银泰百货上市 华平重设投资线路图

　　姜雷

　　华平和银泰的故事并没有完结，但透过华平进入银泰百货的细节，基本可以梳理出海外投资基金参股中国企业的脉络

　　相比于国内A股市场并购计划的屡屡受挫，“银泰系”在海外的资本运作显得顺风顺水。如果不出意外的话，3月20日，即将在香港上市的银泰百货(集团)有限公司(1833.hk 下称银泰百货)将正式登陆H股主板市场。

　　随着银泰百货H股融资计划的浮出水面，蛰伏在银泰系背后的海外创投基金——美国华平基金也正在露出庐山真面目。无论是A股市场对百大集团(600865)及G武商(000501)的收购行动，还是此番香港上市，银泰系的种种举措之中，都有华平基金的幕后推手。

　　华平和银泰的故事并没有完结，但透过华平进入银泰百货的细节，基本可以梳理出海外投资基金参股中国企业的脉络。或许，华平模式将成为全流通背景下海外基金投资中国的范本。

　　逆市而行

　　虽然香港股市节后低迷，银泰百货却逆市而行。在3月5日举行的视频推介会上，银泰百货总裁周明海显得信心十足，并宣布将招股价从4至5.2元调高至4.36至5.39元。预计将发售4.5亿股，融资金额约在19.6亿至24.3亿港元区间。

　　相比于前年和去年登陆H股的百盛商业集团(3368.HK)和金鹰商贸(3308.HK)，无论是门店数量还是经营范围，银泰百货都远不及前两者。银泰百货只有5家门店，且都分布在浙江省内，其中杭州武林店的收入占了银泰百货的63.4%。

　　但招股首日，银泰百货却受到投资者追捧。其中，中国人寿保险(海外)公司以及潘迪生家族全资拥有的Equity Advantage Limited等机构投资者同意认购价值为3.91亿港元的股份。这也为银泰百货平添了底气。

　　不具名分析人士强调：银泰系在资本市场上的运作能力，以及华平基金鼎力相助，是银泰百货受到追捧的主要原因。周明海介绍，是次上市集资所得，其中35%-45%用作开设新店，另外35%-45%用作收购，约10%用于偿还短期贷款，余下则用作公司一般营运资金。

　　上述分析人士则强调：对于银泰系而言，上市最重要的作用在于，获得充足的资金继续谋求百大集团和G武商的控股股东地位。对于花费了十多亿元的银泰系来说，是不甘心仅仅充当财务型战略投资人的。

　　从2005年的下半年开始，银泰百货借旗下的浙江银泰，武汉银泰等子公司，通过二级市场增持流通股和法人股转让，陆续持有百大集团29%及G武商22%的股权，以获得上述两家区域性

　　银泰百货是次上市的资产中，包括了对百大集团和G武商的投资。投资额分别达到了2.766亿元和12.484亿元，合计占银泰百货总资产的77.3%。但也因此耗费大量真金白银，流动负债达到了10.35亿元，资产负债率达到56%。

　　截至到目前，银泰百货在与上述两家国资企业的股权争夺中，仍处于僵持局面。银泰百货在两家的股东大会议案都被否决，并不能参与到公司的经营决策中去。粗略计算，如果银泰百货要对上述两家公司提出要约收购的话，以当前股价计算，至少要花费近50亿元。

　　按照周明海的说法，未来上市后将继续与百大集团主要股东保持良好沟通，加快业务合作讨论；也会与G武商现有大股东洽谈，希望积极增加在G武商的控制力及影响力。但目前银泰尚无增持两公司股权的计划。

　　华平的进入

　　在银泰系血战百大集团和G武商的背后，是华平基金“春江水暖鸭先知”的敏锐嗅觉。

　　借股改入场，华平基金选择了一条进可攻、退可守的投资之路。

　　和君创业总裁李肃告诉《财经时报》，海外基金的离场方式莫过于两种方式：一是上市，一是协议转让。对于华平基金来说，注资银泰百货，即使不能运作银泰海外上市，到时候将这部分股份卖给那些为了寻找优质商圈开店的大型零售商，也能顺利脱身。

　　分析人士指出，以往要想通过并购国有控股的上市公司，实现规模扩张很困难。一方面公开竞标会推高收购价格，另外国有股的转让也需要多层监管，影响到并购效率。而由于历史原因，中国大部分上市百货企业都是国有控股。

　　股权分置改革的实施，消除了国内资本市场产业并购的技术性障碍。股本较小股权分散、现金流量良好、资产被低估的商业股，最容易成为全流通下并购重组对象。而华平基金选择银泰的另一个重要原因，在其民企身份。无论是重组还是战略扩张都少了很多阻碍。

　　早在2004年的下半年，中国银泰投资有限公司(下称中国银泰)就已经和华平基金开始了这一项目的洽谈，2004年底达成了初步协议。中国银泰的控股股东、董事长正是银泰系的掌门人沈国军，沈国军个人持有中国银泰75%的股份。

　　2005年5月，浙江银泰百货有限公司(下称浙江银泰)与北山控股有限公司(下称北山控股)完成增资协议。北山控股增资1亿元人民币，并获得浙江银泰40%的股份。中国银泰和沈国军绝对控股的北京国俊投资有限公司(下称北京国俊)则分别持有54%和6%的股份。

　　资料显示，北山控股有限公司，是注册于英属维京群岛的离岸公司。其实际控制人正是华平基金。此后，在北山控股的操作下，中国银泰通过浙江银泰、武汉银泰商业发展有限公司(以下简称“武汉银泰”) 在商业领域接连展开了对百大集团(600865)、G武商(000501)的收购行动。

　　整合渠道

　　就在各路分析人士认为华平基金把目光锁定于国内的A股市场，不甘心做战略投资者时， 2005年华平基金就已开始筹划银泰百货海外上市的方案。对于华平基金而言，能否获得上市公司控股权并不重要，重要的在于获益退出。

　　接近银泰的人士表示：虽然A股市场增持使得银泰和华平收益多多，但面对国资零售企业的反击，华平方面对于银泰系能否吃定两家被并购企业也犹豫不绝。

　　2005年的7月，华平基金的另一家全资子公司三江控股有限公司(下称三江控股)收购了上海银泰百货有限公司(下称上海银泰)的全部股份。此次收购又花费了华平基金1亿元，分别收购了中国银泰持有的上海银泰90%的股权，以及北京国俊持有的上海银泰90%的股权。而上海银泰旗下拥有宁波的两家门店。

　　同年10月，银泰系和北山控股签订了转让协议。华平基金再度出资1.5亿元，收购了中国银泰、北京国俊分别持有了浙江银泰全部股份。浙江银泰旗下拥有杭州、金华、温州3家门店。

　　至此，华平基金通过旗下的北山控股和三江控股绝对控股了上海银泰和浙江银泰。同时，华平基金还将北山控股和三江控股的全部股份置换进入一个新的居间公司——银泰国际。华平基金因此获得了银泰国际约32.1%的A类优先股。

　　与此同时，沈国军也在积极地为银泰百货的香港上市忙碌着。经过数次置换后，沈国军绝对控股的离岸公司fortune achieve和2位独立第三人分别持有一家居间公司glory bless的90%和10%的股权。2005年12月，华平基金以5000万元的代价获得glory bless 3.14%股权。

　　2006年2月，银泰百货和华平基金走完了上市前重组的最后一步，glory bless以象征性代价收购了银泰国际。此后银泰百货被置换进入，成为银泰国际的绝对控股公司。沈国军通过glory bless持有银泰百货57%的股份，华平基金则持有银泰百货35%的股份，剩余10%的股份则由2位独立第三人分别持有。

　　就在当年，中国银泰分别从杭州奥特莱斯、武汉银泰等公司中退出，由此，银泰系的百货产业被剥离出中国银泰、北京国俊等银泰系关联公司。对于这种剥离，中国银泰投资公司总裁办公室的沈女士解释说：“这样的构架使得银泰的产业板块显得更为清楚，避免不必要的业务交叉。”

　　前景

　　根据招股说明书，银泰百货上市将发售4.5亿股，90%国际配售，10%在港公开发售。华平基金在首次公开募股之后，还将持有银泰百货26.25%股份(如果售出超额配股权将持有22.5%)。

　　资料显示，华平基金注资银泰百货的总投资额为6.8亿元，平均投资成本为每股约人民币1.48元。即使以招股价的下限4.36元计算，华平基金持有的股份总价达到了13.6亿元，这笔买卖几乎是稳赚不赔。

　　看上去，华平基金似乎已经在等待六个月的禁售期之后套现退出了。但面对国内A股市场的全流通以及零售业的机会，拥有丰富的零售连锁投资经验的华平基金并不一定会选择现在离场。

　　透过银泰百货的董事会，就能看出一丝端倪。银泰百货重组后，原来代表华平基金的北山控股的黎辉、华平基金亚洲区总经理孙强都已经淡出。来自银泰系的沈国军和程少良，以及非执行董事辛向东占据了董事会一半的席位。

　　但担任独立非执行董事的李磊、周凡都和华平基金有着千丝万缕的关系。李磊是卡森国际控股有限公司的财务总监，周凡则是卡森国际控股有限公司的独立非执行董事。华平曾经持有卡森公司32.8%股份，周凡更是曾和华平合作，参与华平对于港湾网络的投资。

　　在银泰百货的章程中也明文规定，“所有重大管理决策由董事会全体董事(包括独立非执行董事)决定，而非沈先生和程先生全权决定”。

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