左小蕾：注意影响股改效率四要素 择时新老划断

　　作者：银河证券首席经济学家 左小蕾

　　《上市公司股权分置改革管理办法》(《管理办法》)正式公布，为改革全面铺开的操作做了明确的规定，更大规模的改革正式开始。为保证新一轮的改革进程按照《管理办法》的操作程序和规定顺利推进，创造稳定的市场环境，把握改革秩序和效率至关重要。

　　注意影响改革效率的四大要素

　　下一步改革有四个问题会影响改革效率：

　　首先，不要纠缠对价多少。对价是非流通股东购买流通权所支付的价格。因为种种原因，定价的理论基础并不明确，定高定低并没有准确的基准。再加上一些上市公司并不理想的现状，非流通股东和流通股东双方对对价方案要持更务实的态度，综合考虑即期利益和长远利益，更多从资本市场发展的最终目标出发参与改革，不要变成纯粹的利益之争。否则就会无效地拖延时间，延误改革步伐。

　　其次，要充分利用试点的经验。两批试点46家公司，应该说有一定的代表性，包括了不同规模的公司，不同行业的公司，大部分是国有企业也有民营企业。对价的方案虽以送股为主，但是送股比例因公司而异还是显示了不同质公司的差异性。46个不同方案应该对改革铺开后的同类公司有借鉴意义。因为是试点，这些方案经过反复的酝酿和博弈，两次停牌复牌的过程，不断求同存异，各方面都付出了相应的成本和代价，最后才达成的市场认可的结果。所以以后参与改革的同类公司可以利用这些方案的基本思路，在这些方案的基础上再做某些调整，大可不必每家公司都而今迈步从头越，重复试点的全部过程。试点经验利用得越充分，改革的成本越小，改革的效率越高。

　　第三，抓住产品创新的机会。《管理办法》对对价方案并没有统一规定。所以对于参与改革的上市公司的保荐人来说，提供了一个非常有利创新的空间。保荐人在这次改革中的作用实际上是提供财务顾问的服务。如果能够帮助参与改革的上市公司制定对价方案和长期发展战略结合起来，能够动员流通股东共同参与方案的制定，并有理有据地制定并说服所有相关利益的参与者接受一个双赢的方案，保荐人才是发挥了真正意义上的保荐作用。同时也提升了我们投行业务的技术含量。

　　而且创新和借鉴试点经验并不矛盾。借鉴经验并不是简单地套用，每个公司都会有自身的特点，如果能够因公司制宜，推出有特色的方案，使相关各方能够更容易接受，可能为市场创造更多的投资产品同时，也更有效地推动改革的进程。

　　第四，制度性的创新和建设。特别是进一步完善上市公司的治理结构，上市公司是资本市场的基石，公开公平公正的资本市场秩序建设，首先是上市公司的治理结构，管理体系的建设。改革就是制度性的改革，在深入改革的过程中，应该同时把制度性的改革深入下去。这是对目前的改革和资本市场的长期发展都十分重要的问题。

　　改革需要更稳定的市场

　　另外我们认为，下一步的改革能在一个比较稳定的市场环境下进行，无疑是更有利的。在改革试点的过程中我们看到，投资者参与度在提高，我们相信恐慌性的抛售不会发生，但是指数从一千点上下逐步上升到一千二百点的徘徊，也花费了三个多月的时间，而且没有什么迹象可以根本改变这种犹犹豫豫的状态。为什么市场不能像期待的那样形成稳定的长期预期？如何创造一个真正稳定的环境？

　　创造一个稳定的股票市场无非需要两个因素：一是资金，二是投资机会。

　　我们市场上有很多资金，最近日交易量放大到200亿、300亿的时候也很多。但是我们发现，随着两批试点的进行，市场参与者的行为似乎已经有某种程度的规律。特别是第二批试点开始的时候，人们基本是提前进入准对价股票，这些股票开始上涨；如果对价方案令人不满意，人们会采取卖出股票落袋为安的态度，股票价格会下跌，当股票　价格降到一定水平，人们又开始进入市场，准备参与方案调整后的对价，市场又开始有所回升。如此这般的每只股票价格的起起落落，在42家参与第二批改革试点的上市公司之间重复上演，导致整体市场不断地震荡波动。虽然每天几百亿资金的流动，但是显然是一些分散的资金，这些资金的投资者显然是以价差的短期变动为目标，快进快出，相互冲消，不可能形成合力推动市场上涨，把市场真正稳定在一个比较坚实的基础上。

　　通过资金稳定市场一定要大资金，那些希望在市场上得到低风险和稳定收益的社保基金、企业年金，才是真正稳定市场的资金。但是这些资金在全世界各个国家都是最谨慎的资金，不会轻举妄动。要吸引这些资金到股票市场最重要的是要有投资机会。

　　随着改革推进，全流通概念下的市场逐渐形成，新市场产生短期投资机会。因为试点公司逐渐完成对价谈判，在对价方案通过、复牌、除权的过程中，价格会出现回落，这个时候人们又进入，价格再上涨，然后卖出兑现价差，市场又下落。新市场的股票在因为对价形成的价差消失后，价值停留在对价前的水平，价格恢复甚至低于对价之前，短期投资机会也就瞬时即逝了。

　　我们观察到，投资者对新市场的理解，应该说并没有真正恢复信心，没有形成长期的投资预期，投资者行为趋同，短期操作方式已经形成市场的共识。这样的投资者心理和投资者行为可以形成市场在某一水平上的波动，不会形成明显的上涨趋势。

　　当然改革马上铺开，这种短期的机会会不断出现，不断重复，不断结束。资金不断流进流出，所以市场可以不断得到短期的支持，不断上上下下，波动中的平稳会持续较长的时间。但是改革中市场缺乏吸引大资金的投资机会，缺乏推动形成长期上涨趋势的动力。

　　要逐渐形成择时新老划断的共识

　　我们认为，要改变短期行为变长期投资，真正恢复投资者信心形成对市场长期稳定预期，保证改革进程的顺利推进，尽快形成恢复优质的新股发行的共识非常重要。

　　首先优质新股吸引大资金。企业年金，社保基金，都是全世界资本市场最大的投资资金，但是也是最谨慎的资金，因为从某种意义上讲这是退休人士和不再有收入来源的人们的养命钱。如果没有低风险和稳定的收益，这些资金的管理者一般不会贸然投资。在我们的股票市场上，虽然改革带来新市场的投资机会，但是相对这些资金的规模来说，不足以吸引充分大的资金量。特别是这些机会更多的是短线机会，也不符合这些资金的投资管理理念。所以我们看不见这些资金的动作。但是优质新股的蓝筹，符合这些资金的投资要求和投资理念，优质新股一定会成为这些资金的投资目标。由于这些资金的特点，它们主动进入市场的行为本身就是信心恢复的示范，同时只有大规模的资金进入才能产生长期稳定市场的效应。

　　其次，我们强调优质新股。在新老划断的非常时期，希望能够优而先则上，不要论资排辈，死守先来后到的规则，让更多的蓝筹概念公司上市。蓝筹股票的规模相对比较大，一般短线资金不容易炒作，会有稳定价格的作用。在加上蓝筹股票的业绩稳定，具备形成长期投资预期的基础。大资金加蓝筹优质股票，市场的长期成长趋势就比较容易形成了。

　　最后，新股发行是全流通的概念，发行价格会把这个因素考虑进去，另外询价的过程会使发行价的定价信息更对称，不会发生过去价格和价值扭曲，使上市首日股价大起大落的状况。新股发行在新的市场制度和发行制度下，可以预期，市场反应应该比过去更理性，价格不会扰乱市场秩序只会使市场走势更平稳。

　　管理层强调择时新老划断启动新股发行。在改革形成短期投资机会，大量短期分散资金充分获取收益的动机推动下，市场的人气在恢复，市场的短期稳定水平已经形成。就像三级火箭，前期改革试点形成的新市场的投资机会，是推动市场上升的第一级的燃料；《管理办法》出台铺开改革，源源不断向新市场输送新的投资机会是第二级燃料；新股发行吸引长期资金，恢复市场的信心，建立长期投资预期，是使火箭成功发射的第三级燃料。不过，资本市场不能等同于发射火箭，是否一定要等到第二级推动完毕才点燃第三级燃料，就是资本市场比发射火箭更难把握的地方了。

　　改革需要更稳定的市场环境。我们要推动投资者的心理和投资行为有一定程度的转变，改变纯短线操作的行为，注入长线投资的机会，吸引真正稳定市场的资金和机构。尽快形成恢复优质新股发行的共识，创造改革的稳定的市场环境，有利于在改革中完善制度建设，推动改革进程更平稳更有效率地深入。