泸州老窖：美酒飘香时 莫使金樽空对月

　　摘要：公司完成了战略思路的调整，将泸州老窖特曲和国窖1573作为未来发展的重心，预计到2006年这两个品种都能够出现突破，具备持续稳定的生产能力，绝对股价在白酒板块中最低，投资价值较高。

　　天相投资 陈磊

　　泸州老窖(资讯 行情 论坛)作为浓香型白酒的鼻祖，具有悠久的历史和深厚的文化底蕴。拥有4口400年以上的老窖和175口100年以上的老窖。但由于公司错误的战略导向，使得这些资源的价值没有在产品上得到真实地体现。公司在90年代后期奉行市场占有率政策，要做老百姓能喝得起的名酒。销量虽然节节攀升，但仅仅是以中低档酒的增长为主。

　　奋起直追：发展高档酒

　　在经历了低档酒扩张带来的业绩下滑之后，泸州老窖也投入到了中高档酒的开发和培育上来。随着人民收入水平的提高和对品质的追求意识加强，中高档白酒的市场有望开辟一片新天地。特别是高档酒市场，各大名优酒已经陆续登场，呈现一片兴旺。目前我国白酒销量中，50元/瓶以上的占2%，100元/瓶以上的也占2%。也就是说高档酒共占我国白酒总产量的4%，大约30 万吨。而前二十大企业大约占到50%的份额。但前二十大企业的总产量仅占全国总产量的11%。由此可见，高档酒市场是名优企业大展鸿图的有利空间。

　　在经历了连续几年的业绩滑坡之后，公司领导层也开始意识到前期战略的失误。从2001年7 月开始，公司推出了“国窖1573”系列，宣告高档酒市场的再次启动。泸州老窖的发展策略是，以老窖特曲和国窖系列作为公司两大龙头产品，特曲的主要目标是提升盈利能力，国窖1573 的主要目标是提高销量。我们认为2005年开始，将是泸州老窖高档酒出效益的一年，预计特曲和国窖1573共实现收入9.9亿元，同比增长67%, 贡献毛利7.35亿元。

　　泸州老窖特曲销售将再次增长

　　泸州老窖特曲是公司历史最悠久的高档酒品种，但多年来该产品的价格没有真正体现其价值。因此，对于泸州老窖，公司的主要目标是提高该产品的价格，使其获得价值回归。2003 和2004 年，泸州老窖特曲两次提价，累计提价幅度达到32%。目前出厂价达到8.98 万/吨。2005 年估计特曲销量6000 吨，2006 年6600 吨。

　　在经过几次价格调整和重新定位之后，我们看好泸州老窖特曲今后的发展。特曲目前的市场零售价格在70元/瓶左右，属于中档产品。而在50-100元这个价格区间的白酒主要有泸州老窖特曲、小糊涂仙和郎酒。而泸州老窖特曲凭借悠久的历史和较高的品牌知名度无疑将成为这一档次的佼佼者。我们认为经过两年的价格调整和产品销售策略调整，泸州老窖特曲的销售将在2006 年实现再次增长，贡献收入达到5.9亿元。

　　国窖1573高档白酒的领军者

　　2001年7月，泸州老窖推出了国窖1573系列，大约比全兴推出水井坊的时间晚一年。国窖主要指的是公司拥有四口四百年以上的老窖，目前国窖1573主打品种52度酒市场价大约在480元左右，略低于水井坊。国窖1573 和水井坊通过不同的概念创新一举在价格上超过五粮液(资讯 行情 论坛)和茅台，成为市场上超高档的主导者。对公司来说，国窖1573 将是未来重点的发展品种。从市场上看，

　　目前市场上超高档白酒的领军者是水井坊和国窖1573，国窖1573 的生产者泸州老窖是浓香型白酒的鼻祖，在酿造技术上具有自己的特点和优势。水井坊比1573 早打入市场一年，2004年销量已经可以达到1000 吨左右，增长速度十分迅猛。这也从一个侧面反映了市场对超高档白酒的需求。国窖1573 是2001 年面向市场，预计到2006 年销售规模能够超过1000 吨，贡献收入6.6 亿元。

　　基酒储备十分丰富

　　白酒生产中，基酒的储备十分重要，这是决定企业未来持续发展的根本，也是发展中高档酒的基础。泸州老窖的基酒储备十分丰富，截止到2004年半年报数据，存货中有6.2亿元的半成品(基酒)。以2003年吨成本1.25万作为账面价值计算的话，相当于公司基酒储备达5万吨。而公司目前的年销量也只在5万吨左右。

　　我们假设基酒的产品结构和泸州老窖2003 年高档酒的构成相同。按市场价格重新评估后，5 万吨基酒应值38.8 亿元。假设包装成本占总成本的30%，那么2004 年吨包装成本为3746 元，5 万吨对应为18730 万元。扣除包装成本之后，最终计算得出基酒价值为20.1 亿元，增值13.9 亿元。对应增加每股净资产1.65 元，市净率为1.1 倍。

　　费用率有望从2006年开始下降

　　从历史的费用率情况来看，泸州老窖的费用控制能力在行业中处于中下水平。营业费用率居高不下也是公司业绩下滑的重要原因之一。

　　营业费用率从2001年开始攀上20%的高峰，四年来始终维持在这个水平上。主要原因是国窖1573 在培育和推广阶段所需的广告、宣传费用开支数目庞大。光是一年的广告费用就要占到收入的10%，而我们知道白酒广告费的税前列支是受到严格限制的。从时间上看，国窖1573 已经历了将近4 年的发展，如果参照水井坊的发展历程，那么到2005 或者2006 年，国窖1573 应该进入稳定的增长阶段了。我们保守估计这一时间在2006 年。我们发现全兴股份(资讯 行情 论坛)在2003 年投入大笔营业费用之后，2004 年水井坊就取得了突飞猛进，同时费用率也开始下降。以此类推，泸州老窖在经过这几年大额的费用投入之后，2006 年除了销量会有较大增长外，营业费用也会出现一定程度的下降。

　　管理费用率到2006年也有下降的可能。公司正在进行员工改制，改制期间发生了一些一次性买断职工“国有身份”的费用，分别在2003、2004、2005 年摊销。前两年每年大约摊销3000 万元，2005 年略少。那么到2006 年费用摊销将直接比2003 或者2004年减少3000 万。从我们对毛利率和费用率的分析来看，公司未来的盈利能力将是稳步提升的。

　　税收政策调整对公司影响属正面

　　市场上关于白酒税收政策要调整的传言时有风闻。在此我们将分析税收政策如果调整对泸州老窖将产生何种影响。对白酒企业来说比较特殊的一个是消费税，一个是所得税。消费税实行从价从量双重征收，所得税征收中广告费用超过收入2%以上部分不得在税前列支。

　　消费税：白酒公司的主营业务税金绝大部分是消费税，泸州老窖的主营业务税金率是最低的，下降的空间已经很小。也就是说即使调整消费税的征收政策，泸州老窖决不是受益最大的。如果政府宣布取消从量税或者将从价税从25%下调到15%，泸州老窖的消费税中，从量税应该占15%，从价税占85%，按照这个比例对2003 年泸州老窖8641 万元的消费税进行拆分，其中1296 万元为从量税，7345 万元为从价税。如果取消从量税，泸州老窖少缴税金1296 万元，影响当期业绩0.01 元/股。如果从价税从25%下调到15%，泸州老窖少缴税金2938 万元，影响当期业绩0.023元/股。

　　所得税：白酒企业的实际所得税率都普遍较高，其中泸州老窖的实际所得税率更是达到了60%，名列第一，远远高于33%的所得税率主要是因为白酒企业的广告费税前列支受到严格限制，而泸州老窖一年的广告费投放就要达到1 亿多元。如果放开对广告费的限制，那么对于泸州老窖这种正处于新品推广阶段的企业来说是十分有利的。据悉政府对白酒消费税改革的议题十分重视，决定在年内解决这个困扰行业发展的问题。

　　给予公司“推荐”的投资评级

　　泸州老窖已经完成了战略思路的调整，将泸州老窖特曲和国窖1573作为未来发展的重心。预计到2006年这两个品种都能够出现突破。在未来的2年间，高档酒占收入比重每年提高3 个百分点左右，毛利率提高2 个百分点左右。泸州老窖具有丰富的基酒储存，发展高档酒的后方实力是十分雄厚的，具备持续稳定的生产能力。绝对股价在白酒板块中最低。预计公司05年动态市盈率29倍，06年16倍。PEG 0.4倍，相对最低。通过现金流折现模型，我们认为公司合理价值为5.31元/股，给予“推荐”评级。