朱利：股改成功的标志是恢复投资者信心

　　日前，本刊主编方泉与中国银河证券总裁朱利就当前股市的问题，特别是股权分置改革政策的完善，以及股市信心和长远发展等问题展开对话——

　　方泉(下称方)：最近政府出台了很多实质性稳定和发展股市的政策，但为什么市场还是如此脆弱？

　　朱利(下称朱)：现在市场尚存一些误区，所以很多人看不到转市的希望。其实，一个新的机制已经躁动于腹中，喷薄欲出。经过一系列的政策推进，证券市场的新机制已具雏形，随着股权分置问题的进一步解决，基本制度将逐步建立起来，转轨就要完成。整个金融领域的问题，以前是分散解决的，现在正形成一股合力。渠道已经打通，正在积累转市的制度和资金基础，质的变化已然露出端倪。用一句宋诗(陈亮《梅花》)来表达就是："欲传春讯息，不怕雪埋藏。"

　　市场转轨的重要标志

　　方：股权分置改革进展到今天，如果说发生了质的变化，那么它在体制上、战略上的意义是什么？

　　朱：讨论股权分置在"质"上的意义，首先要搞清楚的一个问题是：中国股市最大的问题是不是股权分置？

　　方：也有很多人认为是上市公司质量问题，是法制问题。

　　朱：股权分置改革要放在新兴加转轨这个历史背景下来看。与发展中国家和地区一样，中国是新兴市场，但从其他新兴市场来看，新兴市场的基本制度与发达市场是一样的。只有中国虽然也是新兴市场，但制度设计上不一样--存在股权分置。

　　方：股权分置是流通权益的分置，是有无流通权的问题。

　　朱：对，这是其他新兴市场没有的。中国股市积弊深重根本上是源于上市公司治理结构不完善。上市公司治理结构的缺陷在"根"儿上就是因为股权分置。所以股权分置必改无疑。

　　上市公司治理结构包括股东大会、董事会、监事会、管理层的权利安排，从公司治理的理论来讲，实际上是委托人和代理人的关系，即股东委托代理人来管理公司。在中国，由于股权分置，委托代理制自然不健全。

　　德勤咨询公司的一份研究报告中讲到，上市公司股东构成包括三种类型，一是股权集中分布型，股权高度集中在少数几个股东手中，分布落差很大；二是股权均匀分布型，股权比较分散，股东个数比较多；三是股权阶梯分布型，股权相对集中于为数不多的少数股东手中，股权分布是从高到低的阶梯型形态。

　　国际经验表明，合理的股权分布结构是股权阶梯型分布，这种结构分布有利于构造合理的公司治理结构，形成有效的制衡和监督机制。

　　在中国大部分上市公司由于股权分置造成一股独大极易导致公司内部人控制，而大部分股权不流通，又削弱了资本市场与生俱有的监督和约束作用。因此，要完善公司治理，前提就是要解决股权分置。

　　方：上市公司质量难以得到实质性提高也是股权分置造成的。管理层最大的职责是股东价值最大化。但是在股权分置情况下，管理层多数代表非流通股股东，与流通股股东权益不同，所以不同股东价值取向不一致。

　　朱：从法理上看，国外上市公司治理最根本的两点就是：大股东不能一股独大；股权必须流动。

　　从上市公司本身目标来讲，是追求股东价值最大化。在中国由于股权分置就形成不了互动，难以实现目标。

　　方：在国外，股权不分置，股价泡沫本身有"天花板"--股价炒到一定价格，企业所有者肯定会脱手卖，卖掉再去买别的资产。而在国内，由于股权分置，流动的只有一小部分，而需求量那么大，于是定价便会偏离价值涨上去。当价格没有"天花板"的时候，定价就准不了，也就是说，价格发现不了价值。

　　朱：中国股市中流通市值只占总量的1/3，市场所有的制度设计都是和这个特点联系起来。我们讲国际接轨，但由于股权分置，引进的一些措施和机制也是不全的，一些证券市场本身应有的机制都没有，如融资融券、做空机制、做市商等等。这个制度本身的设计就是非市场的。所以股权分置一定得改，否则市场在制度这关上就过不去。解决股权分置问题就是一次体制改革，是证券市场转轨的重要标志。

　　方：既然是体制改革就要遵循改革的规律。我国推行改革开放二十多年，改革的经验是不缺的。股权分置改革进行到现在，有哪些经验值得总结？

　　朱：第一，股权分置改革的目标本身是解决制度问题。这个问题是股东流通权益分置问题，而不是流通权益实现问题。股权分置和全流通问题要区分开。

　　第二，改革必须在稳定的环境中推行。

　　第三，改革要有支持者，改革最终目标就是要恢复投资者信心。

　　第四，改革要抓住主要矛盾。改革的方法针对不同内容，有的适用渐进式，有的看准了就改。提高上市公司质量、改善上市公司治理结构需要量的积累，是渐进式的；制度架构方面，直接宣布制度变了，宣布以后不再有股权分置就行了。制度改革经过一些试点就可以改过来。

　　第五，改革要有策略。改革是把旧制度推翻了，为适应新体制，要做好文化、制度、政治上的准备。

　　第六，在改革中主管部门应该有一个定位，要从上至下推动改革。第二批试点之后，至少要从试点中总结出规律，不能反复试错。试点要得到一些结论，就要定出一些规则来，定下来以便全面推开参照执行。比如，对价标准要有量的规定，在当前市场状态下，大约10送3左右。这种原则定下来，采取何种形式可以多种多样,但必须符合10送3量的标准。

　　方：股权分置改革是否成功的标志是什么？比如经济学家刘纪鹏认为是股市整体好转，而中国证监会研究中心主任李青原认为与股价高低没有直接因果关系？

　　朱：构建和谐社会必须注重利益均衡，从这个大方向上考虑，首先必须重点保护投资者利益。

　　胡锦涛同志讲，我们要构建和谐社会，什么叫和谐社会?和谐社会就是把大家的积极性都调动起来，让大家感觉心情舒畅，都愿意为我们国家富强、人民幸福贡献力量。

　　方：从这个意义上说，衡量股权分置改革是否成功的核心标准应该是投资者信心是否得到恢复。

　　朱：胡锦涛同志讲过，要坚持在全国人民根本利益一致的基础上，妥善协调各种具体的利益关系和内部矛盾。这一点也体现了构建和谐社会的要求。在股改中，也要妥善协调流通股股东利益和非流通股股东利益，二者相互依存才是证券市场和谐发展的基础，但两者之间要更强调流通股股东的利益。

　　方：为什么两者之间要重点强调保护投资者利益？

　　朱：这十几年来，股市真正受损的是投资者。尽管由于经济周期等因素的存在，上市公司的权益也会不断变动，但至少还留下能形成生产能力的资源，还能产生经营收益；但投资者的资金投入却是真正随着股价下跌而蒸发了。在过去体制的标尺下定出的高企的

股票价格，经过制度变化之后灰飞烟灭，如果这个损失都由投资者来承担，是不公平的。

　　方：股改中怎样恢复投资者信心？

　　朱：一是市场环境必须稳定在一个大体的区间，按现在上证综指就是1000-1200点。如果股指跌得过低，改革就不能稳妥推进，也就得不到投资者的拥护和支持，失去投资者的改革是不能成功的。

　　二是改革须讲究方法。证券市场的特点之一是不允许轻易试错。像宝钢、长电的股改，第二次方案肯定比第一次方案好，为什么不一次就出来？这么大的盘子，试错一次，大盘跌几十点，蒸发掉的资金便又造成了投资者的损失。金融市场的改革和实体经济的改革不一样，不允许轻易试错，而且时间不能拖太长。如果试过之后还不拿出大体方案，整个股改就没法进展。另外，对一些条件还达不到股改的企业需要外部创造条件。比如当年琼民源重组成中关村的模式，一些好的资源都在地方政府手里，完全可以由地方政府出面重组。

　　方：重组本身也是一种对价方式。

　　影响市场反转的几个误区

　　方：既然市场的制度环境在好转，那为什么市场还这么脆弱？

　　朱：现在市场还有几个误区。

　　第一个误区是把股权分置等同于全流通。这是目前市场普遍存在的误解。

　　首先，股权分置是解决流通权益有无的问题，全流通是解决流通权益实现问题。其实严格说来，全世界都没有全流通的市场。上市公司的治理是代理和委托关系，总有人控股去委托。在我国，流通权益实现第一要有交易对手，第二要看市场承受能力，这些东西不具备，有了权益也不可能全流通。

　　获得权益和实现权益是两个概念。就像有人用100万元买一套房子，虽然权益涨到200万元，变现却又是另外一回事。

　　其次，要实现流动性、降低投资者返回成本，就要有一系列制度设计。国外市场有厚薄之分。"厚市场"是投资者返回成本低，流动性好的市场；"薄市场"则反之。对具体股票来讲也是这样，数量少的股票返回成本低，交易成本低；大批量股票则反之。实现流动性要看市场本身的承受能力，也要有制度设计如做市商等。另外，我认为解决股权分置问题，实际操作上相当于"二次发行"，对于这点现在很多人还没给予重视。既然是"二次发行"肯定要考虑市场接受方式和承受能力。

　　第三，即使在全流通情况下，交易方式也不一样。在国外，大额股票交易都是批发式交易的，小额股票才靠零售。需要注意的是，批发方式和零售方式对价格的形成机制是不一样的。

　　第四，目前我们还没有做空机制。股权分置状态下，由于定价不准，做空机制也建立不了。

　　第五，从整个非流通股的结构来讲，也不可能全流通。当前中国股市中70%是国有股，其中51%是国有控股，可流通量是有限的。而且，股权特别分散、全流通的上市公司对公司管理结构也不好。美国一本管理名著《强管理者弱所有者》里面提到，公司治理结构一旦形成强管理者弱所有者状态，比如占总股本1%就是大股东，相对于董事会便是弱势，很难控制董事会。股权太分散了也不利于公司治理。

　　第二个误区是中国股市"价值高估"说。

　　这个说法对价值理论的理解就存在偏差。证券市场本身的投资理念就有两大类：一类是价值型，典型的价值投资就是考察市盈率，投资标准就是市盈率高低，超过设立的市盈率就卖出；另一类投资理念是成长型，是看价值成长，不是看市盈率。

中国经济蕴含无穷潜力，很多企业应该有成长型溢价，就像在Nasdaq市场，投资者应考虑价值成长。

　　方：当前，沪深300指数的市盈率已经比国际水平低了。

　　朱：如果按照价值型估值，通常我们会计算：银行利息是多少，市盈率是多少。但成长型就不是这样比了。国外企业作估值的时候，要将传统型业务与成长型业务分开来估。成长型业务有专门的成长型分析师，他们的分析方法与价值型分析师不同，不是以市盈率为依据去计算的。

　　方：目前还有一个担心，解决股权分置后分类表决制度取消了，中小股东的权益得不到保护。

　　朱：事实上，分类表决会永远存在。国外对"发行在外"股票的定义非常准确，内部控制人、发起人、高管期权激励与公众股东所持股票就是不同的类别。

　　在中国也一样，今后还有分类，但不是像从前以流通权益来分类，而是以是否掌握企业内部信息来分类。非内部控制人还是要有不同的表决权，特别是中小股东的权益必须得到保护。

　　同时，获得流通渠道权益的国有股减持还有一个如何解决的问题，现在从对价方案开始都得国资委批，以后要卖仍然得国资委批。毕竟体制不变的前提下，出资人不能缺位，还是和投资者卖自家的东西不一样，还是要有所限制。卖不卖、卖给什么人、以什么价格卖，今后可能都有一系列相应的限制性程序。

　　政策传导执行机制需要重新构建

　　方：整个中国证券市场新的体制即将形成，这个信息已经传来。从一系列重大的政策变化中可以看到。

　　一是分类表决制度出台。

　　二是上市公司治理、独董制度逐步规范。

　　三是资金面正在发生变化，融资渠道正在向多样化发展，融资融券、Margin、基金股票质押，这些创新都将陆续推行，过去只允许自有资金入市，现在这个观念已经转变了。

　　四是一些证券公司即将重组或得到流动性支持等。周小川在前几天的一个讲话里就很明确地说，历史遗留造成的金融企业问题，国家还是要出面解决的。

　　五是混业经营逐步放开限制。过去分业经营使资金在领域都是严格分开的，现在银行、

保险都可以设立基金公司了。

　　六是股权分置改革将引发更大范围的资金配置和整个金融体系的变化。解决权益性资产的资金面问题是金融领域资源配置的大问题。

　　七是市场繁荣将得益于收购兼并领域。香港一个分析家预言：中国市场发生反转可能由收购引发。

　　朱：目前最主要的是政策执行传导机制也要相应变化。这种变化比起政策安排来要滞后一段时间，一方面是从政策制定到操作方案的形成要遵循现有更加健全的法制环境，从政策到操作会有一个滞后；另一方面，一些部门的职能和执行层面还要建立一套与新制度和新政策相适应的传导执行机制。在这种情况下，短期很难看到政策的效率，但只要执行传导机制建立起来，马上就会见效。

　　方：那么，当前需要建立哪些传导执行机制？

　　朱：第一，改革要有利于恢复投资者信心。对价机制的基础不是分散决策，而是A股含权，要让投资者手中的股票含权，而不是除权。

　　第二，通过试点公司尽快总结经验。减少市场大面积试错带来的损失。至少大致框架应该出来一个。

　　第三， 尽快解决市场流动性问题。保证改革成功，要有实际的增强市场厚度的措施出台。目前沪深两个市场加起来日成交总量才80亿，肯定不够，至少需要150亿-180亿。相当部分股票没有流动性，一卖就跌停板，这种情况需要有做市商制度。股权分置改革必须有做市商制度，以增强市场厚度。

　　第四， 新股重发和融资融券应尽快实现。今后3至5年过渡期，新股重发可以只对现有的流通股股东实行借贷认购利率优惠计划。

　　方：但是，钱都在货币市场压着，并不愿流向股票市场。

　　朱：权益性产品的资金还要依靠本国市场。如果本国市场好了，就可以降低本国企业资本成本。这是大道理。

　　方：如果传导执行机制不重新构建，一些政策就不能变成可操作方案，老百姓可能就认为这些都是虚的。

　　朱：这就是为什么这个时点上需要大家很好地宣传释疑，在解决股权分置过程中，股市转势的制度和政策已经形成，只是传导执行机制还有一个滞后，所以要尽快加强传导执行机制。