对价背后暗流涌动 再谈中兴通讯对价方案

　　——与“高额高额流动性收益”一文商榷

　　◆ 陈 生

　　本周，同为“A+H”的中兴通讯(资讯 行情 论坛)，继鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)和中海发展(资讯 行情 论坛)之后，正式启动股改程序。其股改方案并无太多亮色：10送2.3股 。

　　但仔细算一下帐就可得知，这10送2.3的含金量颇高，对价价值高达16亿之多，几近公司历年通过A股市场融资额的65%，那么，这16亿多的对价价值是怎样算出来的呢？

　　据股改说明书称，以国际

资本市场对同行业9家可比公司的平均估值32倍市盈率，和5家与中兴业务相近公司(诺基亚、思科、摩拖罗拉、爱立信和UT斯达康)的平均市盈率水平22倍为据，也取

中兴通讯股改后的市盈率为22倍，再根据中兴通讯2004年全面摊薄的每股收益1.05元，得股改后的中兴股价应有23.10元。

　　股改说明书计算称，截止股改启动前的11月11日，中兴通讯60天均价为26.75元，以此作为目前中兴通讯流通A股股东的平均持股成本，其与上述股改后的合理估值之差距为3.65元/股，因此对价水平应不低于此水平，折每股获送0.158股即10送1.58，对价价值为3.65X3.02亿股(中兴通讯流通A股股本)=11.02亿元。但由于实际为10送2.3，因此实际支付的对价价值为3.02X0.23X23.10=16.05亿元，高于理论对价价值45.64%。

　　显然，如此之高的对价价值，是无法以所谓的10送几来评判的。或者说，尽管截止目前，确实有10送5这样的高比例对价，但这10送5所送之股价值几何，想必任何人都可以想清楚。因此，不以所谓“送股率”，或者演变而来的所谓“送达率”、“送出率”为准，也不拘泥目前混淆思维的所谓10送3股改“标准”，而是认真思考对价的真实价值，应该是我们认真考虑的问题。

　　然而，这样一份对价方案，却遭到某些舆论的抨击。日前，一篇题为“高额流动性收益怎能如此分配”的所谓“独家”文章(以下对该文称“高额”)，对中兴通讯的对价方案提出质疑。

　　文章指出，由于

股权分置改革，使非流通股股权获得流通权，其所持股份的价值大幅飚升，其所得收益，即文章所谓的“高额流动性收益”，与非流通股股权在股改前的每股价值，即每股净资产之比，远大于流通股股东从10送2.3股获得的对价许多。据其计算，其差竟达9倍有余。

　　需要指出的是，“高额”一文也承认，“方案中公司预估股改后其股价理论值为23.10元，此价格与其H股价格相当，我们认为此价格是可以接受的。”

　　我们沿着文章的思路推演下去，看看其论点论据是否站得住脚。几个关键数据列示如下:中兴通讯股改前非流通股4.973亿股，股改后4.28亿股;流通A股股改前3.02亿股,股改后3.72亿股;股改前最近一期的每股净资产10.18元，A股流通股股东平均持股成本26.75元。

　　按照文章所计算的结果，非流通股股权在获得流通权之后，其价值将达4.28X23.10=98.9亿元，减去其股改前按净资产计算的价值10.18X4.973=50.63亿元，其“高额流动性收益”将达98.9-50.63=48.3亿元。而流通股股权的价值，却只由股改前的3.02X26.75=80.78亿，提升到股改后的23.10X3.72=85.9亿，其差5.15亿元在此并不再被称做所谓的“高额流动性收益”，而被称为流通股股东获得的“好处”。

　　我们不知这非流通股所获的“高额流动性收益”与流通股所获的“好处”是个什么关系，因为作者没有介绍，别人也无从知晓。

　　按照前文对中兴对价价值的分析，理论上的对价价值11.02亿与实际的16.05亿之差5.03亿，似乎与文章所称的流通股所获“好处”5.15亿相差无几。那么，这二者之间有无关系？

　　按照“高额”一文的算法，比较精确的计算是流通股价值在股改前是26.75X3.02=80.785亿元，股改后的价值为285.807亿元,其差85.807-80.785=5.02亿，与前述11.02亿与实际的16.05亿之差5.03亿一致。而“高额”所称之“好处”5.15亿,想来是四舍五入所致,我们不予追究。

　　但我们必须看到，按照理论计算的对价水平是10送1.58即11.02亿元，或者说在10送1.58的理论情况下，流通股股改后的价值应为80.785亿，与股改前一致。这就是说，如果按照理论的计算来支付对价，流通股股东将没有任何的“好处”。或者，这5.03亿实际上是较理论计算的10送1.58提高到10送2.3的对价支付增量，与所谓的“高额流动性收益”与否没有任何关系。

　　按照“高额”所言“因股改而产生的高额流动性收益”、“应当公平地在股东之间按持股比例进行分配”的结论，既然非流通股获得了48.3亿元的“高额流动性收益”，而这种收益的获得来自“全流通”，因此应按非流通股和流通股的股权比例来分配才是。如此推算下去，按照股改后非流通股与流通股的股权比例4.28:3.72=1.15:1分配，非流通股将获得48.3亿元中的1.15/(1.15+1)=25.83亿元，流通股将获得48.3亿元中的1/(1.15+1)=22.47亿元。

　　表面上看似乎十分公平，但问题是，如此分配后会出现怎样的情形？

　　如“高额”文称，非流通股改前价值50.63亿元，加上所分配的25.83亿元，股改后其价值达50.63+25.83=76.46亿元，流通股价值则由股改前的80.785亿，增加到80.785+22.47=103.25亿元。按照股改后的4.28亿股非流通股与3.72亿流通股股份计，其每股价格将分别为原非流通股76.46/4.28=17.86元/股，流通股103.25/3.72=27.75元/股。

　　这就是说，按照“高额”一文的算法，中兴通讯在解决了股权分置问题后，仍然是原非流通股一个价，流通股一个价，“分置”依然，股改形同虚拟！甚至，其所称的“可以接受的”股改后价格23.10元，在他的层层推算之后，竟然没了踪影。