股权分置改革中的投资者保护

　　改革将大量增加流通股的总供给，对此，股改通知并没有相应的规则设计来保护投资者利益

　　作者:唐国正/文

　　股权分置是我国股票市场的孪生兄弟和独特的制度安排。自从20世纪90年代初我国股 票市场建立以来，股权分置问题就一直存在，但是从来也没有受到今天这样的关注，遭到如此之多的诟病。相对于2001年6月的历史高点，我国股票市场至今下跌的幅度超过50%。在4年的漫漫熊途中，上市公司和证券中介机构暴露出来的问题接踵而至，让人“目不暇接”。尽管导致证券市场今天萧条局面的原因是多方面的，没有证据表明股权分置问题是证券市场最大的“元凶”，但是拿股权分置问题开刀实在是监管部门无奈下的选择。

　　改革试点的政策性指导文件是《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(证监发［2005］32号，以下简称为《通知》)，它是中国证监会落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[2004]3号，以下简称《若干意见》)的一项重大举措。《通知》开宗明义地提出，改革试点须遵循《若干意见》提出的“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求。那么，我们不禁要问，《通知》到底保护了公众投资者的哪些权益？为了回答该问题，让我们先看看股权分置改革涉及投资者的哪些利益。

　　改革中公众投资者拥有什么权益

　　股权分置改革涉及流通股股东多层面的利益。首先是历史问题。种种证据表明，公众投资者普遍存在强烈的历史诉求——希望股权分置改革能够补偿他们曾经蒙受的损失，希望控股股东能够吐出部分既得利益。历史上，股权分置使流通股股东蒙受了巨大的损失，这是不可否认的事实。但是，导致流通股投资者的历史损失的原因不仅包括股权分置，而且包括中国证券市场的其他制度安排，例如公司治理的制度安排。追究中国证券市场的历史问题面临诸多困难，不仅难以区分哪些损失是股权分置制度应该承担的责任，而且股权分置给流通股股东带来的损失未必都应该由非流通股股东来补偿，因为非流通股股东从股权分置的格局中受益的程度各不相同。

　　即使不追索历史，股权分置改革在市场层面和公司层面对流通股价格将产生或者已经产生了现实影响。在市场层面上，股权分置改革将大量增加流通股的总供给，如果没有足够的有效需求来平衡，那么流通股的一般价格水平将显著下降。我们把这一影响称为“供给冲击”，也就是市场上通常所说的扩容问题。需要特别指出的是，供给冲击的显著特征是外部性，也就是说，流通股受到的供给冲击主要不是来自于本公司的改革，而是来自于其他公司的改革。供给冲击与单个公司的股权结构基本上没有关系，那些在改革之前已经实现全流通的上市公司的股价同样会受到供给冲击的影响。正因为其外部性，我们说供给冲击是市场层面的影响。

　　在公司层面上，股权分置改革对流通股价格产生两种方向相反的影响，它们都与公司治理有关。一方面，股权分置改革导致控股股东持有大量流通股，这可能会强化控股股东操纵股价的动机。股权分置改革以后，如果公司治理的状况不能很快显著改善，那么，信息不对称问题将导致控股股东的交易行为对外部投资者构成严重威胁。另一方面，股权分置改革可能提高控股股东改善公司经营管理水平、监督管理层的积极性，这对流通股一般价格水平将产生积极影响。就公司层面的这两种方向相反的影响来说，股权分置改革对流通股股东是福是祸主要依赖于公司治理的水平。为了叙述方便，我们把这两种影响统称为股权分置改革的“公司内部影响”。

　　相对于供给冲击而言，股权分置改革的公司内部影响可能不是很重要。因此，在股权分置改革中，补偿公众投资者受到的供给冲击是他们最基本和最重要的合法权益。1999年底的国有股配售和2001年6月开始的国有股减持的经验表明，股权分置改革产生的供给冲击非常重要，市场每次在遭遇全流通的时候都不堪一击。正因为如此，《若干意见》提出股权分置改革要切实保护公众投资者的合法权益。

　　《通知》保护公众投资者不力

　　令人遗憾的是，除重申了“保护公众投资者合法权益”的口号之外，《通知》既没有界定公众投资者在股权分置改革中拥有什么合法权益，也没有提出保护其权益的有效措施。

　　《通知》勾画出了股权分置改革的轮廓。《通知》第一条规定试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案，第三条规定股权分置改革方案必须进行分类表决。《通知》向市场传达的最重要的信息是，股权分置改革将采用分散决策的方式，各上市公司自行决定如何解决股权分置问题。在单个上市公司的层面上，股权分置改革是两类股东之间的利益博弈。

　　《通知》确立的股权分置改革架构从以下几个方面影响公众投资者的利益。第一，对股权分置改革产生的供给冲击，《通知》没有提供保护流通股价值的有效机制。在股权分置改革中，流通股股东实质上面临“囚徒困境”，而且这一困境不是来自于公司内部，而是来自于改革的外部性。公司内部的分类表决机制不可能防止其他公司股权分置改革产生的外部性，分类表决制度在保护公众投资者免受供给冲击的不利影响方面非常苍白。由于供给冲击的显著外部性，简单的市场机制不可能为公众投资者提供合适的保护。经济学原理告诉我们，外部性导致市场失灵，因此解决股权分置问题不能依赖简单的市场机制。

　　第二，《通知》没有支持公众投资者的历史诉求。就单个公司而言，既然是博弈，非流通股股东的底线是股权分置改革不能降低其股东价值，否则他们将放弃改革。由于股权分置改革将显著减少非流通股的供给总量，因此，对非流通股价值的影响无疑是积极的。在《通知》的架构下，作为既得利益者，非流通股股东在与流通股股东的博弈中处于不败之地。

　　第三，在公司层面上，如果公司的改革对流通股价值产生不利影响，那么，分类表决为公众投资者提供了向非流通股股东要求相应对价的权利。如果改革方案向流通股股东提供的对价不足以弥补公司层面的潜在不利影响，那么流通股股东否决非流通股股东提出的方案将是理性的选择。

　　第四，单个公司改革的结果——流通股股东获得的对价——依赖于两类股东谈判能力的相对大小。但是，在《通知》的架构下，历史诉求和供给冲击都不会影响双方的谈判能力，改革的结果与公司的历史和供给冲击都几乎没有关系。由于改革把非流通股转变成流通股，因而提高了非流通股的价值，分类表决使得公众投资者可以分享非流通股转变成流通股增加的价值。所以，在《通知》的框架下，非流通股股东支付的对价既不是对流通股股东历史损失的补偿，也不是对改革造成的供给冲击的补偿，而是两类股东对改革在公司层面上产生的利益的分割。

　　总之，《通知》没有支持公众投资者的历史诉求；除了要求非流通股股东承诺按规定挂牌出售从改革中获得的流通股以外，也没有保护公众投资者免受供给冲击的权益；分类表决制度保护了公众投资者免受改革可能产生的、不利的公司内部影响，支持了流通股股东通过谈判与非流通股股东分享改革增加的非流通股价值。在单个公司内部，改革结果主要依赖于两类股东谈判力量的对比，具有很大的不确定性，事先难以预测。今年5月以来的市场走势充分证明了这一点。

　　在我国证券市场的监管中，过去常常见到监管部门插手市场能解决好的问题，那是监管的错位。这一次，监管部门把导致市场失灵的股权分置改革难题推向市场则无疑是监管的失败，甚至是不负责任或者不作为。

　　改革中投资者的非理性

　　非流通股股东支付对价的能力主要取决于改革前公司的非流通股比例。非流通股比例越高，非流通股股东支付对价的能力越强；反之越弱。可是，在决定是否支持公司的改革方案时，流通股股东较少考虑非流通股比例这一关键因素。这会导致改革在非流通股股东层面上的严重不公平。

　　第一批试点的经验表明，在《通知》的架构下，流通股股东的决策表现出明显的非理性，受到公司的历史和发展前景等非理性因素的严重影响。清华同方(资讯 行情 论坛)改革的失败和金牛能源(资讯 行情 论坛)改革方案的顺利通过一方面体现了投资者的非理性，另一方面反映了《通知》的严重缺陷。在第一批改革试点公司中，考虑到非流通股比例这一重要因素，清华同方的方案对流通股股东几乎是最有利的，因为它把改革带来的利益几乎全部给予了流通股股东。可是，清华同方的方案未能得到公众投资者的有力支持，这反映了公众投资者强烈的历史诉求。要求清华同方的非流通股股东吐出改革之前的既得利益是不现实的，是非理性的行为。相反，金牛能源的方案对流通股股东最不利，因为流通股股东只分享到改革带来的小部分利益，大部分被其控股股东拿走了。然而，金牛能源的方案却得到了大多数公众投资者的认可，这说明公众投资者被公司的业绩光环欺骗了。金牛能源的业绩是股东应该分享的，与改革本无关，其改革结果同样反映了投资者的非理性。两个公司迥然不同的改革命运对其非流通股股东非常不公平，流通股股东的非理性行为不利于在改革谈判中争取最大利益。

　　非理性是人之常情，行为金融学的研究表明金融市场到处充斥着非理性行为，市场本身难以在短时间内铲除它们。鉴于公众投资者的非理性行为可能严重扭曲股权分置改革的结果，我认为监管部门应该在改革中发挥更大、更积极的作用。

　　结论与政策建议

　　股权分置改革是我国股票市场自创立以来的重大事件之一，其意义之大，其影响之广泛而深远，远远超过了十多年来股票市场的其他任何一次变革。正因为如此，改革不宜仓促上马，监管部门当深思熟虑，谋定而后动。

　　正如其他重大改革一样，股权分置改革无疑也是一场利益的再分配，它影响着公众投资者和非流通股投资者的利益。由于长期以来公众投资者是我国股票市场上的弱者，因此《若干意见》提出股权分置改革要保护投资者尤其是公众投资者的权益。中国股票市场发展到今天，公众投资者功不可没。如果不能在股权分置改革中切实保护好他们的权益，不能让他们真正看到监管部门的公正，股票市场难有明天。

　　《通知》既没有明确界定公众投资者在股权分置改革中拥有什么合法权益，也几乎没有提出切实保护公众投资者权益的具体措施。没有明确界定的、法律保障的权益，他们难以形成良好的补偿预期。他们再一次面临“人为刀俎，我为鱼肉”的悲惨境地。

　　公众投资者是理性的，他们分明看到了自己在股权分置改革中的处境，萎靡不振的市场就是最好的证据！

　　公众投资者又是非理性的。尽管《通知》没有支持他们的历史诉求，也没有保护他们免受供给冲击的合法权益，但是，他们用自己的方式发出了近乎绝望的怒吼——否决了清华同方的改革方案，而在《通知》的架构下该方案在4个试点公司中对他们最为有利。与其说他们否决的是清华同方的方案，不如说他们否决的是《通知》，如果他们有这样的权力！

　　亡羊补牢，犹未为晚。但愿监管部门能够承担起肩负的责任，为股权分置改革设计一套清晰的规则，真正把保护公众投资者的利益放在首位。例如，要求非流通股股东至少拿出所持股份的30%用于支付对价。

　　(作者为北大光华管理学院副教授，本文摘编自学术论文《股权分置改革中的投资者保护与投资者理性》)