证券市场收购兼并的机会正在不断增加

　　由于股市的持续低迷，多数上市公司的股价处于较低水平。经过近年来的经营业绩的快速增长，相当数量的上市公司的含金量可观，财务杠杆比例处于较低水平，收购价值凸现。随着股权分置改革的推进，非流通股股东向流通股股东以送股等方式支付对价，大股东对上市公司的控股比例相应降低。对于大股东控股比例相对较低的上市公司而言，收购的机会正在增加。

　　(徐杰)

　　上市公司收购分为善意收购和恶意收购，在我国证券市场上，经常看到的控股股权的无偿划拨、协议转让等均属于善意收购，从二级市场恶意收购也曾多次发生，例如，北大方正收购延中实业、上海高清收购方正科技(资讯 行情 论坛)以及近期南京新百(资讯 行情 论坛)的收购均属此类。在成熟的证券市场，恶意收购更是屡见不鲜，诸如美国矾石通公司因小股东不满公司管理层多元化发展战略而遭到恶意收购，最终不得不改变发展战略，香港船王包玉刚收购九龙仓，以及最近那斯达克市场盛大收购新浪等，成熟市场类似的收购案例不胜枚举。

　　经过长达四年的熊市，国内上市公司的估价逐渐回归，有些公司的股价甚至被严重低估，一些公司的市场价值甚至低于资产重置成本，许多公司生产装备情况居国内领先水平，对于同行业企业极具吸引力。目前，我国股市股权分置改革正在如火如荼地进行，上市公司非流通股东为了实现流通权，纷纷采取向流通股东送股的方式进行对价，上市公司的股权结构正在发生变化，一些上市公司的大股东的控制能力受到削弱。与此同时，证券市场的连续四年的熊市，股票价格不断走低，导致上市公司收购成本大大降低。我们认为，证券市场收购兼并的机会正在不断增加。

　　一股独大是我国上市公司的总体特征，但是，由于上市公司的绝对数量的不断扩大，市场上也出现了一批大股东控股比例相对较低的公司。根据我们的初步统计，目前沪深两市A股1367家上市公司中，第一大股东的控股比例存在明显的不同，大股东的控股比例由2.25%(ST兴业(资讯 行情 论坛))到87.55%(中材国际(资讯 行情 论坛))。按照第一大股东控股比例情况，大股东控股比例较低的上市公司的绝对数量并不少，控股比例低于30%的上市公司约占上市公司总数的35%。随着股权分置问题的解决，非流通股股东向流通股股东送股支付对价，第一大股东的控股比例还将进一步下降，这类公司的数量还会进一步增加。

　　从目前已经推出的两批股权分置改革试点方案来看，非流通股东向流通股股东支付对价的方式包括送股、将资本公积金转增股本全部送与流通股东，非流通股股东缩股、备兑权证等，其中送股方式比较直接和直观受到流通股股东特别是中小投资者的广泛认可。但是，无论采取以上何种方式，非流通股股东的持股比例均会出现不同程度的缩减，大股东对上市公司的控制权也相应地减弱，对于控股比例相对较低的上市公司而言，这一问题尤其突出。

　　在改革试点的上市公司中，送股是主要的对价方式。从已经完成改革的三家公司和已公布方案的第二批公司的送股方案看，非流通股东向流通股股东送股的比例范围在每10股获送2.5到每10股送5股之间。由于送股，大股东的持股比例由改革前的平均47%下降到平均41%左右，第一大股东直接持股比例平均降低约15%。

　　在证券市场上进行上市公司收购是一些大型企业集团资本投资的重要方式之一。财务上的协同作用、税收因素、公司战略计划、公司代理与控制权的争夺、多元化发展以及被低估的股票等因素是上市公司收购可能的动因。

　　为了发掘国内市场上市公司的收购价值，我们对第一大股东持股比例低于30%的上市公司进行了初步的分析。经初步统计，目前沪深市场，共有这类低控股比例的公司470家，扣除ST类公司后，共有441家。

　　(一)股价低估，内在价值凸现

　　由于股票市场的连年下跌，国内市场股票价格处于较低水平，目前沪深两市的加权平均股价为4.10元左右，除了少数股票价格较高外，40%以上的公司股价不足3元，并有340多家公司股价跌破净资产面值。在441家低控股比例的上市公司中，多数股票价格处于1、2元的水平，96家公司的股价低于净资产面值。由于各家公司股权分置解决方案等不确定性因素的存在，许多公司的股价存在进一步下滑的可能。

　　然而，这些公司的基本状况并不差，低控股比例的公司2004年实现盈利的公司多达371家，平均每股收益为0.207元。这441家公司市净率为3.67倍，相当多的公司，从流通股市场收购公司的价格已经低于此前场外协议转让的价格。Q值((股票市值+净负债)/固定资产)为1.60倍，有的甚至低于1，说明公司的市场价值低于固定资产重置成本。股市的持续低迷导致这类公司的收购价值日益突出。

　　(二)上市公司的真金白银极具诱惑力

　　2003年和2004年我国宏观经济快速发展，多数上市公司从中受益，赚得钵满盆满，上市公司的含金量较前些年明显提高。对441家低控股比率上市公司的统计结果显示，资产负债表中货币资产超过1亿元的有278家，其中超过5-10亿元的有38家，10-20亿元的有13家，超过20亿元的5家。在441家公司中，有近一半的公司资产负债率不足50%，其中资产负债率低于30%的公司近60家。根据资本结构理论，在美国股票市场，较低的负债比率常常会使上市公司面临被收购的危险，庞大的现金资产更会令有意收购者垂涎欲滴。因此，回购股票、增加现金分红等提高财务杠杆比率的做法也经常成为防御恶意收购的有效办法。

　　(三)上市公司具有明显的行业竞争优势

　　由于历史的原因，我国早期的上市公司多为国有企业，其中铜行业中的许多公司在技术装备水平、地理方位等诸多方面中具有十分明显的优势，低控股比例上市公司也不例外。然而，由于市场定价机制的扭曲，现行股价不能有效地反映公司的价值。随着全流通市场的建立，这类公司将变得引人注目。

　　(四)解决股权分置将加快“国退民进”

　　国有资本逐渐退出竞争性行业已经是不可逆转的趋势。此前不久，为了保持国有资本的控制力，国资委出台关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见，提出国有控股股东要确定最低持股比例的原则要求，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，国有资本在一定时期内还要保持较高的控股比例。尽管如此，仍然有相当多的国有资本会逐渐退出上市公司的控股地位。目前，国有资本直接或间接控股的上市公司占全部上市公司的百分之六、七十，甚至更高，国有资本的退出将给“民进”带来巨大机会。而这些“国退”的上市公司在国内同行业企业中居明显优势地位，它们可能会成为市场争夺的焦点。

　　(五)上市公司没有反收购意识

　　在国外成熟市场，上市公司收购已经司空见惯，为此，许多控股比例相对较低的上市公司，为了防备可能的恶意收购，制定了相应的反收购措施，包括实行“毒丸”计划，请投资银行出任“白衣骑士”等。今年年初，新浪在遭受盛大的恶意收购时，即有效地实施了“毒丸”计划，给我们留下了深刻印象。反收购计划的实施会大大提高收购方的收购成本，使大股东保住控制权的成本降低。到目前为止，国内上市公司尚无这方面的意识，在遭到恶意收购时，公司的原控股股东往往是措手不及，高清收购方正科技就是一个典型案例。在不设防的条件下，上市公司收购要相对容易得多。

　　(六)上市公司收购面临不可多得的时机

　　我国股市正处在制度变革的重要时期，由于不确定因素的存在，股票价格低位运行的状况短期内恐怕难以改变，并且不排除一些上市公司的股价继续走低的可能性。但是，经过持续的调整，相当数量上市公司内在投资价值已经显现，股价继续下跌的可能性正在减小，这主要是因为：第一，国家稳定市场的措施不断出台，并逐渐显现成效；第二，解决股权分置问题的最终目的是实现证券市场与国际成熟市场在制度上接轨，而不是股价的接轨，由于投资者结构的不同和外汇管制，讨论股价接轨在相当长的时期内是没有意义的；第三，随着国内的利率市场化改革的推进和证券市场制度的逐步健全，股市的地位将会不断提高；第四，多年来净资产面值的概念已经深入人心，在较长的时期内，它也是证券市场“国退”的底线。因此，对于上市公司收购者而言，以更低的价格收购的可能性虽然存在，但下行的空间已经不大。