维维股份(600300)利润赶不上收入的步伐

　　◆ 本刊记者 楚林

　　豆奶大王维维如今的确像其广告词所说的那样“欢乐开怀”。自今年4月份日本知名医药巨头大冢制药投资受让维维股份(资讯 行情 论坛)29.9%股权，成为公司第二大股东以来，蕴藏着医药概念的维维股份身价陡增。本周，做为第九批股权分置改革公司亮相的维维股份，推出的补偿对价是10送2，低于沪市10送2.88的平均对价水平。

　　撇开这小家子气的对价方案不谈，维维股份(600300)真能凭借市场对其“乳业新贵”和“成功转型”的想象空间一飞冲天吗？

　　利润永远落后于收入

　　维维股份2000年6月上市，至今不过5年，而其股价却长期处于下降通道之中，将近四年的时间里，其股价从当初最高20元跌至此前的5.3元，直到目前除权后价格不到3元。

　　有评论认为这正是公司股价构筑出踏实底部平台的表现，称道其为名副其实的低价绩优股。基于此种判断，记者仔细看了看维维股份近三年的年报，得出的结论却是:盛名之下,其实难副。

　　首先是公司的盈利能力值得怀疑。2003年，公司主营业务收入达16.61亿元，比2002年增加21%，而净利润同比的增加却不到6%；2004年公司的数据更加离谱，在主营收入高达22.62亿元，同比增长36.23%的情况下，公司净利润仅9051万元，比上一年度反而下降9.74%。2005年的年报尚未出炉，我们可以看看10月底新鲜面世的三季度报，前三季度公司主营业务收入接近去年全年的22.62亿元，同比增长53.7%，而净利润只有8088.73万元，同比降低11.2%；其中第三季度实现净利润1,992.36万元，比去年同期降低34.14%。主营业务收入大幅增高，而净利润却持续下滑，说明公司的盈利能力正在持续下降。

　　公司的盈利结构也非常不合理。2003年年报显示，该年公司净利润1.003亿元，但是扣除了非经营性损益后的净利润锐减至5530.65万元，也就是说，该年公司非经常性收益将近5000万元。2004年，公司扣除非经常性损益后的净利润仅为2124万元，同比下降61.59%，在9000余万元净利润中，非经常性收益高达6926万元，主营业务利润仅仅2100万元左右！

　　另外，公司04年银行贷款从上年的1.99亿元猛增至10.47亿元，足足增加了8亿多元。且不论因为“业务发展需要”是否需要增加8亿多的贷款(事实是该年公司短期投资只有3万多元、长期投资120多万，在建项目也不过从上年的1.4亿增长至2.4亿，总共增加1亿元左右投资，其余7亿用来干什么？)，此项贷款带来的直接后果是使公司资产负债率高达56.23%，增加财务费用2800多万元！在05年3季报中，公司的资产负债率降低为47.11%，但是财务费用仍然居高不下，比去年一年的财务费用还要多出466万元。

　　不可小觑的非经常性损益

　　所谓非经常性损益，顾名思义，是并不稳定的盈利来源。以去年公司近7000万元的非经常性收益为例，公司对非经常性项目的说明是，各种形式的政府补贴1000来万，资金占用费1040余万，短期投资收益近6300万元，然后冲抵所得税1700余万元其产品原材料(主要是黄豆)期货套期保值所得的收益。而作为风险投资，公司从事期货交易并未得到相应授权，更未进行必要的信息披露！

　　更为重要的是，短期投资收益具有极大的波动性，会对公司盈利状况产生较大影响。记者查阅公司05年三季报，果不其然，今年前三季度非经常性损益就锐减至133万元，这显示，公司盈利的持续性是非常脆弱的。非经常性损益对每股收益的影响也颇大，比如公司03年每股收益为0.30元，较上年同期微增7%，但若将1.003亿元的净利润扣除非经常性损益，03年的每股收益就只有0.168元，同比下降近52%。同理，04年公司每股收益0.27元，扣除非经常性收益后每股收益只有6分钱！(表一)

　　

	主营业务收入（元）	主业收入同比	净利润	净利润同比	每股收益	扣除后每股收益
2003 年	1 ， 660 ， 651 ， 116	21 ％	100 ， 275 ， 525	6 ％	0.30	0.168
2004 年	2 ， 262 ， 383 ， 674	36.23 ％	90 ， 508 ， 445	-9.74 ％	0.27	0.06
2005 年 3 季	2 ， 261 ， 453 ， 940	53.7 ％	80 ， 887 ， 296	-11.2 ％	0.12	0.12

　　评论者或者会争辩说，虽然股价低迷、收益不高，可是公司的确是上市公司中少有的“现金奶牛”，在上市后的前三年中，每年年终均推出了分量不小的现金分红，2004年年报更是推出了每10股转增10股派2.5元的高送转分配预案。可是，就算一家上市公司每年稳定分配可观的现金红利，而同时股价却不断下跌，投资者究竟是赚是亏呢？实际情况上，四年以来，维维股份的投资人大多深度套牢，一路跌下来的股价，使介入者四年来几乎没有顺利出局的机会。显然，不能捡了芝麻丢掉西瓜，业绩的成长性远重要于为了稳定股价硬着头皮进行的分红。历年来基金对公司的持有情况就很能说明这个问题。(表二)

　　

截止日期	持股基金家数	持股数 ( 万股 )	占流通股比例 (%)	持股市值 ( 万元 )
2000-06-30	11	93.6000	1.87	1680.1250
2000-12-31	1	3.4000	0.07	58.5480
2001-06-30	4	413.0122	4.13	7235.9737
2001-12-31	7	526.8105	5.27	6390.2114
2002-06-30	10	764.0795	7.64	10371.0654
2002-12-31	9	650.9611	6.51	6834.2119
2003-06-30	7	604.2658	6.04	6598.1415
2003-12-31	3	229.0225	2.29	1873.6639
2004-06-30	3	270.9575	2.71	2074.0092
2004-12-31	3	251.4909	2.51	1644.7505

　　能否八面玲珑

　　维维股份近年来雄心勃勃，自2000年在上交所成功上市后，就以“稳定发展豆奶，全面进军乳业”为目标，进行第二次创业。不久前，维维股份更是公告称，其控股子公司新疆维维天山雪农牧科技公司与新疆库尔勒大华实业开发公司于2005年11月8日签订了合资经营协议，双方共同出资设立了库尔勒天山雪农牧业开发公司，其中，维维出资3060万元，占注册资本的51%。

　　然而，中国乳业竞争之激烈已是不争的事实，维维股份旗下合资兴办的西安维维乳业公司继2003年亏损1406万元的基础上，在2004年又亏损1116万元。据中国乳制品工业协会发布的公报，2004年全国636家乳品企业中，197家亏损，亏损面达31%。在这种情况下投资乳业能否功德圆满还是个未知数。就以目前已知情况看来，同行业的四家上市公司中，维维股份也是不具竞争优势的。05年三季报中，维维股份的主营业务利润率只有17.74%，而其它三家乳业上市公司三元股份(资讯 行情 论坛)、光明乳业(资讯 行情 论坛)和伊利股份(资讯 行情 论坛)此项数据分别是22.61%、31.46%、29.51%。回永公司的销售毛利率依次是17.84%、22.64%、31.67%和29.99%，维维股份仍然身居末位。

　　也许，正是因为看到了问题，10月，维维股份又推出“回归豆奶”的战略，联手日本伊藤忠商社，一举推出名曰“七彩阳光”的七种液态豆奶。维维集团还强调“未来维维重中之重系全力发展大豆制品产业，牛奶(产品)将控制在20%左右”。问题是，生产豆奶的主要原料黄豆的价格持续上涨，使公司的成本费用不断提高。而且，将牛奶业务从前期占主业的40%调整至20%以内，此前公司花费巨资建设的庞大奶源基地怎样合理利用？看来，维维股份有些进退两难。

　　另外，和日本大冢制药株式会社的合作，又透露出公司向医药品、保健品、健康食品市场发展的愿望。其间，公司还从事过粮食及食用油的加工，甚至巨额投资

股票和期货。每个公司竞争优势不同，主业并不是越多越好，公司这种“东一榔头、西一棒槌”的做法至少说明其管理和经营的思路比较混乱。04年年报显示，维维股份上市募集的近10亿元资金已经所剩无几，却大多未产生效益，让人不由为公司四面出击的扩张之举捏一把汗。

　　当然，相对于2.15元的净资产，集多种题材为一身的维维股份股价偏低，但这并不妨碍我们多问几个为什么。毕竟，胜向稳中求，抽丝剥茧、精益求精对于投资者来说是颠扑不破的真理。