科大讯飞资本启示录
业绩快报显示，科大讯飞2017年实现营业收入54.58亿元，同比增长64.36%；实现扣非后净利润3.61亿元，同比增长41.32%。
这样一份成绩单，总算回击了2017年中报发布后，因为扣非后净利润同比下滑而引起的“增收不增利”的质疑。
实际上，类似这样的质疑，从科大讯飞创业之初就有。
拒不接受对赌条款
“看起来很热闹，就是不挣钱”。
十几年前，IDG合伙人熊晓鸽曾这样评价刚刚创业的科大讯飞，并在投资协议中设置了苛刻的对赌条款。对此，科大讯飞董事长刘庆峰选择了拒绝。
时间回到1999年。
在中科大读博士的刘庆峰带领18个同学投身到了当时席卷全国的大学生创业潮中。
那时候，科大讯飞不但不赚钱，连应该做什么都不知道。
“怎么做产品，怎么打市场，我们都没感觉，就是一帮学生在摸索。”回想起当时的情景，作为当时创业团队一员、现在担任公司高级副总裁的江涛告诉中国证券报（公众号：xhszzb）记者。
在刘庆峰创业的第二年，也就是2000年，柳传志也准备二次创业了。
这一年，联想“分家”，杨元庆和郭为各挑一摊，柳传志则决心创立一家中国本土的风投机构。
“在上个世纪90年代，中关村的发展一度徘徊不前，包括吴敬琏在内的很多经济学家都很着急。而我们作为一家中关村企业，对于创业型企业缺少什么，需要补充什么是很清楚的。”柳传志告诉中国证券报（公众号：xhszzb）记者。当年只能先通过贸易积累资金再寻求技术突破的经历，也让他深刻明白风投在创业公司早期发展中的重要性。
就这样，2000年，27岁的刘庆峰与57岁的柳传志坐到了一起，并一聊就是两个多小时。刘庆峰还清楚地记得，当时，他谈了自己对语音技术发展前景的看法，以及如何整合源头技术，并给柳传志画了一张“在中文领域成为全世界第一”的大饼。
听完之后，柳传志问，“庆峰，你的最后目标是什么，企业做多大？”刘庆峰答，“超过联想。”
那时候，刘庆峰还不知道如何做一张漂亮的PPT，但有三个理由让柳传志下定决心，“一定要投这家公司”：“一是我们看好语音产业的发展方向，二是他们的产品和技术在众多竞争对手中相对成熟，三是刘庆峰带领的创业团队的激情打动了我们。”君联资本总裁陈浩告诉中国证券报（公众号：xhszzb）记者。
最终，联想投资（2012年更名为君联资本）于2001年4月30日正式成立，两个月后，便从第一期3500万美元基金中拿出300万美元投给了科大讯飞，换回了11.43%的股份。而稍早的2000年11月30日，复星高科也拿出1677万元，通过老股转让换来21.5%的股份。联想投资进来后，复星高科持股比例被稀释至18.43%。
实际上，在柳传志之前，刘庆峰先遇到的是郭广昌。
江涛回忆称，当时他跟着刘庆峰，揣着一台厚重的东芝笔记本电脑去上海见郭广昌，想用刚开发的软件“畅言2000”演示用语音实现电脑听音乐、开浏览器、上网等功能。但他们还没开始，电脑突然自己开始不停地说话。两个人不知道该如何向郭广昌解释，场面一度十分尴尬。
这次失败的演示让郭广昌一度放弃了投资科大讯飞，直到柳传志决心投资后，郭广昌才回心转意。
而更多的风投，则头也不回地朝科大讯飞摆了摆手，其中就包括了IDG。
“当年IDG的林栋梁也想投我们，他也是安徽人，很好啊，我说我去沟通。沟通完了，熊晓鸽走过去，说了句，‘看起来很热闹，就是不挣钱’。然后他们提了一些要求，有些对赌我是坚决不同意的。科大讯飞就是科大讯飞，要投就投，不投就算了。”刘庆峰在参加某节目时回忆称。
现在看来，当年拒绝与IDG签署对赌协议是明智的。2001年，联想投资进来的时候，给出了2.1亿元的高估值，而刘庆峰当时承诺的次年就能盈亏平衡直到三年后才实现。试想一下，如果刘庆峰与联想投资也有对赌协议的话，后来的科大讯飞可能就不是今天的科大讯飞了。
这样的经历让刘庆峰直到今天都对对赌协议大加排斥，即使科大讯飞已经转变角色，已经以投资人的身份投出了数十家创业公司。
近日，刘庆峰在与中国证券报（公众号：xhszzb）记者聊起这个话题时再次表示：
“我看了我们几个被投企业的投资条款，说如果失败了，创始人不光要还钱，还要给利息。我说他一穷二白创业，万一失败连身家性命都没了，还要赔你的钱？所以我就问我们的投资人，为什么要设这个条款。他说不是我设的，是统一条款，给我们就是这样，别的投资人设的这个条款。我觉得这都不对，我当年创业，就不接受对赌条款，你爱投不投。”
不过，某风投机构负责人告诉中国证券报（公众号：xhszzb）记者，不能简单地说对赌协议就是对创业公司的一种不平等条款，像蒙牛与摩根士丹利通过对赌实现双赢的例子也不少。实际上，在投融资的过程中，一种是创业者希望拿到融资，并以尽可能高的估值拿到尽可能多的融资；另一边则是PE/VC在面对创业者的承诺和不确定的未来时，自然希望以对赌协议的方式尽可能地保护自己的利益。
差点选择纳斯达克
北京时间3月15日，科大讯飞旗下的“讯飞开放平台”的身影出现在了纽约时代广场的著名地标——纳斯达克广告大屏上。
纳斯达克，这曾经是一个令科大讯飞十分神往的地方。
在引入复星高科和联想投资后，上市自然成了科大讯飞未来的目标之一。不过，那时候，科大讯飞离上市还相差甚远。
江涛告诉中国证券报（公众号：xhszzb）记者：“从1999年到2004年，公司一直处于痛苦的摸索期，我们知道语音合成和语音交互的技术很好，但到底能用它来做什么呢？当时我们做了很多产品，进行了很多尝试，但绝大多数都以失败告终了。”
这其中，最典型的莫过于“畅言2000”。
当时，电脑刚刚飞入寻常百姓家，很多用户还不熟悉如何操作，科大讯飞看准了这个“痛点”，很快推出了“畅言2000”，希望借助语音技术方便电脑的操作，还打出了“会说话就会用电脑”的广告。但是，这款高端版本卖1400多块钱，低端版本卖900多块钱的软件最终以亏本告终。
后来，科大讯飞内部在进行复盘时，认为“畅言2000”之所以失败，一是由于当时的语音技术还不成熟，二是键盘和鼠标已经能够实现对电脑的操作，三是宽带网络体系也不完善。
“我觉得，对于源头技术创新的公司，开发产品前一定要问自己三个问题：你的技术是否成熟？有没有实际帮用户解决问题？是否有足够的外围条件？”江涛表示。
联想投资进来后，派出了陈浩、王建庆、杨琳三人组成的项目小组，从人力、财务、市场等各个方面帮科大讯飞进行能力建设。当时，联想投资几乎每个月都到合肥参加科大讯飞的月度经营会，2001年科大讯飞举行第一次全国巡回发布会的时候，王建庆甚至连怎么拉横幅都手把手地教。
对于联想投资而言，最重要的还是要帮助科大讯飞找到正确的发展战略，尽快走出摸索期。
“现在科大讯飞的战略选择路径是非常宽的，但当年能力还不够的时候，路径的选择是非常重要的，我记得当年科大讯飞甚至还面临过一次从事房地产的机会，这些都是诱惑和干扰。”陈浩告诉中国证券报（公众号：xhszzb）记者。
之后，科大讯飞开始改变发展战略，不再自己开发产品，转而向联想、华为、中兴等客户提供语音核心技术模块，将自身技术应用于PC、呼叫中心、智能网等领域，并在2002年、2003年推出了一系列面向电信级、桌面级、嵌入式芯片级的解决方案，终于找到了适合自己的发展模式，并取得初步成功。
2004年，科大讯飞终于实现扭亏平衡，并从2005年起进入业绩快速提升期，上市被自然而然地提上议程。
登陆纳斯达克是当时国内很多科技公司的共同目标。在上世纪末本世纪初，新浪、网易、搜狐三大门户先后在纳斯达克上市，开启了第一波国内科技公司赴美上市潮后；2003年至2009年，盛大、巨人、完美时空、搜狐畅游为代表的游戏公司正掀起国内科技公司的第二波赴美上市潮。在此背景下，不少高管建议科大讯飞登陆纳斯达克。
听到这个消息后，时任联想投资总裁朱立南连夜坐火车赶到合肥与刘庆峰进行沟通，劝说科大讯飞选择A股上市。朱立南给出的理由是，追求高风险、爆炸性增长的纳斯达克并不适合科大讯飞，科大讯飞也不是百度那样的互联网公司或者盛大那样的游戏公司，销售软件以及集成服务带来的业绩增长要平稳得多。
同时，某大型投行负责人告诉中国证券报（公众号：xhszzb）记者，在上市目的地的选择上，也要考虑资本市场与销售市场互动的重要性，“登陆资本市场可以加深客户对公司的认知，销售市场上的口碑反过来又会对公司在资本市场上的发展形成正面影响，这是一个互相影响的过程。所以，我认为，上市目的地最好和目标客户在一起。”
多方考虑之下，科大讯飞选择了A股上市，并于2008年5月12日登陆中小板。当日，科大讯飞以28.21元/股的价格开盘，较发行价上涨122.83%，并最终以30.31元/股的价格收盘。而通过登陆A股，科大讯飞不但让上海广信和联想投资在退出时获得丰厚回报，也让自己在业绩和市值方面获得了长足发展。
放到当下来看，当年巨人网络、分众传媒、360等在内的很多赴美上市的中概股纷纷回归A股，眼下监管层也不断鼓励和支持优质“独角兽”公司选择在A股上市。而当年科大讯飞在上市路径上的选择，无疑将为很多“独角兽”在选择合适的上市目的地这一问题上提供很多的借鉴。
破解股权结构难题
2012年4月的一天，上午已快9点，刘庆峰带领的管理团队在会议室里焦急地等待着。
这天，科大讯飞的重量级客户中国移动要在合肥召开量化薪酬会议，得知该消息后，科大讯飞向中国移动争取了半小时的时间来展示自己。此时的刘庆峰还不知道，这次展示，不但将为科大讯飞与中国移动的业务合作带来进展，还将帮他解决一个上市以来便困扰他的难题。
回想1999年，刘庆峰带领18个同学刚开始创业的时候，公司还叫“硅谷天音”，注册资金只有300万元，而到了这年年底，这300万元就快花完了。幸运的是，在就要弹尽粮绝的时候，一笔3060万元的融资解了燃眉之急。
1999年12月30日，安徽信托、美菱集团和合肥永信各拿出1020万元，与硅谷天音的老股东一起成立了科大讯飞的前身讯飞有限。有了这3060万元，刘庆峰开始着手与中科大、中科院、社科院、清华的语音研究机构成立联合实验室，把做语音的源头资源给整合起来。代价则是，为了这3060万元融资，核心管理团队的持股比例被大大稀释。
回想起这段往事，刘庆峰后悔不已，“当时三家占了科大讯飞51%的股权，每家17%，当时是真得不懂，所以要提醒现在的创业者们，当年根本不应该要3060万，只要1000万，哪怕500万就够了。当时没想到是还要不断的融资，而且上市还要稀释。一定意义上来看，这种股权架构其实成为讯飞一个发展过程中的短板。”
联想投资看到了核心管理团队持股比例过低对于公司治理结构的深远影响。于是，在2005年以前担任科大讯飞董事期间，陈浩的一个重要任务就是提升管理层的持股比例。特别是2004年科大讯飞经营开始出现起色后，陈浩劝说管理团队通过股权质押，从银行和信托进行融资，收购老股。
经过一系列老股转让，上市前的2004年到2007年，科大讯飞实际控制人（刘庆峰等14名自然人股东）的持股比例从19.24%提升至24.3%。同时，有了第一大股东上海广信（2005年6月从复星高科转让而来，实际控制人均为郭广昌）和第二大股东联想投资的支持，科大讯飞的股权结构稳定下来。
不过，上市之后，到了2011年5月16日，随着三年禁售期满，作为财务投资者的上海广信和联想投资面临退出，科大讯飞核心管理团队持股比例过低的问题再次暴露出来：一方面，一旦有“野蛮人”来敲门，科大讯飞的控制权乃至公司发展势必受到影响；另一方面，要想通过发行股份进行并购也将受到掣肘。
这时候，中国移动的适时到来，填补了上海广信和联想投资退出后形成的权力真空。
“2012年4月的那次汇报，时间定在了中国移动会议开始前的9：00-9：30，中国移动总裁李跃、副总裁沙跃家，以及几个部门负责人都出席了。结果没想到的是，本来说好的半个小时的汇报，实际进行了将近一个半小时。而且，除了技术方面的问题，李跃还问了很多我们事先没有准备的问题，特别是我们的股权架构和股东分布情况。”江涛回忆称。
更让科大讯飞丈二和尚摸不着头脑的是，临别握手的时候，李跃意犹未尽，说了一句“我们还会再谈的”。结果，两个月后，中国移动分管投资的副总裁李正茂就找到科大讯飞，沟通战略投资事宜，双方一拍即合。之后的8月，中国移动召开董事会，通过了战略投资科大讯飞的方案。
8月23日晚间，科大讯飞公布了17.5亿元的定增预案，中国移动豪掷13.6亿元认购了7027万股，拿下15%的科大讯飞股权，成为单一最大股东。同时，实际控制人中的刘庆峰、陈涛、吴晓如、胡郁4人认购了剩余的2010万股，以刘庆峰为首的实际控制人的持股比例从16.64%提升至17.72%。
受此影响，复牌的8月24日，科大讯飞股价涨停，并在此后一路上涨，在不到一年的时间里股价翻番，在这个过程中，上海广信和君联资本也彻底退出，与中国移动实现了权力交接。
股权格局稳固之后，从2013年起，科大讯飞利用二级市场再融资的便利开始着手推进外延式并购，先后出资4.8亿元收购启明科技100%股权、2.16亿元收购上海瑞元100%股权、1500万元收购启明玩具60%股权、3720万元收购安徽信投18.6%股权、4.95亿元收购乐知行100%股权、1.01亿元收购讯飞皆成23.2%股权。
通过外延式并购进行的产业整合，科大讯飞的“平台+赛道”战略得到进一步充实，并在教育、医疗、司法、汽车电子等领域进行了广泛的布局。近年来，科大讯飞在to B端加快布局的同时，也在to C端取得突破，推出了翻译机、阿尔法蛋等一系列产品。通过资本市场的成长，科大讯飞终于实现了从输出技术到输出产品的回归。
责任编辑：张海营
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