北京君正争得ISSI控制权 出价反而低了10%?

　　神操作！北京君正：争得ISSI控制权，出价反而低了10%？ | 小汪天天见

　　原创： 添信并购王

　　微信公号：并购汪

　　一家公司被掰成两半出售给不同的上市公司？

　　11月9日晚，北京君正发布公告，拟发行股份指支付现金方式，作价26.42亿元收购目标公司北京矽成51.5898%的股权，对应北京矽成100%股权估值65亿。

　　北京矽成实际经营实体为ISSI，ISSI原为纳斯达克上市公司，主营业务是集成电路存储芯片业务，主要通过Fabless模式（没有制造业务、只专注于设计）开展经营。

　　2015年，武岳峰资本主导并购基金将ISSI私有化，私有化主体即为北京矽成。因中兴通讯事件，芯片再次成为公众关注焦点。但是，作为存储芯片小龙头的ISSI，其私有化后投资人的退出过程并不顺利，估值也反复波动。

　　2017年年初，兆易创新公告以65亿元对价收购北京矽成100%股权，但后因ISSI重要供应商反对而终止。在随后1年多的时间里，北京矽成都没有找到合适的受让方。

　　今年9月，上市公司思源电气公告称，其作为LP的基金将以75亿元的估值受让北京矽成大股东之一上海承裕的LP份额，10月再次公告称已经签署实质性投资框架协议，北京矽成最终估值为72亿。

　　在思源电气公告的收购中，只有武岳峰投资的上海承裕实现了退出，其他投资人仍未实现退出。思源电气也不能实现对北京矽成的控制。

　　而北京君正此前公布的预案，收购的则是剩余大部分投资人的股权或合伙份额，对应北京矽成100%股权估值为65亿，较思源电气公告的收购估值72亿足足低了7亿。而且，北京君正将取得北京矽成控制权。

　　随着北京君正交易预案的公布，思源电气公告的收购上海承裕LP份额的交易前景也变得模糊。

　　同一标的，为什么会以不同的估值在相近时间分别出售给不同的交易对手方？标的估值为什么反复波动？

　　小汪@添信并购汪将在下文解析。

　　此外，此次交易还有一个值得注意的地方就是募配的资金用途。根据公告信息，部分募配资金将被用于偿还标的过桥收购时所用的贷款，可以帮助并购基金形成资金闭环。随着重组新规、再融资新规的放开，很多以前不能做的交易现在又可以做了。

　　不过，以前的做法也将随着新一轮政策周期被扫入历史的长河。周期转变背后，我们要怎样抓到最好的timing？设计更合适的交易方案？

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　　01

　　有进取“芯”的北京君正

　　北京君正为创业板上市公司，目前市值约为37亿元，动态PE为182倍。北京君正从事集成电路设计业务，主营业务为32位嵌入式CPU芯片及配套软件平台的研发和销售。

　　刘强和李杰作为一致行动人合计持有公司 32.99%股份，为公司的控股股东、实际控制人。其股东的股权结构如下：

　　北京君正产品主要应用于物联网、智能视频及安防监控等领域，市场空间并不算大，营收和利润体量都很小。

　　2017年、2018年前3季度，北京君正分别实现营业收入1.84亿元、1.60亿元，分别实现净利润672万元、2418万元。

　　虽然北京君正体量较小，但其一直在寻找芯片领域的并购机会，2016年底，北京君正推出预案，拟作价120亿元收购并购基金北京豪威，而当时北京君正市值只有73亿元。

　　但随着再融资新规的出台，影响了上市公司的“锁价配融”，使上市公司缺乏了利益协调的机制，北京君正收购北京豪威的交易最终终止。

　　而此次交易，是北京君正再一次向芯片领域的并购布局。

　　02

　　目标公司北京矽成

　　此次交易目标公司北京矽成是武岳峰主导私有化目标公司ISSI时专门成立的企业。北京矽成为控股型公司，自身暂未开展业务，其业务由全资子公司 ISSI、ISSI Cayman 以及SI EN Cayman 等经营。ISSI Cayman 以及SI EN Cayman 原均为 ISSI 的子公司，在私有化完成后被调整为 ISSI 的兄弟公司。

　　2.1

　　ISSI：存储芯片小龙头

　　目标公司ISSI，是一家成立于1988年10月的存储芯片巨头，1995年在美国纳斯达克上市。

　　集成电路存储芯片业务是目标公司最核心业务，主要产品包括各类型高性能DRAM、SRAM、FLASH 存储芯片产品，其产品主要应用于汽车电子、工业制造、通讯设备等行业领域。

　　同时，ISSI拥有一批优质客户，包括汽车领域的Delphi、 Valeo、 TRW，工业领域的Siemens、Schneider、Honeywell、GE、ABB 和三菱等，多年来关系稳定。

　　2017年、2018年前3季度，标的分别实现营业收入25.12亿元、13.88亿元；分别实现净利润0.6亿元、1.11亿元。

　　2.2

　　轻资产的Fabless经营模式

　　在半导体行业主要存在三种商业模式，分别是IDM、Foundry以及Fabless。

　　IDM（integrate Designmanufacture）主要是指集成设计、制造和封装测试一整条产业链于一体的半导体厂商，主要公司有英特尔、三星等。

　　而Foundry是指只做芯片加工制造，而不做设计的企业，如台积电、GlobalFoundry等。

　　Fabless则是指只做芯片设计而不做制造的企业，主要公司有高通、Nvidia、博通等，Fabless也是最上游的业务，属于轻资产行业，对技术要求更高。

　　目标公司就是Fabless（没有制造业务、只专注于设计）的经营模式，专注于芯片的研发、设计和销售，没有自有生产车间，晶圆生产、芯片封装和测试均通过委外方式实现，因此标的公司需向晶圆代工厂采购晶圆，向封装厂、测试场采购封装服务和测试服务。

　　简言之，公司的盈利来源就是依靠自身设计能力，赚取采购服务和出售产品间的价差，集成电路存储芯片研发、销售这类成本加成类盈利模式是标的最主要收入来源。

　　标的公司通过向垂直行业的整机客户提供高性能、高可靠性的集成电路存储芯片产品，参考市场供需情况、客户订单数量、产品生产成本及合理利润空间确定产品市场价格，最终收获产品销售后利润。

　　此外，目标公司还有少部分收入来自于专利授权使用。

　　2.3

　　设立北京矽成私有化ISSI

　　在近年来半导体产业整体向亚洲以及中国转移的背景下，美国等发达国家的半导体公司市值存在一定的低估，一些中国财团也纷纷对美国上市的半导体公司如豪威等展开了私有化，ISSI也成为了中国财团私有化的目标之一。

　　2015年3月12日，北京集成电路投资中心、武岳峰浦江、京存技术、华清基业与北京矽成签署协议，约定各方以关联方华创芯原、上海承裕、屹唐投资、华清闪胜共同投资并购基金北京矽成，并通过北京矽成私有化ISSI。

　　北京矽成总计实缴出资为5亿元、上海承裕出资比例为40.63%、屹唐投资出资比例为28.13%、华创芯原出资比例为15.63%、华清闪胜出资比例为15.63%。

　　2015年3月12日，ISSI董事会批准北京矽成与ISSI达成《合并协议与计划》。根据收购交易方案，北京矽成通过美国特拉华州设立的子公司UphillTechnology Inc．，通过反向三角并购的方式对ISSI进行私有化收购。

　　根据《并购基金》报告，这是一种典型的用来进行反三角合并的并购基金结构设计。通过设立下属合并母公司以及合并子公司，引入债权杠杆，由私有化后存续公司来承接债务。通过类似的“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”增强募资能力，可以极大地减轻私有化的资金压力，更多的内容，请参考《并购基金》报告。

　　私有化收购完成后，ISSI吸收合并并购子公司，并作为北京矽成的间接全资子公司继续存续，ISSI停止上市。

　　2.4

　　私有化ISSI总成本：53.28亿元

　　2015年12月7日，私有化收购完成交割相关事宜，ISSI成为北京矽成间接全资子公司。

　　北京矽成私有化ISSI的价格为23美元/普通股，完成私有化交易的资金总额约为7.94亿美元。

　　7.94亿美元的私有化对价中，并购基金出资人的股权出资为3.2亿美元。此外，2015年6月11日，工商银行出具债务融资承诺函，工商银行向上海闪胜提供4.8亿美元的信贷额度，用于支付剩余私有化款项。

　　如果计算工商银行提供的并购贷款的资金成本，那么北京矽成私有化ISSI的总成本约为53.28亿元。

　　亦庄国投为上海承裕、屹唐投资、华清闪胜、华创芯原私有化收购ISSI交易的并购贷款提供连带责任保证。

　　上海承裕、华创芯原、华清闪胜分别将其所持北京矽成相应股权质押予亦庄国投以提供反担保。目前，上海承裕所持北京矽成39.087%股权、华创芯原所持北京矽成15.034%仍质押给了亦庄国投。

　　03

　　北京君正65亿估值收购ISSI

　　3.1

　　交易方案

• 发行股份及现金购买资产

　　交易对方：战投基金、北京集成、青岛海丝、民和德元、US Memory、Euro Memory、Formosa Memory、厦门矽盛和羊首道等26名自然人。

　　交易作价：26.42亿元（目标公司估值65亿元）。

　　标的资产：屹唐投资99.9993%财产份额、华创芯原100%股权、民和志威99.9000%财产份额、Worldwide Memory100%股权、Asia Memory100%股权和厦门芯华100%财产份额。

　　注1：上图中橙色框为本次交易对方，蓝色框为本次交易的标的企业，绿色框为目标公司的实际运营主体。

　　注2：屹唐投资、华创芯原、民和志威分别持有闪胜创芯37.3369%、15.1042%、0.8504%的份额，合计持有闪胜创芯53.2914%的份额。

　　发行价格： 16.25 元/股

　　发行股份数量：90，889，678 股。

　　业绩承诺：尚未确定具体金额，详细情况将在《报告书（草案）》中予以披露。

　　2017年静态PE：108.33

　　本次交易完成后，上市公司将通过标的企业间接持有北京矽成51.5898%的股权，并通过屹唐投资、华创芯原及民和志威间接持有闪胜创芯53.2914%的LP份额（闪胜创芯持有北京矽成3.7850%的股权）。后续上市公司将与北京矽成其他股东协商，就表决权、董事会安排或者股权安排等方面达成一致，以实现对北京矽成的进一步控制。

• 发行股份募集配套资金

　　锁价/询价：询价。

　　交易对方：不超过5名符合条件的特定投资者。

　　发行价格： 16.25 元/股

　　发行股份： 90，889，678 股

　　募集资金： 上额不超过140，000.00万元

　　控股股东认购比例：未披露。

　　资金用途： 用于支付本次交易的现金及偿还标的企业部分贷款。

• 投资人退出方式

　　本次交易中，厦门矽盛选择全现金退出，战新基金同时获得股份和现金，其余投资方均取得上市公司股份。

• 中介机构

　　财务顾问：国泰君安证券股份有限公司

　　律所：北京市金杜律师事务所

　　审计机构：信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）

　　评估机构：上海东洲资产评估有限公司

　　3.2

　　收购基金LP份额如何取得控制权？

　　从上文的交易方案，我们不难看出北京君正受让了很多交易对方的有限合伙份额，那么，北京君正能取得标的控制权吗？

　　根据公告信息，本次交易中，出让有限合伙份额的交易对手承诺，本次交易正式方案披露前，将促使并保证合伙企业全体合伙人人对合伙协议有关合伙人权限等约定进行修订和调整，并完成相应工商变更登记/备案手续，以确保上市公司在资产交割后实现合伙企业的实际控制。

　　同时，本次交易的《购买资产协议》约定，本次交易筹划及实施过程中，任何原因导致北京君正本次交易完成后所享有的北京矽成股权权益低于50%，则北京君正有权调整本次交易方案或单方终止本次交易，各交易对方同意予以无条件配合。

　　也即是说，北京君正是以控制北京矽成为目的展开的收购。

　　与股份公司等额的股权划分不同，合伙企业的资产份额并非等分，只占很少出资份额的GP可能实际控制着并购基金。因次并购基金也经常被用作调节上市公司合并范围进而调节营收和利润的“利器”。对于并购基金出表并表问题的更详细分析，欢迎参考《并购基金》报告。

　　04

　　被分拆成两部分按不同估值出售？

　　2015年ISSI私有化成功后，武岳峰等投资人开始寻求退出渠道，不过，退出过程并不顺利，可谓一波三折，ISSI甚至从优质标的成为了“烫手山芋”。

　　4.1

　　兆易创新65亿收购终止

　　先是2017年2月13日，停牌接近5个月的兆易创新发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式，合计作价65亿元收购北京矽成100%股权。

　　然而，兆易创新在8月9日发布公告，宣布终止重大资产重组。

　　8月10日，兆易创新召开了投资者说明会，详细解释了终止重组的原因。

　　原来，ISSI的主要供应商南亚科认为，兆易创新与 ISSI 重组后将成为南亚科自身潜在的有力竞争对手。因而南亚科要求和ISSI签署补充协议，约定在兆易创新和ISSI重组完成时，南亚科有权终止和ISSI相关供应合同。

　　在收到南亚科的反对消息以后， ISSI 管理层立即拜访了南亚科，兆易创新也与 ISSI 管理 团队进行了大量分析、沟通及论证工作。

　　但最终兆易创新以及北京矽成认为，如果交易完成后南亚科终止与ISSI的供应合同，将会对ISSI的业绩造成较大的不利影响。因此交易无奈宣布终止。

　　4.2

　　思源电气72亿估值收购

　　兆易创新收购北京矽成的交易终止后，2018年9月5日思源电气发布公告，上海集岑企业管理中心与上海武岳峰等签署投资框架协议，拟收购上海承裕资产管理合伙企业全部有限合伙份额。

　　上海承裕资产管理合伙企业（有限合伙）也是北京矽成的重要出资人，共持有北京矽成半导体有限公司41.65%的股权，其中40.01%的股权为直接持有，1.64%的股权通过上海闪胜创芯投资合伙企业（有限合伙）间接持有。

　　在北京君正公告的北京矽成股权结构中，我们并没有看到上海承裕的身影，其实，“其他股东”中最大股东就是上海承裕。

　　上海集岑企业管理中心（有限合伙）总规模为人民币12.12亿元，思源电气出资8亿元，为其LP， 执行事务合伙人为上海双创投资管理有限公司。

　　10月10日，思源电气再发公告，集岑合伙与上海武岳峰集成电路股权投资合伙企业（有限合伙）等签署了实质性的《框架协议》及相关配套协议，岑合伙以现金的方式购买承裕合伙的有限合伙份额。本次交易以北京矽成72亿元的估值为计算基础，总交易对价为29.67亿元。

　　本次交易资金来源将包括但不限于集岑合伙人的出资、银行等金融机构借款。

　　也即是说，思源电气作为LP的集岑合伙通过受让承裕合伙的全部有限合伙全部优先份额，从而间接持有北京矽成41.65%的股权，受让对价29.67亿元，估值72亿元。

　　思源电气作为集岑合伙的LP，收购的也是承裕合伙的有限合伙份额，最终持有北京矽成41.65%的股权，没有超过50%。可以比较肯定的说，思源电气无法取得北京矽成的控制权。

　　但是，根据北京君正发布的交易预案，北京君正将取得本次交易完成后，上市公司将通过标的企业间接持有北京矽成51.5898%的股权，后续上市公司将与北京矽成其他股东协商，就表决权、董事会安排或者股权安排等方面达成一致，以实现对北京矽成的进一步控制。而且，北京君正交易中，目标公司整体估值为65亿，低于思源电气收购估值72亿元。

　　05

　　小汪点评

　　5.1

　　同一标的以不同估值出售给不同上市公司？

　　2017年2月，兆易创新公告，拟通过发行股份及支付现金的方式，合计作价65亿元收购北京矽成100%股权，较私有化估值53.28亿元溢价约12亿元，溢价率达22%。

　　但交易因ISSI供应商的反对而终止，私有化投资人后期的退出之路也变得更加困难。

　　思源电气作为LP的集岑合伙拟以72亿的估值收购北京矽成41.65%的股权后一个月的时间，北京君正又公告称以65亿的估值收购北京矽成51.5898%的股权，而且将取得其控制权。

　　也即是说，北京矽成被分成了“两半”，分别按不同估值出售给两家公司/合伙企业，取得控制权的收购方反而估值更低，这种悖论到底是怎么回事呢？

　　小汪@添信并购汪推测，不同投资人的退出需求不同可能是主要原因。

　　思源电气担任LP的集岑合伙只受让了上海承裕的合伙份额，而其他的投资人无法实现退出。所以，在北京君正的交易中，其他投资人愿意接受更低的对价来实现退出。

　　根据思源电气10月10日的公告，集岑合伙已经与上海武岳峰集成电路股权投资合伙企业（有限合伙）等签署了实质性的《框架协议》，但随着北京君正交易的公布，给集岑合伙收购北京矽成的交易带来了很大的不确定性。

　　5.2

　　并购基金又可以实现资金闭环了

　　本次交易还有一个值得注意的地方就是募配的资金用途。根据公告信息，北京君正拟募集不超过14亿元的配套资金，其中6.5亿元用于偿还标的贷款。

　　小汪@添信并购汪上文提到，私有化ISSI总对价约7.94亿美元，其中4.8亿美元（占比60%）为债务融资，也即私有化ISSI过程中使用了相对高的杠杆。

　　根据公告信息，截至2018年6月30日，屹唐投资未经审计的长期借款余额7.35亿元，华创芯原未经审计的长期借款余额3.80亿元。

　　本次配融部分资金用于偿还过桥贷款，有助于并购基金的资金闭环。

　　2016年重组新规的出台，严格限制并购配融资金用途，一律不得用于补流或者偿还贷款，很多交易也因此无法实现资金闭环而终止。

　　随着9月以来政策底的出现，并购重组募配资金用途再次放开，10月证监会《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》中，明确提出，“募资金也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务（但不得超过交易作价的25%；或者不超过募配总额的50%）。”

　　就在上周五晚（11月9日），证监会新闻发布会宣布修订再融资规则。再融资可用于还贷补流、配股与定增“时间间隔”缩短（有删减）。

　　配融资金用途和再融资规则的修改，一个重大的影响就是并购基金的资金闭环又能实现了，很多大型跨境并购交易又可以做了。。

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责任编辑：高艳云