主持人：

　　我们对于09年的整个市场判断也是基于对银行的相对乐观的判断基础上。证券股无论是在07年还是在08年，在股市大跌的情况下，证券股表现都非常好。证券股在09年会不会还有好的机会？请我们的证券分析师迟晓辉做一下解析。

　　迟晓辉：

　　各位来宾下午好！证券行业如何把握证券行业投资前景，首先应该从两个方面判断中国银行业目前经营的环境，经营的形势，接下来对于金融环境的判断确定投资的思路。

　　我想从两个方面，在判断证券行业的经营环境和盈利环境的过程当中，我觉得两个方面是应该把握的：

　　第一，从行业发展的角度来看证券行业目前处在什么样的发展阶段。

　　第二，从经济和股票市场的运行周期角度来看证券行业目前面临的经营环境。

　　首先分析一下证券行业一些新的业务机会。

　　09年的新业务机会对于证券行业来说还是层出不穷的。这里面说的新业务是要开展的，还有起步阶段，未来有比较大的成长空间的。从确定性的角度来看，09年的证券行业新业务机会主要是集中在融资融券，企业债的承销，资产管理和直接股权投资业务上。因为这些在政策上都是比较明确的。但是这些业务对于09年的贡献度是一个长期渐进的过程。09年可能不会看到这些业务对于证券行业带来爆发式的增长。

　　从贡献度来看，股指期货相对来说是比较大的，但是它的问题在于政策上面的不确定性比较大。

　　下面我们具体的就融资融券、企业主体债、股指期货对证券行业的业绩贡献做一个详细的解释。

　　融资融券无论是对于资本市场还是证券行业来说，从长期的意义上来看，实际上是一个具有革命性质的变化。因为它改变了市场的一种交易模式，也补充完善了市场的定价机制。从长期来看，无论是对于资本市场还是证券行业，它的贡献度都是非常大的。但是我们也考虑到融资融券业务的监管层还是本着先试点推进的态度。所以对于09年来说它可能主要是一个试点的过程。

　　具体来看，融资融券长期来看第一个意义对于来说证券行业来说使我们现在的市场交易可以借助杠杆放大交易规模。从台湾和日本市场的信用交易情况来看，所谓的引用交易就是融资融券交易。信用市场贡献了市场20%左右的交易量。台湾市场的贡献度更高一些。上面这个图是台湾市场的，日本市场相对来说低一点，大概在15%左右，这是08年的情况，之前一点可能会贡献度更高。

　　对于证券行业的渠道的意义在于，它使证券公司成为资本市场当中的信用中介，会带来利差收入。但是这里面我们要分析利差收入，首先要判断它的信用规模，也就是融资和融券能够动用的资金量或者是证券规模。也来参考一下日本和台湾融资融券市场情况。可能信用规模比我们原来预想的要低一些，我们看到交易量的贡献度达到了20%，但是信用规模，也就是未平仓的敞口整个市场当中所借出去的未平仓的资金过程证券的规模，这部分规模占到了股票总市值的1%—2%，能够贡献20%的交易量是由于融资融券的交易换手率是非常高的。

　　下面对于成熟期的融资融券能够给证券行业带来多少息差收入做了计算，还是参考日本和台湾的情况，按照融资融券的敞口规模，股票总市值的1%—2%计算，净利差按照5%计算，这样测算下来能够给证券行业带来的息差收入，在试点期过后的成熟期，利差收入的贡献可能会达到75到150亿，相当于08年我们预计证券行业的佣金收入的9%—17%的水平。

　　反过头来说，对于09年证券行业的贡献到底有多大？我们认为09年还是一个试点为主的过程。上半年可能只有几家公司能够拿到试点资格，下半年的试点范围会逐步的扩大。但是在转融投机制实行以前，09年对于业绩贡献还是相对有限的。这个表里面列出来的是07年底净资本超过50亿的所有证券公司，一共是11家。这也是监管层选择试点公司的试点范围。这些公司07年底的总资产规模是2000亿，净资本是1675亿。海通证券的可动用大概是345亿元的资金动用规模。09年证券公司能够投入的资金规模以就是几百亿。受制于资金规模的限制，利息收入对于证券公司的业绩贡献还是有限。

　　企业主体债：从监管政策的角度是大力鼓励企业主体债市场的发展。08年股票市场的低迷也助推了债券市场的发展。

　　今年的企业主体债包括了企业债、公司债、银行间市场的中期票据。这三个市场的融资规模，估计会达到3800亿到4000亿的水平，相当于是07年的两倍多。今年的情况来看，企业主体债的发展是非常迅速的。到09年，同样受监管层推动的因素，企业债的规模还是比较大，大概是4500亿的规模。

　　需要强调的是企业债的发展4500亿的规模，已经是达到跟股票融资相当的规模。但是需要强调的是，在证券行业来说，企业主体债的发展只能是证券市场当中的一小部分公司受益。原因是企业末主体债证券市场还是存在着发展限制，这些由于资金、市场分割造成的。银行间市场的发展前景更为有利。

　　从过去的企业债发展的情况来看，债券承销主要集中在证券行业的几家大公司手中。从上市的证券公司范围来讲，其中只有中信证券在企业主体债发展过程当中会比较大的受益。从过去三年企业债的承销情况来看，证券行业整个行业在全部的企业主体债承销规模市场份额大概只有40%，剩下的60%左右是商业银行承销的。在这40%当中，中信证券大概占据了1/4的市场份额，它的竞争力还是比较大的。

　　股指期货：这个业务在我们看来是一个贡献度相对来说比较大的业务。但是09年最大的问题，或者说最大的不确定性是来自于政策方面的。股指期货推出以后对证券行业的贡献，我们参考了海外市场的股指期货的交易量比例。即使是推出了股指期货，主体如果是限制在机构投资者，交易也会达到股票交易的1—1.5倍的水平，手续费水平有望达到股票交易的14%—21%。最大的不确定性还是来自于监管政策。

　　讨论完证券行业本身发展情况之后，再看一下目前经济和股票市场所处的经济发展周期。

　　对于股市和经济的发展周期每个人都有自己的不不同看法。09年的不确定性还是比较大，经济减速导致上市公司盈利下滑。根据研究所的测算，我们看到08年的上市公司，如果说不考虑所得税下调的影响，08年的上市公司利润增速在下降的影响非常明显。同比增长只有9%和2%，如果在去掉金融企业的上市公司，实际上已经负增长10%。我们预计09年上市公司利润整体增长率是7%左右。但是A股市场现在的估值吸引力在增加的，从全球市场的估值水平来看，从国内经济发展的速度以及上市公司盈利增长的情况来看，现在A股的估值跟铅球相比已经不再昂贵。加上我们在经济下滑的过程当中，政府也推出了很多反经济的政策。实际上对于明年来讲经济下滑和反周期政策的博弈。这个博弈可能增加了股票市场的不确定性。我们给出了三种股票市场运行的瓶颈，如果说不考虑宏观政策的影响，经济和企业盈利在明年出现下滑，市场信心如果缺乏的话，可能股票市场仍然是在低位振荡，在这种情况下，我们假设日均交易量在500亿左右，如果能够有效的刺激内需增长，使股票市场信心回复，表现可能会更加活跃一下。假设日均交易量是800亿，当然还有经济和且盈利在我们原有的预期基础上更加大幅度的下挫，这可能使市场的交易更加低迷，会达到400亿左右，但是这种可能性是非常小的。

　　总的来讲，无论是我们假设的各种情况，日均500或者800亿的交易量，相对于08年全年日均交易量1000多亿，相对于很多证券公司在08年确定的投资福盈，盈利下滑的情况还是存在的。很有可能09年证券行业相对于08年进一步下滑。

　　我们对于证券行业目前所处的运营环境，从行业发展的角度来看是处在上升的周期，但是短期盈利渠道拓宽的利润贡献相对有限。从经济和股票市场小周期的情况来看，09年行业的业绩还是有进一步下滑的可能。我们在这种情况下认为证券行业的投资应该把握两点：

　　1、考虑到对于下滑周期的防御功能

　　2、把握住行业的成长机会

　　3、要具备估值优势。

　　下面我们分别对三个方面的选股思路做一个解释：

　　把握行业成长方面：

　　未来证券公司的成长能力主要是取决于它的业务拓展能力，或者是新业务开展的机会。这又进一步的取决于内控和风险管理的水平，这是监管层在评审证券公司水平的时候最关键的一点。

　　资本实力，第三是网络及其扩张能力，第四是项目资源优势，第五是业务架构。我们认为中信证券和海通证券的成长能力是比较强的。

　　资本实力方面，因为目前的证券行业的业务规模已经全面要接受资本规模的约束，也就是说，只要我们的资本规模越大，我们就有可能拓展更多的业务机会。资本的作用还体现在在行业下滑的周期当中，行业整合的条件也更加成熟。如果具备大规模的超额资本，我们就有机会在行业下滑的过程当中并购其他的资产。目前上市的证券公司当中，中信证券有380亿的资本，海通证券有310的超额资本，这些资本都有助于他们寻求并购的机会。

　　影响公司成长能力的关键因素是网络基础和扩张能力：已经上市的几家公司当中对比会看到，中信证券和海通证券不仅是在上市公司，也是在全国全部的证券公司当中都是具有比较强的网络基础的。中信证券和海通证券的网点数量在行业内的排名分明是第一和第三。

　　在网络的扩张能力方面，由于今年证监会出台了一个证券公司在全国新设网点的规定。从这个规定上来看，进一步的强调了证券公司网络扩张具有强者恒强的特性。因为要求能够在全国先设营业部的公司要具备两个条件，排名是要在前20名，收入不低于行业水平，或者是总的净收入排名在行业前3名。我们根据07年全国的证券公司代理买卖证券业务净收入的情况来进行筛选会发现，在上市的证券公司当中，中信证券以及它旗下的公司都是具有在全国先设网点的条件。海通证券如果按照08年的数据计算的话，他也具备这个条件。这两家公司在网点的扩张方面显示出比其他的上市公司更有优势的地方。

　　就防御能力方面再作一个解释。防御能力主要取决于四个方面

　　1、经营杠杆

　　2、对市场波动的单行

　　3、稳健经营

　　4、生存能力

　　综合评价四点，我们仍然认为中信证券和海通证券的抗周期能力是比较强的。在经营杠杆方面，经营杠杆主要是指上市公司固定费用的大小。由于部分的成本费用是呈现刚性的，在证券行业收入当中，一部分的支出是无法减少的。如果说固定费用占比比较高，下滑速度可能就会更快。我们按照08年的数据测算结果会看到，经营杠杆比较高的，也就是说用营业收入除以固定费用比较高的公司，它的净利润下滑速度就会比较慢一些。在上市公司当中，这种经营杠杆比较高的包括国金证券、中信证券和海通证券。

　　预防下滑周期的因素是市场弹性。也就是说，现在的证券公司当中，大部分的业务对于股票市场是高度敏感的，只有像资产管理这类的敏感度比较低。如果说收入中此类业务的占比比较高，则公司业绩的市场弹性较小。同样是中信和海通这类业务占比比较高。

　　稳健投资风格：目前中信、海通、国元、长江，债券投资占比均超过60%，从过往风格上看债券类资产配置较多，总体规模占比，以及在稳健资产上的投资比例，综合来看，中信、国元、海通债券投资相对是比较稳健的。

　　我们再来关注一下现在上市公司的估值情况。这是我们选择的投资标地第三个标准。从估值的情况来看，目前上市证券公司当中，除了中信证券以外，我们的PB大概是3—4倍区间，对于美国的多元金融公司PB估值与ROE之间关系表明，这个比较不是直接照搬美国市场的PB水平，因为我们处在不同的发展阶段和盈利能力。从美国的多元化金融公司2000年以来的数据来看，如果说要获得3—4倍的PB估值，需要有20—30%的ROE支撑。目前国内的证券公司净资产收益率的情况，根据前面做的经济和股票市场三种情景假设，在中信的假设下，09年预计证券行业的净资产收益率是7%—10%。如果乐观的情况下会达到20%，悲观会下滑到2%—6%。目前看我们的盈利能力能够支撑的PB水平是在1.4—2倍的区间。

　　比较来看，在现在国内的上市证券公司当中，中信证券的PB估值是相对来说比较有优势的。除了相对估值以外，我们也对证券行业利用经济增加值方法对于证券公司的长期合理价值做了一个估算。在我们看来，我们还是认为证券行业未来会有一个比较好的发展空间，主要是从行业所属的发展阶段来考虑。考虑到未来的成长性，我们认为目前用EVA估值的方法，中信证券、东北证券，相对于长期估值水平来说是合理甚至是有一些低股的，像海通、国金和宏源证券就有一定的高估。

　　证券公司在分析估值的时候还要考虑它对整个市场的估值弹性。这里用中信证券上市以来的数据做测算，中信证券的股价对于指数涨跌的弹性大概是1.5倍。比如说上证综指涨20%，中信证券的股票价格要涨3%—4%。证券公司的股价除了估值中枢以外，还可以把握到它对于市场的弹性来选择交易性的投资机会。

　　根据前面所做的三情景的假设，我们对证券行业明年的盈利预测也给出了三种结果。

　　按照中信证券在盈利预测业绩上升的阶段估值中枢来作为估值的标准，用得是25倍的PE水平对证券股的弹性估值做了一个分析。我们会发现，如果说在中信假设下，目前来看恐怕只有中信证券的估值是相对来说有优势的，也不是绝对。如果说市场更乐观一些，中信证券、宏源证券、东北证券、国元证券的股价是具有一定的弹性空间。

　　我们还必须要警惕的是，因为在前面已经分析了从估值中枢的角度分析到，目前很多公司的估值都是偏高的，所以我们要警惕未来证券公司的限售股流通的问题。跟踪的结果会发现，海通证券和长江证券在今年四季度限售股解禁压力比较大。所以说限售股的流通可能会使得中性的证券公司股价回到估值中枢的位置。

　　择股思路小节：

　　1、把握行业成长——中信、海通

　　2、防御下滑周期——中信、海通

　　3、具备估值优势——中信

　　综合来看，如果要配置证券行业的话，在中信证券是一个比较好的投资标地。对于其他的证券公司可以在限售股的问题得到缓解以后，等到价值回到估值中枢之后给予关注。这是我对证券行业的看法，谢谢！

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