烟台万华尖峰时刻 未来两年业绩难看

　　让烟台万华业绩大幅提升的两大法宝——产量和价格都面临严峻挑战，如果没有平滑处理，未来两年烟台万华的业绩曲线未必好看

　　作者:本刊记者 陈玉洁/文

　　一招鲜，吃遍天。凭着MDI一招，烟台万华(资讯 行情 论坛)(600309)称雄股市。

　　MDI，二苯基甲烷二异氰酸酯，复杂的名字，抽象的概念。绿阴掩映的万华厂区管线林立、安安静静，丝毫看不见火热的生产场面。万华的业绩却红火得很，7月28日其半年报显示，它延续了连续5年复合增长率超过50%的神话。

　　然而，话音未落，万华MDI出厂价大幅下调。这是近两年来MDI价格首次下滑。

　　价格拐点 业绩拐点？

　　华东最大化工专业市场——上海中山化工市场的报价显示，自2003年底开始，聚合MDI市价持续上涨，由16000元/吨左右一路飙升至今年初的40000元/吨左右，且经常有价无货。2004年，公司纯MDI毛利率为44%，聚合MDI毛利率逾38%。2005年中期，公司纯MDI毛利率为43%，聚合MDI毛利率为41%。毛利率上涨，公司解释正是拜销售价增长所赐。

　　但今年二季度以来，MDI价格迅速下滑。据中国化工网，7月26日聚合MDI市价已较年初下降30%。这导致万华的出厂价优势丧失，并于近期连续两次下调出厂价，且仍有下调可能。

　　由于MDI价格持续高企，目前一些小型聚氨酯制革企业已开始减产、停产，或寻找低档材料替代。公司证券事务代表肖明华表示，本次调价主要是为缓解下游产业的成本压力，实现上下游的共同成长。

　　肖说，目前MDI价格的调整幅度并不大，仍有约40%左右毛利，盈利能力相比2003年前后仍有明显提高。

　　但市场并不认可该说法。MDI价格出现拐点，被认为是万华近期股价下挫主因。今年4月11日该股股价达16.2元，但5月后股价大幅下跌，最低探至6月2日的9.58元。即便中报靓丽，也没能挽救颓势。

　　同时，人民币升值后，MDI的国内价格每吨下降448元，海运价格指数粗略计算下降2%，因此，国内的MDI价格下降4%，一方面市价下降后，万华的MDI会同步下降4%，约926元；另一方面，进口产品的量会增加。

　　长江证券分析师表示，如果烟台万华产品价格下降926元，按照从现在开始到年底4.2万吨的产量计算，会减少3889万元的利润，降低每股收益0.046元，即降低净利润5%。

　　对此，公司副总经理、董秘郭兴田表示，经过去年全面检修，目前公司MDI装置产能已提高到11万吨/年。并且去年检修比以往全面，这使2005年检修时间大大缩短。2005年公司MDI产量达到11万吨，预计同比提升10%左右是有保证的。加上上半年产品价格走高的因素，公司2005年业绩仍将稳步增长。

　　被指隐藏利润

　　郭兴田之所以对今年业绩增长充满信心，有分析认为是公司为平滑业绩，2004年隐藏了利润。

　　分析人士表示，在2004年业绩非常优秀的情况下，万华提取1570万元的存货跌价准备，并报出4423万元的固定资产报废损失，两项损失合计5993万元，约占净利润14.85%。而万华在半年报中还有这样的陈述，“公司存货周转速度较快，期末不存在成本低于可变现净值情况，故未计提存货跌价准备。”

　　在销售利润率极高的情况下计提存货跌价准备，除非公司有充分的证据预计产品售价将随原材料价格的回落而迅速下降，且降幅相当大才可成立，而根据市况，实在难以相信。因此，万华极有可能是不恰当地运用了谨慎性原则。

　　肖明华回应道，报告期内，公司由于对市场判断失误，囤积了一定数量的原材料，但原材料价格大幅下跌，公司处置了这批原材料，因此，计提了跌价准备。

　　针对固定资产报废损失，分析认为，万华报废的固定资产原值为1.1亿元，占全部设备原值的19%，很难相信这么多的固定资产报废对生产没影响，但年报中并未提及。更进一步说，公司的检修发生在四季度，二季度公司报废了原值6219万元的固定资产，而同期固定资产只增加了910万元。从公司各季度的经营情况来看，二季度应该是生产的旺季，而且是2004年主营业务利润最多的一个季度，实在看不出大批设备报废对生产经营有什么影响。

　　公司证券部解释道，这些固定资产是生产MDI的专用设备，在公司进行检修时发现存在安全隐患予以报废，由于设备中包含技术秘密，所以处置起来导致损失较大。另外，对于生产线的技改，并不是报废多少固定资产，就要增加多少。比如对工艺流程进行调整，可能不需要增加固定资产，但产能显著提高。

　　还有一个数据值得一提，2004年，公司所得税抵免额高达6917万元，为公司贡献了0.106元的每股收益。

　　产能过剩之虞

　　烟台万华放慢脚步，还有一个因素——产能。

　　中报显示，年产16万吨MDI项目工程进度达85%。据了解，目前该项目MDI主装置已经完成主体设备安装，热电厂、液体化工与煤烟专用码头等配套项目也已相继投入使用，项目将保证在明年初按时完工投产。

　　但是，在明年9月，巴斯夫、亨斯迈等六方合资的24万吨MDI装置也将投产。届时，国内产能将迅速扩大40万吨。而2004年全球MDI的供给仅仅330万吨。届时如果产能过剩，对万华来说是致命打击，因为相对于巴斯夫、拜耳等国际巨头而言，万华很弱小，而且产品单一，没有“对冲”能力。在2006年两个项目都投产后，将会是国外企业占据MDI高端市场，万华在低端挣扎，一场恶战难以避免。

　　郭兴田对此表示，近10年全球MDI需求量增速明显加快，是GDP平均增速的3倍，这相当于每年新建一套20万吨MDI生产装置，才能满足世界市场需要。2000年以后，各MDI生产商均未能做出新建工程的安排，从2003年下半年开始，全球MDI旺盛的市场需求无法得到满足，价格出现快速上涨。在这种背景下，2006年两套新建装置的完工，能有效地把近两年被抑制的需求释放出来。

　　而明年16万吨新装置建成投产后，烟台万华MDI年产能将达到27万吨，跃居亚洲第一、世界第五。郭兴田表示，万华将加速由市场“跟随者”向“主导者”转变。

　　记者还了解到，MDI在建筑保温领域的应用是烟台万华近来攻关的重点，美国约75%左右的聚氨酯应用在建筑节能领域，而国内则仅为10%。今年5月，国家刚刚颁布了建筑业节能的强制性规定，市场空间不容小觑。而在汽车业，高档汽车的MDI用量则是低档汽车的20-40倍。目前烟台万华已在北京设立专门机构，专注于MDI产品的应用开发。但正如几年前6家企业对生产判断失误没有新建生产线一样，这次也很难说各家企业不是乐观估计了MDI的前景。

　　同时，一项新的技术也提出挑战。聚合MDI下游行业有关人士表示，预聚MDI技术在全国范围内扩散，也开始抑制聚合MDI的需求。

　　产能过剩的预期在烟台万华的年报里也能体现，2004年公司应收票据由2003年的4000万元增加到2.34亿元，增加4.8倍。

　　在产品供不应求的情况下，烟台万华为什么要采取票据结算方式呢？肖明华解释，下游行业压力较大，同时也是公司未雨绸缪，为产能扩大后“涵养”客户源。

　　华安重兵“遇伏”

　　烟台万华是基金重仓的二线蓝筹股代表，在半年报中，机构投资者持股数占到其流通股的37.8%。不过，其前10名流通股东中，华安创新(资讯 行情 论坛)证券投资基金、安信证券投资基金、安顺证券投资基金均在华安基金管理公司旗下，海富通收益增长证券投资基金、海富通精选证券投资基金均在海富通基金管理公司旗下，通乾证券投资基金、融通新蓝筹证券投资基金均为融通基金管理公司旗下的基金，相对较为集中。

　　报告显示，华安创新、基金安久(资讯 行情 论坛)、基金安信(资讯 行情 论坛)、华安宝利配置4基金都在第一重仓股位置出现了烟台万华，而且基金安久十大之中是首次高比例重仓该股。基金安顺(资讯 行情 论坛)则在第四重仓股位置出现该股，持有量是1228.18万股。上述基金持有烟台万华分别占各自资产净值比例的8.49%、8.15%、7.89%、5.29%、4.6%。

　　查阅上述基金的一季度报告，烟台万华也曾出现在华安创新、基金安信、基金安顺、华安宝利配置四基金的十大重仓股名单中，比较可知，4基金二季度对烟台万华的增仓迹象明显。而据其一季度报告统计，二季度期初，华安旗下基金持有3849.6839万股烟台万华，已经占该股总股本的5.81%，占流通股的17.42%。在该股未全流通的情况下，已经锁定了大部分筹码。

　　华安系虽然对烟台万华情有独钟，但烟台万华并没有让华安系赚得盆满钵满。

　　行情显示，烟台万华4月1日开盘价为13.80元，6月30日收盘价为11.49元，二季度下跌2.31元，跌幅为16.74%，而同期上证指数(资讯 行情 论坛)的跌幅为8.47%，相差约一半，也就是说，如果持有该股不变动，该季度资产贬值比市场平均水平更大。

　　按烟台万华二季度每股市值下跌了2.31元计算，如果华安系基金期初持有的3849.6839万股，没通过高抛低吸赚取差价，到了二季度末，该部分股票资产将缩水约8893万元，不含买卖交易佣金成本的损失，也不含增持股份的盈亏。

　　华安是否所托非人，还有待时间的检验。