市盈率为4倍。

　　据此，这“超额市盈率”所产生的“流通权价值”，显然应在其IPO募集资金中，并占当年IPO募集资金的一部分，即IPO募集资金X超额市盈率/发行市盈率。

　　折成股份，即对价支付的送股数，则为对价价值/股改后的合理估值。

　　显然，一些上市时间不久，特别是IPO后并无任何再融资记录的公司股改，以市盈率法计算对价尤显简单，因为它没有了历次公司融资价格不等的困扰。

　　2、市盈率比较法

　　对于上市时间较长，特别是经过再融资的公司而言，采用市盈率比较法较为多见，如上期提到的

中兴通讯，再前一点的

鞍钢新轧等。

　　市盈率比较法的关键是如何确定股改后公司股价的“合理”水平。因为该法的核心是认为由于“分置”股价高估，股改后应向国际“全流通”状态下的价格“接轨”。因此，采用市盈率比较法的股改公司，必须找出一个可以参照的，与国际“接轨”的股改后价格，然后以此价格与目前市价之差，来计算“对价”价值。

　　既然如此，如何确定目前的市价水平呢？

　　现实是情形是，在采用市盈率比较法的股改公司中，目前市价的确定方式五花八门。有以前收盘价为准的，有以10天、30天、60天、90天均价为准的，林林总总，不一而足。而恰恰在这里，对价计算的“水分”最多，甚至前一个参照，即股改后的股价合理估值标准，也多有含混不清的个案。如有以国际的，有以笼统“同行业”而不分内外稀里糊涂的等等。

　　市盈率比较法称，既然承认目前股价高估，股改后当回归“合理估值”，因此二者之差当为计算对价的重要依据。

　　3、总值不变法

　　不少公司由于股价接近净资产而采用了总值不变法来计算对价价值，如G紫江等。

　　总值不变法的依据是股改前后的公司总价值不变。由此，将股改前的公司总价值分为两块：一块是非流通股价值，即非流通股股本X每股净资产；另一部分是流通股价值，即股改前市价X流通股股本，二者之和即为股改前的公司总价值。至于股改后的公司总价值，由于股改后再无“分置”状态下的所谓“同股不同价”，即一个流通市价一个净资产，而是变成一个“全流通”状态下的价格，因此该价格与公司总股本之积，即股改后的公司总价值，当与股改前公司总价值相等。由于股改前流通股股本、流通股市价、非流通股股本及每股净资产均为相对定量，且由于股改前后公司总股本不变仍为股改前流通股股本与非流通股股本之和，因此唯一变量即股改后公司股价即可算出。

　　必须指出，同市盈率比较法一样，在采用总市值不变法的个案中，流通股股改前市价也多混不清，甚至有浑水摸鱼者。

　　还有其他一些附加对价的计算办法，如权证、农产品式的认沽权利对价，由于篇幅所限，不做分析。

　　我们在这里发现了一个问题。无论是超额市盈率法、市盈率比较法还是总价值不变法，其计算对价的核心是要得出一个股改即“全流通”后的合理股价。在超额市盈率法中，它被描述为“在全流通市场中可以获得……”，而在市盈率比较法和总价值不变法中，则表述为“与国际接轨”。这就是说，如果我们认为股改是为了解决“分置”状态下，定价机制扭曲问题的话，那么推理而言，股改后的股价，在并没有出现非流通股上市流通的情况下，也就是在短期内仍保持“一部分流通、一部分暂不流通”的情形下，那么对价后的股价起码应维持原价甚至应该上扬才是。但现实是G股比比贴权，似乎在说明我们的对价理论并不扎实，或者根本没有实现对价后对市场定价机制的拨乱反正。

　　而在这种混乱的状态下，已经没有多少人去关心对价的理论和计算基础，更多的是关心10送几，本批较上批对价水平如何如何。如此，更多缺乏专业知识的中小投资者，已无法辨明哪些是自己应该得到保护的利益，哪些是超额的利益，齐哄哄地计较10送几，更不要说去认真琢磨自己投资的公司的股改对价，所采用的方法是否得当，计算推演过程中所采用的依据是否合理，市场陷入迷茫的困惑也在情理之中。