张卫星：存量发行就是全流通 将严重冲击股市

　　张卫星

　　在今年证券期货监管会议上，证监会主席尚福林谈到了一个新观点：“2005年将研究推出首次发行股票公司存量发行试点”。近期市场中，大多关注于争议巨大C股市场问题，和马上施行的询价发行。许多学者、分析人士和投资者并没有注意到管理层新冒出的“存量发行”问题。那么“存量发行”就很可能是出现再次试错的一项重大政策。

　　关于“存量发行”因为许多报纸上的标题文章是“IPO存量发行”，所以导致许多学者和分析人士以及大量投资者误以为“存量发行”是指沪深A股新股停发后，证监会正在研究已经“过会”企业的存量部分的股票发行上市问题呢。一开始笔者也是这样认识的，当细细研读了相关分析报道后，才发现原来此“存量发行”非彼“存量发行”。此“存量发行”与“IPO发行”是完全不同的。

　　存量发行是古老的全流通发行

　　从西方股票市场的发展史上看，股票诞生后最初的体现就是财产权受益权的所有凭证，是自由市场定价的交易方式。股票市场就是股票的定价场所，是股票交易流通的地方。初始的股票交易就像是小商贩的倒买倒卖，直到现在我们还看到华尔街保留着人工报价方式，与自由市场的小贩叫卖没有什么重大区别。而西方的股份制上市公司在股票挂牌上市的过程中主要可以分为两种类型：

　　第一种：存量上市(或称为股份公开发售、减持上市、减法上市等都是同一概念)。这是股份制公司上市的最古老的一种方式，即股份制公司的原股东拿出自己的一部分股份供社会投资者认购，所谓股票发行上市不是新发股份，而是出售原有股份。所募集的资金为出让股份的原股东所有，募集资金并不在股份公司中。在这个过程中股份制公司的总股份并不改变，只是公司股东随股份转让而发生变化。其实质上是股份制公司的所有股票挂牌，同时原股东部分股票在股市变现的过程。这种类型的股份公司上市最为久远，可以说是股票自诞生以来就有的基本属性(可流通)的一种顺理演变方式。

　　这种发行方式对股市投资者而言最重要特点是，新股东(股民)所购买的上市股票是来源于股份公司原股东，是原股东转让、减持而来的。这些股票与原股东剩余股票“同股同权同价”。

　　第二种：增量上市(或称为首次公开募集发行、扩股上市、加法上市等都是同一概念)。增量上市就是现在世界流行的IPO(首次公开发行股票)股票发行(有些媒体把“IPO”与“存量发行”等同列在一起，显然是连基础知识都没有搞清楚)。是在原企业总股份之外再另外制造(发行)一部分新股份供其他新投资者来认购，新投资者入资后成为股东，在发行环节这些新股票与原股东股票是“同股同权同价”的。募集的资金存在于新的股份制上市公司中。在这个过程中股份制公司的总股份增加，股东数也增加。股份制企业IPO发行股票，企业通过股票融资是表象，其实质上是老股东与新股东的合并，是老资本与新资本的合并。IPO这种增量发行方式是近代才逐步演变产生的，是从上面存量上市(减法上市)这种模式经过长期演变过来的。

　　这种发行方式对股市投资者而言最重要特点是，新股东(股民)所购买的上市公司股票是新产生的股票(新增加的股票)，与以上“存量上市”不同，它们并非来源于原股东的转让、减持。这些股票是新投资者将自己的资金按“同股同权同价”折算来的股票。

　　“股权分置”下的发行怪胎

　　以上两种股票发行上市模式是世界各国通行的股票发行上市模式。万变不离其宗，这两种方式的共同点是同股同权，价值认同、市场定价，股份全流通。

　　但我国现在实行的股票发行上市模式是完全不同于以上两种世界通用模式的。从表面特征看，我国现在执行的新股发行上市与第二种“增量发行”的国际通用IPO方式似乎完全一致。实际上，我国现行的股票发行方式是“伪IPO”发行方式，本质是股权分置的圈钱发行方式，是我们照猫画虎搞出的制度怪胎。

　　我国“股权分置圈钱模式”的股票发行为世界所独有。新发行的流通股单独发行、单独定价、单独上市。原企业股东的原股票在发行时不参与定价与流通，实际上无法在发行环节确定：“同股同权同价”的股份制基本规则。导致出现了非流通股与流通股“股权分置”状态的世界性难题的怪现象。

　　之所以出现股票发行制度怪胎，是因为我们没有经历西方股票市场发展过程中长期的“存量发行”方式对“同股同权同价”的熏陶，对股份制公理的浸入骨髓的理解。而在“大跃进”潜意识下，就“跨越必要的历史演变”，奉行“拿来主义”，直接模仿西方经过百年演化后才产生的“IPO”发行方式。在这个过程中，学界专家的思想认识并没有搞清楚、政府官员也没有搞清楚。在“圈钱”的诱惑下，政府用垄断管制的方法模仿“IPO”发行，所搞出的现行股票发行方式，是伪市场化的IPO发行。

　　“存量发行”就是全流通股票发行

　　从某种意义上说，证监会准备实行的存量发行(减法上市)，其本质是在补我们国家股票市场的历史课。因为有些制度过程是不可跨越的，有时候看似跨越后制造了一时繁荣，但制度的缺口总要发挥其牵引作用的，历史总要来回补这个“缺课”的！

　　所以现在证监会准备2005年实行的存量发行(减法上市)就是一次历史补课行为。

　　无论任何人怎么解释、无论任何人用什么样的词汇和概念来表达，“存量发行”(减法上市)都是彻彻底底的全流通股票发行。因为“存量发行”(减法上市)由新投资者认购的股票，与企业原股东持有的剩余股票，它们都是同根同源、同股同权同价的全部可流通股票，不管在两部分股票中设置任何人为障碍(比如可流通解冻期等)，都不改变它们是全流通股票的本质。

　　所以证监会准备2005年实行的存量发行(减法上市)就是全流通股票发行的开始。

　　“存量发行”就是国有股市价减持

　　从中国证监会公布的信息，以及中国当前国情现状看，如果采用“存量发行”(减法上市)的股票发行模式，很显然符合条件的是一些大型国有企业，一些资本金充足，并不需要补充社会资金的业绩优良的大型国有企业。

　　那么“存量发行”，无论任何人怎么解释、无论任何人用什么样的词汇和概念来表达，存量发行(减法上市)都是完完全全的“国有股减持”，而且是货真价实的“市场价减持国有股”。

　　模拟分析如下，比如这个公司上市前总股本为100亿股，准备存量发行(减法上市)其中30亿股，假设承销券商以2元／股价格承销，则减持股份置换资金为60亿，此60亿资金应进入国资委管理的账户，资金并不进入上市公司。所以显性的获益者是国资委和承销投行。

　　我们不能说“存量发行”(减法上市)的制度规则本身是错误的，但“存量发行”(减法上市)模式的执行错误是在当前“股权分置”市场结构上施行。我也不希望再次出现文字游戏的争议，就像象在C股市场争议中净是“减持”不是“转让”，“转让”不是“流通”这类的文字游戏。恢复“存量发行”就是“全流通股票发行”的原意。在没有彻底解决中国A股市场的“股权分置”问题之前，实行“存量发行”(减法上市)一定会严重冲击现有的A股市场，从而侵害现有流通股股民的利益。

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