天风证券点评政府工作报告：宏调脱离后危机时代思维

　　宏观调控有何新理念？

　　孙彬彬团队 

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【天风研究·固收】 孙彬彬 / 周泽平（联系人）

摘要：

作为高质量发展第一年，政府工作报告所列目标体现了全新的施政理念和尝试，这种尝试意味着什么？我们主要建立在传统分析框架基础之上的投资逻辑是否需要调整？这才是市场需要思考的关键所在。

从更为基本面的角度，在高层高度自信的背景下，如果目前经济的稳态不被打破，政策就不会转向。这是市场需要明确的第二点。

不论市场可能会受何影响，至少我们可以从目标中读出自信和乐观，新时代新方位，政策如黄钟大吕，市场当小心应和。

　　北京时间2018年3月5日，市场正式全面进入两会节奏，第一个也是最重要的关注点自然是政府工作报告中所拟定的2018年目标。这是解读全年宏观经济走向和政策侧重的一把钥匙。作为新时代元年第一份政府工作报告，对于哪些地方值得关注，市场大都一清二楚，至于目标数据背后是什么含义，还需要细细品味。

　　宏观调控有何新理念？

　　1． GDP：6.5%意味着什么？

　　宏观经济增速目标仍设定为6.5%左右，2016年以来，这已经是连续第三年经济增长目标包含“6.5%”，当然措辞有所不同，2016年是6.5%到7%，2017年后面还加了一句“在实际工作中争取更好结果”的表述。

　　那么在变与不变之间透露了什么信息？

　　我们结合十九大以来的政策行文和各方信息，应该可以明确，这一转变包含了三个方面：

　　一是，经济潜在增速可能在6.5%附近，充分就业得到保证的情况下，政策不寻求过高经济增速；

　　二是，中国经济进一步大幅下行风险下降，与之相对应得是宏观调控总基调更趋稳健；

　　三是，对于经济增速仍然有一定诉求，并未简单化提高容忍度。

　　以上三点加在一起，表明当前经济增速可能在一个新的增长台阶上企稳，既非断崖式下降，也非触底反弹。

　　这一方面反映的是传统的靠高投资、出口和资源消耗维持的高速增长已面临明显约束，经济增长呈现出系统性转型，即进入“高质量发展阶段”，增长的上限已发生变化。

　　另一方面，从经济增长所需要完成的目标来看，增长的下限要求也有所改变：

　　“稳增长的重要目的是为了保就业、惠民生”，而对于就业目标的完成，我们需要关注一个现象：在GDP的占比中第三产业的比重已经超过了第二产业，而第三产业的就业弹性明显更大，结合每一个百分点增长对应的基数的扩大，经济增长的就业吸纳能力明显增强，用《政府工作报告》的表述就是：

　　“上述主要预期目标，考虑了决胜全面建成小康社会需要，符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际。从经济基本面和就业吸纳能力看，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业。”

　　所以，6.5%可能意味着一个可能更为中性和稳定的发展状态。

　　2． 就业：经济增长为了谁？

　　报告重点突出了就业的重要性，除了在增长方面明确经济增长的目的就是“保就业，促民生”，还进一步丰富就业的指标体系，首度提出城镇调查失业率目标。

　　19大明确指出“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，因而宏观调控的主要思路也相应发生了改变，经济增长的目的是要满足人民日益增长的美好生活需要。

　　“城镇调查失业率涵盖农民工等城镇常住人口，今年首次把这一指标作为预期目标，以更全面反映就业状况，更好体现共享发展要求。”

　　促进就业，体现的是共享发展，和主要矛盾的变化一致。而目前这一矛盾在就业领域的压力仍然突出，其中典型的群体包括：

　　大中专毕业生：目前在校大中专学生数仍在显著增加，意味着未来各年毕业的大中专毕业生仍将呈现明显增长态势，按照这一趋势，未来每年需要提供的相应岗位2800万个左右；

　　农民工：目前农民工大部分无城镇户口，属于人户分离人口，这部分人群主要集中在制造业和建筑业，在建筑业吸纳就业不断下降、机器制造替代人工的背景之下，为这部分人群提供稳定的城镇就业，是就业的另一压力来源。

　　就业目标的调整，首先迎合经济结构转型的内在诉求，另一方面也是要素之间分配格局变化的结果，进一步彰显公平化诉求。说到底，这是体现发展为了谁的问题。

　　3． 财政政策：后危机时代宣告结束

　　财政政策方面，显著下调了财政赤字率，设定为2.6%，但与前期财政政策收缩期间不同，财政赤字的预期额度并未下调，因而财政支出的规模并未收缩，即报告所强调的“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”。

　　但同时也意味着，自2013年以来持续扩张的赤字财政安排宣告终结，财政政策虽然仍然冠名积极，但是表明在中央明确判断经济触底企稳后赤字政策开始回归常态。

　　财政赤字额度不变的同时，财政赤字率下降则又反映了宏观调控思路的转变：

　　一是中央政府更加自信，对经济发展有较为充足的信心，以赤字率和赤字额度的关系来看，赤字额度不变，2.6%的赤字率控制，意味着倒推后的GDP增速达到10.67%，以名义视角来看，这也是近几年来相对较高的增速；

　　二是在上述自信的基础上，宏观调控已脱离后危机时代的思维，经济增长模式上也要实现转变：传统的靠投资拉动的增长要发生改变，财政赤字率的下降结合房地产调控背景，投资对经济的拉动作用在逐步弱化；结合报告中明确的“全年再为企业和个人减税8000多亿元”，与美日等主要国家一样，财政政策的发力方向放在了“减税”上，政策倾向于“增强消费对经济发展的基础性作用”。

　　4． 货币政策：是松还是紧？

　　货币政策的各项表述基本上都围绕着中央经济工作会议的定调展开，与中央经济工作会议后的历次货币政策表述相比，无显著变化。

　　当然市场较为关注“松紧适度”，大家关注全新的央行领导班子是否会带来全新的施政理念，至少不同于过去一年的操作，由此而带来总量流动性的改善和利率期待。

　　另一个市场关注的重点是本次会议未设定M2和社融目标。应该讲这是宏观调控在货币领域一大突破，作为利率市场化推进的一个结果，总量指标的有效性、科学性自然下滑。如果货币政策调控仍然墨守成规，并不有利于市场自发调整和利率传导机制的建立。

　　其实，该问题的解释在央行货币政策执行报告中已经很充分。

　　我们相信，从宏观去杠杆的逻辑出发，考虑到三大攻坚战重点是防范金融风险，虽然货币政策开始逐步贯彻新思路，但这个新是相对于过去较多依赖于数量指标、额度控制而言。并不代表货币政策的转向，更不是货币环境改善的信号。

　　5． 总结

　　作为高质量发展第一年，政府工作报告所列目标体现了全新的施政理念和尝试，这种尝试意味着什么？我们主要建立在传统分析框架基础之上的投资逻辑是否需要调整，这才是市场需要思考的关键所在。

　　从更为基本面的角度，在高层高度自信的背景下，如果目前经济的稳态不被打破，政策就不会转向。这是市场需要明确的第二点。

　　先不论市场可能会受何影响，至少我们可以从目标中读出自信和乐观，新时代新方位，政策如黄钟大吕，市场当小心应和。

　　风险提示

　　经济复苏持续性；通胀表现。

责任编辑：高艳云