徐工改制已经没有回头路 全国最大遭遇全球最大

　　徐工集团为何选择战略投资者卡特彼勒？凯雷如何退出？

　　作者:本刊记者 汪涵/文

　　沉寂了半年有余，中国最大的工程机械制造商徐工集团的引资改制谜团即将破解。

　　日前，它对外表示说，正与全球最大工程机械制造商卡特彼勒(NYSE：CAT)谈判，拟将旗下核心公司徐工机械的控股权出售给这家美国公司。

　　徐工机械拥有徐工科技(资讯 行情 论坛)(000425)35.53%股权，是其第一大股东。

　　报道称，卡特彼勒和其他潜在买家都希望获得徐工机械51%的股份。如果谈判成功，卡特彼勒在华业绩将取得飞跃式发展。这也是继去年收购山工机械之后，卡特彼勒第二次收购中国国企的部分股权。

　　卡特彼勒的中国雄心

　　2004年，这家世界500强企业在全球占有超过30%的市场份额，营业额302.5亿美元，比上年增长了33%，利润则增85%，超过20亿美元。这也是卡特彼勒过去30年间最强劲的一次增长。

　　它在华拥有9家外资和合资公司，20多年来，其在华投资收益持续增长，但份额并不大。在业绩最好的2003年，其在华业务也仅为40亿元人民币，市场份额仅5%。其最新年报中说，受中国政府抑制经济过热的影响，2005年在华销量将连续第二年下降。

　　而2004年4月开始的新一轮宏观调控，令一些机器工程企业出现资金短缺，市场首次出现滑坡，尽管去年9月后有缓缓回升，但仍看不到全行业复苏迹象。“尽管目前需求增长放缓，但产能仍在持续放大。”申银万国分析师高新宇说，致产品毛利率下降，龙头公司也无一例外。

　　这正中卡特彼勒中国投资有限公司总裁凯勒早先的预言，他说，中国的机械行业在入世后会出现行业重组，他会等待这样的机会。

　　机会来了。综合各方面考虑，徐工集团是最合适的选择。

　　凯雷大热倒灶

　　去年6月，徐工科技公告称，拟出让第一大股东徐工机械部分产权。卡特彼勒当时已积极竞标。处在同一起跑线的还有华平投资、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司、花旗亚太企业投资管理公司等5家。这5家是清一色私人投资公司，与卡特彼勒的战略投资者身份对比强烈。

　　卡特彼勒的目标是：2010年在中国市场做到20亿美元销售额。这几乎是其眼下在华业绩5倍。参股徐工正是卡特彼勒下的最大赌注。

　　早在1994年，徐工集团就与卡特彼勒合资成立一家公司，投资总额8200万美元，双方各占股份16%和84%。该公司生产和销售卡特彼勒300系列液压挖掘机及其他相关工程机械。2004年销售收入25.46亿元，是卡特彼勒在华企业的龙头。后来，双方在推土机领域展开合作，另成立一家合资公司。

　　2004年，徐工集团实现营业收入170亿元，劲增逾10%，再令业界瞩目。然而，徐工冷暖自知。“企业大而全，利润率一般，产品规格中等偏下。”一位资深人士尖锐指出。

　　“卡特彼勒正是看中了徐工完善的配套体系和经营渠道，经过整合，业绩有较大提升空间。而徐工集团目前处于困难阶段，定价能力受到局限。”高新宇分析道。

　　竞标初始时，凯雷和卡特彼勒两家同时被市场看好。不过徐工管理层似乎更青睐凯雷。

　　这家号称“总统班底”的全球最大私人投资集团旗下掌管近300亿美元资产，却从不直接参与被收购公司的运作。凯雷中国区并购部门负责人罗一对记者表示：“我们希望帮助徐工扩大规模，赚取回报，而非推广自己的品牌。因此，我们的收购对于徐工不会有任何副作用。我们还可以介绍在全球超过300家控股跨国企业，协同合作。”

　　而卡特比勒作为工程机械巨头，入主后难免波及徐工原管理层，同时徐工品牌也有可能被取代。据了解，正是徐工和卡特彼勒在品牌、人员安置、产品分工方面出现分歧，导致谈判一度搁浅。

　　去年底，有消息称，凯雷将引入杠杆收购方式，以2-3亿美元购买徐工机械60%-80%的股权，并预计在今年年中完成。

　　消息一出，业界哗然。徐工科技即刻澄清。之后的半年间，改制似乎停滞了。尽管如此，不少分析仍然认定凯雷。“协议也签了，谈判也进行到深入阶段，市场的预期也很强，这个结果实在令人费解。也许是大股东徐工集团以及徐州市政府层面的意思。”

　　事实上，早在去年传出凯雷杠杆收购消息时，就有人对收购的风险表示担忧。在杠杆收购中，收购方利用被收购企业的资产和未来盈利能力作抵押，以实现以小博大的高收益，但被收购方却要承担可能出现的股东不稳定的风险，因为可能出现收购方在融资后实现不了承诺而被强行司法处理的情况。

　　中国相关制度明确规定，国企改制过程中，收购方不能用被收购企业自身的股权或资产去抵押融资，同时，银行也不会给此类收购行为发放贷款。

　　徐工没有回头路

　　徐州市1989年集中当地的徐州重型机械厂等企业与一批相关基础零部件专业厂、配套厂，组建成立号称工程机械排头兵的徐工集团。

　　近年来由于体制和资金问题，它苦苦维持领先地位。截至2002年底，徐工集团总资产58.1亿元，净资产11.6亿元，负债率58%。2002年10月，它和四大资产管理公司共同出资组建了债转股公司——徐工机械。公司注册资本12.5亿元，其中，徐工集团以6.4亿元净资产出资，占51.32%股份；四大资产管理公司以6.1亿元债权转股，占余下的48.68%。

　　2002年底，徐工集团将所持徐工科技35.53%法人股全部无偿划转给徐工机械，经过初步改制，徐工机械成为集团旗下核心企业(见下图)。

　　2003年7月，徐工科技股份过户到徐工机械名下仅仅一个月，就被用于向当地银行质押贷款。到目前为止，徐工机械共质押徐工科技国有法人股8000万股，占上市公司总股本的14.68%，可见其资金面并不宽裕。

　　“徐工集团改制一再拖延，对自身发展阻碍很大。”高新宇表示担心，“徐工与卡特彼勒合作，可拓展中高端市场，将大大提高产品定价权，国内的行业老大地位将牢固确立。”

　　徐工集团一名管理人员称，徐工与卡特彼勒之间长期的合作不能保证双方能达成协议。徐工重组的一个关键问题是，海外买家愿意承担多少裁员和退休金方面的开支。

　　东方高圣并购专家冀书鹏道出另外一层担心：“卡特彼勒谋求的是绝对控制权，一旦取得对徐工资本和产业的双控制，徐工将完全丧失话语权，沦为‘打工仔’。”

　　他分析道：“卡特入主后，徐工原先的研发队伍可面临解散危险。因为，如果徐工研发出具有先进技术的产品，以其成本优势必将打乱卡特原有的国际化定价体系，对于卡特来说，更有利的做法是把徐工作为在中国的代理商，释放在国际市场上滞销的旧机型的剩余利润，以维持全球国际化生产及销售网络。”

　　他认为，中国重机、中国有色等都有参股徐工的实力。“不过国内同行入主，免不了改变税收地和大量裁员，这与徐工改制的初衷相违背。徐工集团和当地政府选择外资，多少出于保持集团独立性的考虑。”