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宏源证券(资讯 行情 论坛)公司投行业务研究主管 陈怀东
“股权分置”这个词组，出现于对国有股减持问题的争论之中。但是事情的起源，还要追溯到1991年股市设立以来，对股份有限公司首次公开发行股票后，在安排其股票上市过程中对公开发行前股东所持有的股份与公开发行后公众股东所持股份采取的不同上市流通政策。
在1991年上海股市刚设立之初，曾经有五个上市公司的非国有公开发行前股份在公开发行后被交易所安排上市流通，它们通常被称作“三无板块”。
此后，由于政府担心上市公司中的国有资产流失，除了内部职工股被准许分批上市流通，其余公开发行前股东所持有的股份在上市中均被监管部门和交易所通知为“暂不安排上市流通”，并在上市公告书中进行相应的公开披露。为了体现“公平”原则，那些纯粹非国有性质的上市公司，其公开发行前股东所持有的股份在上市过程中，也被“暂不安排上市流通”。
在公众投资人心中，持有这类“暂不安排上市流通”股票的投资人，好像已经在潜移默化之中被剥夺了附着在这些股票上的一项重要的财产所有权——上市流通权。然而，上述公开发行前股东所持有的股份“暂不安排上市流通”的状态，从1999年12月证监会推出中国嘉陵(资讯 行情 论坛)、黔轮胎(资讯 行情 论坛)等上市公司进行国有股减持试点开始，就面临被打破的可能。
由此，上市公司中，公开发行前股东与社会公众股东在公开发行前股东所持有股票上市流通问题上的利益分歧，也开始出现。2001年6月13日，财政部发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，推出了以市场价格在首次公开发行中减持占上市公司流通股10%的国有股的方案，于是上市公司公开发行前股东所持股份上市流通的问题，再次成为股市关注的焦点。
此后，股市出现了长达四个月的暴跌走势。证监会2001年10月22日不得不紧急叫停了由财政部制定的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》；2002年6月23日决定，除了企业在海外发行上市，对国内的上市企业停止执行上述《暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。但是，上述矛盾并没有根本解决，相关的争论也没有一个具有法律意义上的判决或者裁定。
从法律角度看，所谓非流通股并没有放弃过其流通权。不可否认，上市公司公开发行前股东所持股份依法享有的上市流通权，在上市过程中已经被政府监管部门和交易所利用其行政权进行了时间性限制，被通知为“暂不安排上市流通”，并在上市公告书中进行了公开披露。但这并不意味着上市公司公开发行前股东宣布放弃其所持股份依法享有的上市流通权，也不意味着政府监管部门和交易所有剥夺上市公司公开发行前股东对其所持股份依法享有上市流通权的司法权力。
中国的法律制度属于成文法体系，不承认英美法系所谓的“默示”原则。因此，即使社会公众股东普遍认为，公开发行前股东所持股份的上市流通权在公开发行上市过程中，已经被行政监管部门和交易所以“暂不安排上市流通”的形式剥夺，在法律上也没有实际意义。在上市公告书中公开披露公开发行前股东所持股份被监管部门和交易所通知“暂不安排上市流通”的行为，实际上就是上市公司公开发行前股东保留其对所持股份享有上市流通权的公开声明。
因此，即使按照英美法系的“默示”原则，也无法确定在上市公司公开发行前股东与社会公众股东之间有一个公开发行前股东已经放弃对其所持股份上市流通权的“默示条款”。
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