第二批试点公司方案面面观

　　□天相投资顾问有限公司 黄蓓蓓

　　截止2005年7月20日，第二批股权分置改革试点方案已全部公告。与第一批试点相比，总体仍以送股为主，部分公司试点方案在送股基础上结合了派现或送现等方式，个别公司采用了缩股、权证、认沽权等方案。

　　股权分置改革中的对价，不仅包括非流通股股东直接给流通股股东的经济利益，还包括给流通股股东的其它权利和对非流通股股东的各种限制，因此，对股权分置改革方案进行分析和评价，不能只看非流通股股东直接付给流通股股东的经济利益，还要关注方案中约定的非流通股股东和流通股股东的其它权利、义务。在对非流通股股东给流通股股东支付的经济利益进行分析和评价时，应当纳入到一个统一的尺度中。由于送股是股权分置改革方案的绝对主流，因此，我们把非送股方案中非流通股股东给流通股股东的经济利益折算成送股方案中的送股数量进行分析和评价。下面，我们就从不同的角度，对42家试点方案进行综合分析。

　　一、流通股股东获得的股份数量

　　对流通股股东来讲，这是一个较为直观的角度，可以清楚地知道自己因为股权分置改革而获得的“实惠”是多少。

　　单一的送股方式可以从方案的描述中直接获知对价的值，对于其他如派现转送、送现、缩股、转增转送、权证等方式，我们可将其统一折算为送股方式下的对价。

　　单一送股方案的平均对价水平为10送3.45股，组合方案折算为送股方式下的平均对价水平为10送2.6股，42家试点方案总体的平均对价水平为10送3.31股。

　　为了进一步分析不同性质上市公司对价水平的高低分布，我们按控股股东的性质将42家试点公司分为国有控股与民营控股上市公司两大类，其中国有控股上市公司又分为大盘股上市公司(总股本10亿股以上)与普通上市公司两类，民营控股上市公司又分为主板上市公司与中小企业板上市公司两类。

　　可以看出，国有控股上市公司平均对价水平为10送3.09股，而民营控股上市公司平均对价水平为10送3.53股。国有控股上市公司中大盘股上市公司的平均对价水平要低于普通上市公司的平均对价水平。

　　为便于了解各对价水平的公司的分布情况，我们对不同对价范围内的公司进行了分类，可以看出，较高的对价一般出自民营控股上市公司，对价超过(包括)10送4.5的有6家，而国有控股上市公司的对价主要集中在10送3左右，其中有7家处于10送3到10送3.5之间，有8家对价少于10送3。　　

　　二、非流通股股东付出的对价水平

　　我们认为，非流通股比例高的公司，非流通股股东为获得所持股份的流通权而付出的总代价(股份数量)应当更大；相反，则应当付出的总代价应当更小。因此，非流通股股东付出的股份比例是评价方案合理性的重要指标。

　　我们对不同性质的上市公司非流通股股东付出对价占其持股的比例进行了分析，国有控股上市公司平均付出比例为17.18%，其中大盘股上市公司平均付出比例为9.18%，普通上市公司平均付出比例为21.18%。民营控股上市公司平均付出比例为16.73%，其中主板上市公司平均付出比例为18.48%，中小企业板上市公司平均付出比例为13.85%。民营控股上市公司非流通股股东付出的对价水平与国有控股上市公司基本相当。

　　三、非流通股定价相对于流通股定价的折扣

　　根据“天相股权分置改革测算模型”的基本原理，非流通股与流通股有不同的定价(其差异在于流通权的价值)，非流通股股东要换取所持股份的流通权须向流通股股东支付对价，合理的对价水平对双方都是公平的，从而使二者之间没有套利机会。我们以非流通股定价相对于流通股定价的折扣率来衡量各家公司非流通股与流通股的定价差异和流通权价值的水平。

　　根据对不同性质的公司非流通股定价水平相对流通股价格折扣率的分类，我们发现，民营控股上市公司的平均折扣率要高于国有控股上市公司的平均折扣率。国有控股上市公司中，大盘股上市公司的平均折扣率远低于普通上市公司的平均折扣率。而民营控股上市公司中，主板上市公司的平均折扣率略高于中小企业板上市公司的平均折扣率。　　

　　四、扩容压力

　　为降低股权分置改革在短期内给市场带来的扩容压力，中国证监会在《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定，非流通股获得流通权后，第一年内禁止上市交易，持股5%以上的非流通股股东第二年内可上市出售不超过总股本5%的股份，第二、三年内总共可上市出售不超过总股本10%的股份。由于各家公司非流通股股东持股结构、方案中的承诺等情况均不一样，因此对不同公司形成的扩容压力也不一样。股权分置改革12个月后，流通股扩容压力将陡然增大，非流通股比较分散公司的扩容压力更为明显，中信证券(资讯 行情 论坛)、宏盛科技(资讯 行情 论坛)等公司在12个月后的累计扩容将超过300%。　　

　　五、结论

　　1、股权分置改革对价是多方面的。从42家试点方案来看，对价不仅包括非流通股股东直接给流通股股东的经济利益(如送股、含缩股、定向转增、送现金、派现转送等)和非流通股股东给流通股股东的权利(如认沽权、认购权)，还包括非流通股股东间接给流通股股东的经济利益(如为上市公司管理层或员工的期权计划提供股票来源)和非流通股股东的其他承诺(如延长售股锁定期、承诺售股价格底线、承诺增持股份等)。

　　2、从非流通股股东送出的股份比例来看，平均比例为16.73%。因此，市场可以将15%-20%作为非流通股支付的对价水平的预期。从42家试点公司的情况来看，国有控股上市公司与民营控股上市公司的非流通股股东送出比例相当，没有明显差异。

　　3、从流通股股东获得的对价水平来看，折算成送股的平均对价水平为每10股流通股获得3.31股。我们预计最终投票通过的方案的平均对价水平会高于这一水平，并认为，市场可以将10送3-3.5股作为整个市场的平均对价水平。

　　4、以每10流通股获得3-3.5股作为平均对价水平预期，平均市盈率下降约25%，目前的上证指数(资讯 行情 论坛)实际约为770点。

　　5、股权分置改革会给市场较大的扩容压力，因此，我们建议监管部门在全面推开股权分置改革的相关规定中应提高对非流通股售股的限制，以降低对市场的扩容压力。