我们身处牛市何种阶段

　　王宏远

　　如果进入牛市第四阶段，在第三阶段存在的泡沫大辩论热度将降低，因为谨慎派在现实面前已经不怎么敢于公开发言。这一阶段往往是扫除权威和之前形成的明星基金经理的阶段，经验和阅历会被股指走势证明为负资产

　　目前中国证券市场究竟有什么主要特点？

　　简单来说，优质国有资产正在加速证券化的进程。传统意义上的全民所有资产，尤其是许多关系到国计民生的特大型优质国企，通过上市，越来越多地变为全民所有与股东所有并存的股份制资产。

　　另一方面，居民储蓄正在加速流向股票市场，通过持有股票或证券投资基金，来分享

　　本轮大牛市发展到什么阶段？

　　本轮牛市的级别至少是十年一遇的特大牛市，甚至不排除是目前证券界从业的绝大部分基金经理们职业生涯中最大一次牛市的可能性。

　　之所以能产生并维持如此大级别的牛市，是因为目前是167年以来，第一次国内资本和国际资本同时给予中国资产溢价估值的历史时刻。

　　从这一点来讲，我们可以把本轮牛市分为以下几个阶段：第一阶段，前牛市阶段。

　　2003年以来，国际资本在H股、ADR(美国存托凭证)市场、NASDAQ(纳斯达克)市场开始给予中国资产溢价估值，这突出的表现在国际资本以很低的成本完成了对中石油、中石化、中国人寿等蓝筹资产、以及代表中国未来的NASDAQ——中国科技股的布局。

　　而同期，国内资本对中国资产给予的是折价寻底的估值趋势。这一阶段，主要指2003年到2005年第三季度期间的股票市场。

　　第二阶段，中国溢价全面确立阶段。

　　A股市场股权分置改革逐步推进后，国内资本信心恢复，主要蓝筹股境内外估值基本上趋于一致，国内资本与国际资本同时给予中国资产适度理性溢价估值。

　　这一阶段主要指2005年四季度到2006年底。

　　第三阶段，本土资本争夺定价权阶段。

　　从国际资本在其他新兴市场类似的阶段行为分析来看，国际资本会选择以“半推半就”的方式交出定价权。

　　国内资本对中国资产的估值溢价已经不满足于受国际资本束缚，试图主导中国资产定价权的倾向越来越明显，即国内资本对中国资产的估值溢价，大大超过了国际资本给予中国资产的溢价水平，这一阶段主要指2006年12月以来。

　　这一阶段的主要特点是：股指和股价上涨主要不再由上市公司的基本面主导；个股价值重估和主权重估(主要表现为币值重估)是股价继续上涨的主要理由；充足的、且不断继续提高的流动性是股价继续上涨的“坚强保障”；业内对后市的看法空前大分歧。基于价值投资理念的谨慎派和基于本土溢价的乐观派，对是否存在泡沫产生了严重分歧，每一派在坚信自己观念正确的同时，也经常会在行动中怀疑自己的理念，即谨慎派也会时常担心踏空增持股票，乐观派也会因担心风险而沽售股票。

　　产生上述现象的原因是持续天量换手震荡的市况下，任何一派都无法以绝对优势战胜另一派的投资理念。

　　国际资本由于可以比较配置不同国家(地区)资产的机会成本与收益关系，其对中国资产的估值溢价水平已经有见顶回落的迹象。

　　而国内资本由于没有配置其他国家(地区)证券资产的现实途径，只能继续在A股市场内寻找获利机遇，整体上并不乐见牛市过早结束。

　　在国内资本内部，新增资金整体上比已经获利丰厚的存量资金要更乐观，因为基于牛市赚钱效应才决定入市的新增资金，对于此轮牛市中截至目前的财富再分配格局并不满意，它们最希望财富再分配继续下去。

　　第四阶段会有什么特征？

　　我们认为，牛市的第三阶段还会持续一段时期，但是牛市最终是会进入第四阶段的。

　　由于中国A股市场16年的历史还没有经历过这样类似的阶段，我们只能从对其他国家和地区股市类似阶段的研究中，寻找出一些共同的特点，供投资者参考。

　　归纳起来，有以下主要特点：第一，股指和股价继续大幅上扬，前述基于价值投资理念的谨慎派由于被实践证明是“错误”的，影响力基本消失；而基于本土溢价的乐观派则被实践证明与市场走势是一致的，因此影响力大增。

　　在牛市第三阶段存在的泡沫大辩论热度降低，因为谨慎派在现实面前已经不怎么敢于公开发言，这一阶段往往是扫除权威和之前形成的明星基金经理的阶段，经验和阅历会被股指走势证明为负资产，而新兴力量和乐观派则验证了自己的正确，并把它作为指导自己以后投资的信条。

　　第二，国内资本在财富效应下，对本土上市公司和本土资本市场的感情越来越浓厚，信心越来越强；而国际资本是转战于不同国别的，其对任一国别的上市公司或股票市场，基本上没有感情与偏好。

　　在短期内，本土资本会主导本土市场，但从最终结果看，任何新兴市场的国家和地区的股市在最高位接盘的以本土资本为主，在本土资本中，又以在牛市第三、四阶段中的乐观派资本为主。

　　国内外经验都证明，在股票市场上没有感情偏好的资本，最终能战胜有感情偏好的资本。

　　投资者需关注的问题：目前市况下，储蓄资金投资股票资产有可能成为赢家，也有可能短期内产生浮动亏损。但是不参与股票资产从长期看则注定是输家。

　　在牛市已经进入第三、四阶段后，投资者开始直接参与股票投资成为输家的可能性，大于成为赢家的可能性；投资者通过买入持有基金参与股票投资成为赢家的可能性，大于成为输家的可能性。

　　(作者王宏远为南方基金投资总监兼南方稳健成长基金、南方稳健成长贰号基金的基金经理)

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