“非标”入表真能利好债市吗

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 赵博文

　　我们认为拨备率的下调只会提升银行利润，与银行表内自营的“可用资金”无关。

“非标”入表真能利好债市吗

　　近日，银监会下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（7号文），以及五部委联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，都旨在缓解商业银行拨备监管和补充银行资本金。此举被市场解读为监管层鼓励银行将表外的“非标”资产转回表内，以方便监测银行资产真正的风险暴露。笔者对此没有异议。但市场上部分机构进一步推论出“非标”入表之后，将有利于债券市场，笔者认为这一推论有待商榷。目前得出上述推论的逻辑主要有2条：

　　一是认为银行拨备率下调后，表内会释放出更多的“可用资金”，这些“可用资金”会被部分用于接收更多的“非标”资产回表，部分用于放贷款，但还有一部分会配置债券。这个逻辑看似有道理，但实际上，拨备率下调的是“资产减值准备”，是银行利润表营业支出中的一项，只是计算银行利润时的一个扣减项，并不是所谓的银行“可用资金”。此前我们也曾多次强调，真正的银行“可用资金”，是在银行资产负债表的资产方的现金及超额存款准备金。比如央行在公开市场超额续做了MLF，才是真正补充了银行的可用资金。另外，财政部、中央汇金等部门通过购买银行发行的定向股票、二级资本债等操作，由于在银行所有者权益方补充了银行资本金，同时在银行资产方增加了超额存款准备金，因此也增加了银行的可用资金。

　　另一条逻辑是认为，银行表外理财以及信托、券商等机构的“非标”资产，由银行表内承接后，会大幅缓解这些机构的流动性压力，从而利好债市。这个逻辑看上去更有道理，因为这些机构的“可用资金”确实是银行存款，当“非标”被银行接走后，这些机构的资产方会增加相应的存款，流动性压力进而得到缓解。但这个逻辑成立的前提是银行不会收缩理财规模，也不会收缩对非银机构的信用。

　　实际情况是，对银行理财来说，一般是先有一笔“非标”资产，或者有一笔表内资产想要转出表外，银行才会对应发一笔理财，而如果资产难寻，则理财规模也不会扩张（2017年理财规模较2016年几乎没有增长），而如果未来银行理财实施净值管理，且要求期限匹配，则理财规模将呈下降趋势。对非银机构来说，主要是承接了银行的委外资金，银行表内资产方生成“应收款项类投资”，负债方生成“非银存款”，再伴随非银机构购买“非标”资产，非银存款最终会变为企业存款。但如果银行将非银机构的“非标”承接下来，则银行资产方首先生成信贷类资产，同时负债方生成非银存款，而由于非银机构为银行承接“非标”的功能已经不再，加之银行整体对非银机构的信用处于收缩趋势，因此，银行会收回对非银的投资，对应银行缩表，即资产方的“应收款项类投资”，和负债方的“非银存款”同时消失。因此，非银机构最终依然没有“可用资金”配置债券。

　　实际上，银行对非银机构信用派生的扩张和收缩，才是导致2014年以来债市牛熊的决定性因素。由于非银机构接到银行委外后会立刻将存款配置成其他资产（债券、“非标”等），因此我们考察非银存款没有太多意义，而是应该直接考察银行对非银的信用派生，即其他存款性公司对其他金融机构债权项。2014年-2017年该项同比增速与M2同比增速相关性高达0.89，而2014年之前二者相关性甚至为负，说明之前M2的增加更多依赖实体经济的信用派生。2016年4季度以来，该项同比增速大幅下滑（从57%下降至3%），与之相伴的是M2增速的大幅回落，体现货币正在“脱虚”。而今年1-2月由于“非标”入表，导致M2增速出现反弹，而上述银行对非银债权同比增速依然继续回落，说明货币已经出现“向实”迹象。

　　如果将上述债权项结合2月中债登和上清所债券托管量数据，则我们可以得出非银机构广义杠杆率的趋势性指标，该指标每逢季末冲高，但从趋势上看，从2014年开始上行，最高升至3倍以上，2017年开始显著回落，到2018年2月已降1.12倍，为2014年以来最低水平。杠杆率的下降，活跃券成交量的萎缩，说明货币换手率下降，导致机构不再需要“太厚”的资金面作为支持，因此2月以来资金面绝大多数时候保持了宽松的行情。但另一方面，由于非银机构获得的资金量增速显著降低，也导致债市目前很难出现趋势性走强的行情。

　　综上，我们认为拨备率的下调只会提升银行利润，与银行表内自营的“可用资金”无关。理财、信托、券商等机构，如果给定资产规模不变，则其持有的“非标”入表后，确实会有部分资金转而配置到债券市场，但在理财向净值型产品转化，非银委外整体呈被收回的趋势下，这些机构的资产规模很难保持不变。“非标”回归银行表内，贷款增速的上升会导致一般存款增速加快，但考虑银行对非银的信用收缩会导致非银存款的下降，则M2增速未来可能仅会有小幅抬升。

　　(本文作者介绍：蓝石资产管理有限公司研究总监。)