华海药业和中信证券股权分置改革方案评析

　　天相投资

　　2005年7月5日，华海药业(资讯 行情 论坛)和中信证券(资讯 行情 论坛)公告了股权分置改革的具体方案，两家公司股改方案要点见表1。

　　华海药业的对价计算包含以下三个部分:送股、派现和大股东增持计划。(1)送股部 分:对价为流通股每10股获付2.5股；(2)派现部分:公司向全体股东派现，每10股派现金2元(含税)，非流通股股东将其缴纳个人所得税后的应得股利全部支付给流通股股东。扣除上款送股部分的股本，非流通股转让给流通股的税后现金相当于在送股实施后每10股流通股获送0.2162股。(3)大股东增持计划:该计划可视作美式看跌期权，按照二叉树模型计算，相当于每10股流通股获付0.0132股。综合测算，相当于每10股流通股获得对价2.7294股。

　　中信证券采用了送股的方式，方案简单明了，每10股流通股股东将获得3.2股的对价。同时，全体非流通股股东将在向流通股股东支付对价后，按改革前所持股份相应比例，以最近一期经审计的每股净资产作价，再向公司提供总量为3000万股的股票，用于公司建立股权激励机制。

　　我们假设股权分置改革后的市场价格水平将会与改革前的股价水平保持一致。这时流通股股东与非流通股股东的价值及增值情况见表2。

　　从表2来看，两家上市公司流通股股东的价值增幅都较非流通股股东的价值增幅要低，尤其是华海药业，其非流通股的增值幅度远远超过流通股股东价值的增幅。