张卫星：中国股市14年潜规则揭密

　　3:1是中国高层与中国低层对话的潜规则经济成本，似乎也是我们必须付出的制度代价。 如果各方人士总是沉迷于股指点数本身，可能使我们对中国股市当今困境更感到迷茫。或许中国历史中的一些潜规则经济学规律，能帮助我们多视角来分析中国股市问题。

　　这个潜规则是：从古至今，在中央政府与市井小民的互动利益输送过程中，不论是从上到下，还是从下到上，在两个相逆运行方向上，其利益衰减效应几乎都是3：1或是10：3的 关系。这是中国高层与中国低层对话的潜规则经济成本，似乎也是我们必须付出的制度代价。

　　公元1704年(清康熙四十三年)黄河决口，清朝廷从直隶、两江等地调集的一些钱粮往山东、河南等地赈灾，真正到灾民口中的钱粮十有其三就相当不错了。

　　公元1747年(清乾隆十二年)山东、安徽等地水灾蝗灾接踵而至，都御史刘统勋清查赈灾情况后发现，赈灾的官粮10石到了百姓手里剩3石就是相当不错的了。

　　公元2004年，经济学界认为投融资系统效率最高的股票市场，笔者经过详细的测算后发现，中国股市诞生14年来，7000万开户股民在中国股市总共投资了24500亿元，但经过中国股市特有的垄断管制产生的“二次溢价”截流，世界最高水平的印花税交易费的截留，以及承担了其他诸多内部职工股、转配股、国减股、遗留问题股、债转股等负担，到达上市公司内部实际只有8500多亿，但投资者总体付出却是24500亿资金。也就是说投资者只有三分之一的钱被“融资”到了上市公司，大量金钱都消失在繁杂的中间环节了。

　　政府管理层主导的股市融资资金流动图

中国股市游戏模型：投资者资金分配与流通图 图表制作：张卫星 （注：“黑箱分析法”是物理学常用的一种分析方法，由“输入”“黑箱”“输出”“反馈”等元素组成，主要用于整体系统分析，特点是直观与宏观角度来进行整体系统分析。）

　　24500亿元的借条

　　“发行股票融资”对企业来讲是相比银行贷款、借债等成本最高昂的融资手段，但为什么在中国股市企业打破头拼命也要上市融资呢？为什么在中国股市发行价格远高于国际市场？为什么我们似乎看不到中国股市这种高昂成本呢？

　　其实“融资”就是向别人借钱。将股票比喻为“特殊借条”后就能看清问题所在。政府用股市为国有企业“借钱”打的“借条”就是流通股股票。政府“以发股票名义挽救国企”其行为实质是以政府信誉为担保，为千余家企业向千万股民通过股票借了一笔极庞大的钱款。 印度现在的股票市场体系是继承自英国殖民地时期的，目前有23个股市，而且几乎都是民间股市，世界上一些大国的股市都是如上的多层次体系。但在我们国家，政府在股票交易所层次上实际是搞垄断管制的，别无分店、只此一家，在股权结构上搞管制发行，导致垄断异化的股权分置，这不是一般股票上市原理的合伙做生意，更像是打“借条”借钱。

　　从政府角度来看问题，政府为国企融资通过各种“掮客”向千万股民借款8500亿，但“掮客们”却给股民打的是24500亿的借条！中间一笔巨大的利益差价被各种“掮客”吞吃了，因为是他们帮助政府通过股市从千万股民手中借的钱，自然要收取劳务费好处的。

　　科技进步导致的“怪胎性掠夺”

　　康乾盛世在皇家赈灾中层层克扣的借口是，路途遥远、运输成本高昂、官家使用吏员众多、赈灾成本高昂。科学技术的进步消除了其中许多成本，但科技进步的红利并没有减少这种利益输送的衰减比例，因为科学技术本身也成为克扣的借口了。

　　整个中国社会某些制度结构决定了经济潜规则并没有改变。而且在中国股市中，科学技术的进步与中国股市管理体制官僚化结合导致出 “怪胎性掠夺”，更加怪异和残酷。

　　科学技术的进步，使得“圈钱效能”迅速被放大，14年动员了社会公众24500亿元的财富来参加一个中国股市运动，这只是通过了一个国家管理部门——中国证监会，两个股票交易所和1300多家公司就完成了，这种资金与社会动员效率在中国历朝历代都从未所见。

　　一些政府官员因此而宣扬政绩——建立了最先进的计算机交易系统，10年发行1000家上市公司，融资数千亿元。如果回复到手工操作、纸制媒介时代，显然是不可能的，这不能不说是科学技术进步的效果。

　　而与科学技术迅速动员了24500亿资金参与中国股市所不能相匹配的是，中国股市本身的制度缺陷与管理体制的停滞落后，导致这24500亿社会公众的资金大部分落入制度黑洞中。在“大力发展股票市场”令人目眩的大旗下，在政府办股市的外衣下，是一场各中间利益集团联合瓜分几千万股民财产的掠夺游戏。

　　股市利益分配图

　　这也解释了为什么过去四年中股票不断下跌，而且也预示了，如果中国股市的系统构造问题得不到彻底解决，那么中国股市还将继续跌下去。因为投资者群体总共投入中国股市的总资金为24500亿。这24500亿资金都通过“股权分置”市场模式换成了流通股股票，总计为2016亿股流通股。现在这2016亿股股票现价值为11800亿元，但这2016亿股流通股因为“股权分置”的盘剥，所对应的上市公司净资产总价值仅仅约为4500亿元。如果“股权分置”得不到妥善解决，总值4500亿元的净资产是无论如何支撑不住11800亿流通股股票的现市值的。

　　没有搞清楚到底什么是股市

　　首先是政府的麻烦，仔细分析股市困局就会发现，政府高层本身也是“冤大头”。

　　在中国股市问题上，过去中国几乎所有的经济学家们理论认识都是不及格，没有起到应该起的作用，直到今天这类滥竽充数的学者误导政府高层的政策建议还在多如牛毛。在一些经济学家错误理论的误导下，有政府官员误认为“虚拟经济”真可以“无中生有的生出钱来”，甚至真的认为股票是“借款可以不用还本”的融资方法。于是武断和莽撞的通过股市的垄断圈钱运动就开始了，在股票市场结构与层次上搞垄断管制的股权分置高价发行股票。

　　其次陷入股市困局麻烦之中的是几千万的股民。政府高官没有搞清楚到底什么是股市，普通股民更是搞不清楚，在对中国经济的美好憧憬中，在对政府监管的信任中，就拿着可能是这一辈子的血汗钱进入了中国股市。

　　没有人向他们披露“股市垄断管制”“股权分置”的中国特色股市的核心信息，没有人向他们提示“股市垄断管制”“股权分置”的风险与危害。十几年中千万股民购买了政府管理部门批发的流通股股票，价格极高，股权分置，在稀里糊涂中股民的股票就被套牢了，股民的真金白银就变成了一堆不断下跌的“数字化电子白条”。

　　实质是“借钱要不要还”的基本经济信誉问题

　　自2001年以来，中国股市正在被一步步推倒，中国股市投资者的财富也正在被推倒。也许中国股市的最终宿命，从管理层确定“利用股市解决国企脱困问题”就注定了。

　　从上面的分析中我们就会发现，西方经典教科书没有错，用股市融资对融资方来讲是成本最高昂的。在今天的中国股市有了一个更特例的案例：发行股票融资8500亿，却制造了将近20000亿的亏空！要么是政府管理层不认账，用股民的血汗钱来填补，要么是政府管理层认账，想办法来填补这个股市大窟窿。

　　经过简化后当前股市困局的本质就非常清楚了。其问题实质是“借钱要不要还”的基本经济信誉问题。“借钱是要还本付息的”这是千百年来的规矩，这世界上根本不存在“白借钱可以不还”的好事。

　　2005年是股市改造的最后时机

　　看清了这种中国高层与低层利益输送的经济学潜规则后，建议政府在市场经济模式中一定不要再搞股市这种中央垂直管理的任何其他经济模式了，这种披着市场经济外衣的垄断管制模式，容易给权力寻租集团带来庞大的寻租利益，给社会最底层带来更多痛苦，给社会带来严重的不稳定因素。

　　面对如此高昂代价的“亏空”，有一种办法，政府可以选择对中国股市问题不理睬的态度，那么就没有什么力量能阻挡“数字化电子白条”回归到它的真实价值所在，那将是中国股市的大崩溃，股民的财富被彻底洗劫。

　　而且如此巨额的一笔资金被赖账，恐怕将彻底丧失政府的信誉，甚至会引发各种社会问题，恐怕这是政府最得不偿失的选择，可是目前就是有许多人在怂恿政府走这条道路。

　　如果政府为维护自身信誉与权威，最终决定对过去的股市错误政策进行补偿。一种办法是补偿退赔股民的资金投入，关闭股市清退赔偿，然后新规则下重新开始，但这是一个天文数字的金钱补偿，恐怕政府当前没有这个财力来实施。

　　另一种办法是通过解决股权分置(全流通改造)的技术手段，做实股民购买的“数字化电子白条”所对应的实物资产，以物抵账，然后实施新游戏规则。

　　笔者认为，政府管理层应该挽救中国股市，但救市不能瞎救，不是开空头支票，发表一些无关痛痒的讲话。股市经济威力极大，方法不对头会出反效果，救市必须建立在对中国股市深刻反思重新认识的基础上，建立在系统整体重新改造的基础上。并且还要有长远的修正计划，否则问题会更大。(详情请见《经济》杂志2005年1，2 月号合刊)