《财经》：修补询价制

　　要解决询价过程中出现的随意性与诚信问题，必须采取制度层面的硬约束

　　□ 本刊记者 李箐/文

　　3月3日，采用询价制发行的第二只新股黔源电力(资讯 行情 论坛)在深圳证券交易所中小企业板上市交易，当天股价跳高62.6%，以9.71元开盘，与此前询价发行的第一股华电国 际(资讯 行情 论坛)(600027)相似，二级市场价格再次远离5.97元的询价结果。

　　华电国际自今年2月3日上市以来，走出了一轮波幅剧烈的行情，一级市场询价的结果与二级市场的价格相去甚远，市场人士纷纷对询价制提出质疑。

　　“询价制”的本意，是指发行人及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，这实际上改变了原来由监管机构通过行政手段或明或暗地确定股价的方式。

　　“询价制本身所代表的方向是可以肯定的，就是要走市场化的道路，但询价制刚刚开始，肯定存在一些操作上的问题，监管部门会逐步完善。”华电国际主承销商中金公司资本市场部主管林寿康如是说。

　　缺乏诚信的报价

　　在华电国际发行上市过程中，最引市场关注的就是其2.52元的发行价、3.70元的开盘价、开盘当日5.35元的最高价以及之后的两个跌停板。这种巨幅震荡使得华电国际的发行难以用“成功”来评价。

　　业内人士分析，造成这种情况的原因是对于询价对象的控制力不够：参与初步询价的机构可以选择不参与正式的累计投标询价，很容易造成某些机构在初步询价时充当发行人的“托”，给出较高的发行区间，或者随意报价，自己却选择不参与或极少参与正式投标。

　　华电国际(600027)网下累计投标询价配售结果显示，有两家报价达到2.52元的QFII(合格的境外投资机构)却没有在这个价位上缴款申购。

　　随后的黔源电力招股同样问题多多。在参加询价的39家机构中，最低的报价来自两家QFII，报价为3.97元／股，而最高的报价是7.2元／股，相差接近70%，最终敲定的询价区间为5.38元—5.97元。正如市场预期，其发行价“毫无悬念”地落在了5.97元的询价区间上限。

　　华电国际发行过程中暴露出来的问题很快得到了监管层的回应。1月30日，证监会发布了《关于对询价对象参与首次公开发行股票询价若干要求的函》，对询价对象“约法四章”，用以规范询价对象的报价行为(参见本文资料《证监会“约法四章”》)。然而市场人士立即指出，“约法四章”依然停留在道德层面上，要解决询价过程中出现的随意性与诚信问题，必须采取制度层面的硬约束。

　　对此，中信证券(资讯 行情 论坛)公司董事长王东明表示，“必须要有一种制度来约束询价对象的行为，这种约束必须是有效的，国际上的通行做法就是批股制度。”

　　批股制难产

　　批股制是指在股票发行时，承销商只邀请其客户参与股票申购。由于参与认购的投资者多数为承销商的客户，承销商可以在股票发行上市后，较好地与投资者沟通，为发行人履行在一定时间内稳定股价的义务。

　　稳定股价的做法一般有超额发行(以期权的方式增加潜在供给，防止股价大大高于发行价格——股价大大高于发行价被视为承销商定价能力低下，影响了发行人的利益)、包销和警示战略投资者不得在一定时间内大规模减持新发股票(防止股票价格跌破发行价格)。

　　王东明表示，批股将使发行定价更为有效。由于承销商和其多数客户都是资本市场的成熟参与者，双方对发行定价都有理性的分析，买卖双方两种力量的制衡使得发行定价更加有效。

　　然而在集中申购制度下，证券公司在其中扮演的仅仅是协调股票分配的辅助角色，市场上惟一的卖方是证券交易所。这种集中申购制度实际上剥夺了证券公司对其所创造的金融产品自主销售的权利，割裂了证券公司从产品创造到产品销售的业务链条。

　　集中申购制度在剥夺了证券公司自主销售权利的同时，还剥夺了其创造卖方业务收益的能力。一般来说，海外实行批股发行制度的承销商可以获得的承销费用平均在7%，其波动范围在5%到10%之间。而中国在集中申购制度下该费用要低得多，一般在1.5%到2%之间。

　　中国银河证券公司总裁朱利也表示，国内证券公司与国外证券公司在投行业务上的最大差异就是，在承销过程中缺乏对自己优质核心客户的培养机制和公司稳定的理财收入来源。

　　在欧美发达国家,投资银行一直被称作卖方(sellside),其客户成为对应的买方(buyside),大都是基金、保险、年金、资产管理客户等机构投资者。海外的投资银行首先可以利用承销业务培养自己的客户，在询价、承销过程中保证自己的养老金、共同基金、年金等客户对一级市场证券的配售。

　　海外证券机构这种投行业务模式，成为整个证券市场利润分配链条上一个重要环节,也成为市场所形成的利润分配机制的一条内在规则。

　　更为关键的是,投资银行作为一级市场的价值发现者,在培育自己核心客户的基础上,也能逐渐赢得客户的资产管理、委托理财等业务,不仅增强自身的竞争实力,而且保证资产管理收费成为其主要收入来源之一。

　　来自中国证监会的信息显示，监管部门并非没有考虑过在发行中采用批股制度(或称配售权)，但面对当前良莠不齐的证券公司，监管层很担心会引发其他的问题。

　　“姚刚就亲自问过我，要使用批股制，如何杜绝写条子、走后门？”一位证券公司老总说。姚刚是中国证监会主席助理兼发行部主任。

　　相对于集中申购制度来说，批股制在中国难产的原因在于如何控制批股发行中的道德风险和利益输送问题。因此，也有证券公司人士表示：“要是现在真给我配售权，我还不敢要呢！”理由同样令人尴尬：“各方神仙一旦找上门来，我可是谁都得罪不起，股票一上市，我又能控制得住多少筹码来稳定股价呢？”

　　细节中的魔鬼

　　在中国证监会针对询价对象颁布“约法四章”之后，市场人士认为，在发行询价过程中还存在一些技术细节需要完善，“目前的问题并不是方向性的，不过是一些操作细节。”中信证券资本市场部的一位人士说。

　　按照这位人士的分析，中国证监会不会对询价制作大幅度的变革，不过就是在询价时间等方面进行一些很小的调整。

　　2月23日开始发行的南京港的询价过程已有些变化，即在第一次询价结束之后有一天时间的备案时间，承销商有足够的时间确定发行区间，证监会也因此有时间和条件对初次询价的情况进行盘查和纠正。

　　中国证监会有关负责人日前表示，询价制度试行情况良好，基本实现了原来预定的政策目标；包括发行人、保荐机构和询价对象在内的市场参与主体对询价制度逐渐了解和熟悉，市场对询价制度的反应也渐趋理性。

　　针对询价制的“约法四章”发布后，市场人士即刻找到了“约法四章”的漏洞，认为这并不能完全解决询价对象的诚信问题，甚至还有可能带来非常严重的危害性。

　　《关于对询价对象参与首次公开发行股票询价若干要求的函》第三条规定：“询价对象在初步询价时的报价与累计投标时的报价必须具有逻辑一致性。在发行人及市场未出现重大变化且询价对象未能作出合理解释的情况下，前后两个阶段的报价不得出现重大差异，不得有累计投标时的报价完全脱离初步询价时的报价区间的投机行为。”

　　一位证券公司保荐人表示，“询价对象在初步询价与累计投标询价时有不同的报价应该是允许的。比如，在初步询价时，其报价尽可能地体现出股票的投资价值，而在累计投标询价时则可从投机的角度参与。毕竟股市里不仅有投资，同时还要有投机。”

　　该人士表示，如果按照“约法四章”的规定，询价对象很难从价值投资的角度来对新股进行定位。因为一旦自己的报价低于发行人最后确定的询价区间，那么，询价对象就只能放弃参与累计投标询价了，而这在新股配售总体上收益大于风险的情况下，显然就丧失了赚钱的机会。相反，高报价则不会受此损失。

　　此外，关于将初步询价与累计投标合二为一的提法，中金公司资本市场部主管林寿康表示，在海外成熟市场上，询价也是分为两次。不过第一次是在预路演阶段，承销商对于机构投资者的价格判断有一个大致的了解，并产生一个比较宽泛的价格区间。这一价格区间并不一定要公布，因此在最终的簿记建档过程中，承销商完全有权利调整这一价格区间，只需要电话通知机构投资者即可。

　　中国证监会内部人士透露，之所以一定要公布初步询价的结果，是为了防止在询价过程中的“猫腻”，要“一碗水端平”，“照顾各方面利益”。但是这样做的结果却让中国证监会再次陷入不利的境地——市场人士认为监管层仍旧要对价格进行行政控制，同时还可能加入很多非市场化的操作。-

　　资料

　　证监会“约法四章”

　　华电国际上市后产生的巨幅波动，迫使证监会随即发布了《关于对询价对象参与首次公开发行股票询价若干要求的函》，对询价对象的报价行为提出了四项要求：一、进行负责任的报价。询价对象必须在充分研究的基础上报价，并对自己的报价负责。每次参与报价都应指定专人负责相关工作；二、报价必须客观有据，保证报价的独立性。在初步询价时，询价对象必须提供明确的报价依据，不得故意压低或抬高报价，不得随意报价，不得通过任何形式相互串通报价；三、必须诚实守信，不得误导定价。询价对象在初步询价时的报价与累计投标时的报价必须具有逻辑一致性。在发行人及市场未出现重大变化且询价对象未能作出合理解释的情况下，前后两个阶段的报价不得出现重大差异，不得有累计投标时的报价完全脱离初步询价时的报价区间的投机行为；四、指定的资金、证券账户仅限于询价对象自用，严禁通过任何形式出租、出借询价专用账户。

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　　《财经》杂志封面秀2005

《财经》杂志2005年3月7日刊目录 www.caijing.com.cn

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