主持人：

　　下面请家电行业分析师朱力军为大家一一道来为什么我们银河看好家电行业，有请朱力军先生。

　　朱力军：

　　各位嘉宾下午好，银河证券对2009年家电行业的看法保持积极的态度。经过20多年市场化的洗礼，中国家电行业具备了强大的竞争能力，同时也具备良好的经营基因。同时我们也知道家电行业会受到经济周期的波动。就中国和国际经济形势来看对家电的看法有以下三点，2009年家电行业驱动力主要依靠内需，外需可能会有放缓的隐忧。第三增速会有所回落，回落到10.78%的水平。2009年家电行业可能会到达中期性波动的底部，2010年在经济有所复苏的情况下恢复上涨周期。

　　从以下三个图上可以看出来，家电行业过几年都会有这样一个探底过程，第一次是98年受亚洲经济危机的冲击探底。第二次是网络泡沫形成的冲击，第三次是家电行业继续整合的过程，现在第四个阶段将会进行探底，考虑到原材料价格以及国家大量推广刺激消费政策的影响。以下从三个方面来阐述我们的看法。

　　第一，从成本角度来看。过去几年家电行业生活在高原材料压力的阴影之下，但是预计2009年大宗原材料价格将会逐步回落，银河证券预计铜均价2009年下跌30%，钢材也会继续下跌，从这个角度来看，高成本的乌云将会逐渐散去。从下面的表上可以看得出来，过去几年原材料价格持续上涨，但是家电行业毛利率水平是在稳定攀升的过程，反映出家电行业在过去20年里竞争能力已经形成了非常强大的高强度吸收的能力。这种能力在未来两到三年也会继续保持。原材料继续下跌将会锦上添花。大宗原材料的价格进入第三季度开始回落，如果具体测算的话，原材料价格2008年均价比07年有所回落，但是并不是特别大。进入2009年均价将会比08年有大幅度回落。这样2010年原材料压力降不会存在。

　　我们也对原材料价格下跌多少对产品的毛利率做了一个具体测算，这里给出了铜价格下跌和空调的敏感性分析，根据银河证券原材料价格和产品毛利率分析模型，将铜的成本下降1%时，空调毛利率将会上升0.24，如果铜价格明年下跌30%，空调产品毛利率将会大幅度提升。在现实生活中是不是会有提升呢？我们保持积极看法，铜的价格下跌对空调产品本身的下跌提供一个很大的缓冲力。如果2009年厂家为了促销、为了拓展农村市场均价有可能会下跌，但是由于原材料的下跌会形成对冲，毛利率水平相对保持比较高的高位。

　　目前彩电制造商成本分为三部分，整机制造部分占35%，第二是液晶膜占30%，第三是液晶面板占30%，在2008年之前所有黑电制造商可以控制的成本进入整机制造部分只有35%，想降低成本是非常困难的事情。整机制造加上模组制造，可控成本的增大可以为成本下降提供一个简单的基础。

　　第三从行业竞争结构可以观察，我们发现主要产品的竞争结构非常稳定，空调前五名市占率接近在60%上下，冰箱和洗衣机前三名市占率在44%左右，目前这种市占率水平会进一步提升。行业结构的稳定对企业盈利稳定是非常好的保证，不会出现像前几年恶性、破坏性的竞争，对价格造成一种冲击。我们认为大家都是信奉价值的竞争者，从这一点来讲企业毛利率可以得到稳定。

　　综合以上的三个看法，我们基本上判断家电整个行业以及跟各个细分子行业的毛利率水平还是向上的，虽然2005年原材料价格上涨，但是毛利率水平还是向上的，这种趋势在明年、后年还会继续维持，尤其是在原材料下跌过程中会有进一步的维持。

　　第二看一下需求。我们知道现在国际金融动荡对外需可能会产生一定的压力，在09年外需可能会有放缓隐忧，但是内需会成为行业增长的重要推动力。农村消费促发力会在2009年出现，每年有超过一亿人口进城打工，比例非常大，不断把消费观念带入农村，这样购买能力不断提升。在这个时候催化剂“家电下乡”的出现，政府给消费者30%的补贴，这是促进家电消费品重要的促发力。从下面的图可以看得出来，农民收入在2010年后进入上涨周期，我们判断在2009年农民上涨的周期依然不会结束，这也为内需提供了一个很好的基础。

　　根据银河收入与消费模型测算，农民每增加一块钱收入就会有0.78元的消费型支出，按照这个逻辑推下去09年家庭收入及服务支出将会达到1500亿，在09年农民消费会进一步膨胀。

　　刚才说了家电下乡，现在看一下在09年的深度将会增加一倍。08年开始家电下乡以后三个省，09年增加到9个省，这样12个省加两个市，基本上涵盖了50%的农民人口，我们认为这种潜在消费者数量的提升也为消费增长提供了很好的基数。

　　第三家电下乡的品种有所增加，以前基本上是彩电、冰箱和手机，09年后增加了四个品种，还有彩电、冰箱、手机、洗衣机。我们做了一个大概的图，最下面是城镇的保有量，上面是12省份农村居民每百户家电拥有量，彩电比例是很接近的，农村每百户彩电拥有量与城镇是非常接近的，在138：90左右，从这个角度来看农村家电下乡对于农村对于彩电的消费刺激不是很大，因为保有率已经很高了。但是从冰箱跟洗衣机角度来看差距非常大了，城镇人口现在一百个家庭里有91台冰箱，但是12个省份里的农民保有率非常低，最高是一百个家庭里有33台冰箱，洗衣机略微好一些冰箱，城镇居民是通过居民的一倍左右。所以冰箱受益是最大的，其次是洗衣机，最后是彩电。手机部分没有在这里列出来。手机从08年1到7月份家电下乡销售情况来看不是很乐观，台数非常少，我们分析主要原因手机使用者主要是在城镇地区，农民居民消费不是很旺盛。另外是手机价格非常便宜，四五百块钱对行业的拉动也不是非常明显。

　　冰箱跟洗衣机行业是增长最快的两个行业，进一步做了敏感性分析，农村一百个家庭里只有26台冰箱，96年城镇里一百个家庭里有69台冰箱，洗衣机也是这样的。刚才说了投资逻辑，如果收入是接近的，在消费上一定也会是很接近的。按照这个逻辑推下去，农村居民要达到1996年城镇居民的冰箱保有量，从26升到69会是什么情况呢？如果冰箱增长率是14%的话，会有八年。不论从时间跨度和增长跨度来看都是非常惊人的。下面做了敏感性分析可以看得出来，洗衣机同样有一个比较好的增长。

　　从政策走向以及行业具体的增长来看，家电下乡对下一步农村的刺激以及对行业整体的增长起到非常大的推动作用。

　　有多少家企业会受益呢？我们列出一张表，我们估计至少有12家企业会受益，首先会提供产品、会中标，从商务部中标办法来看可以投两种标，一种是生产型的，一种是流通型的，如果七叶一方面能够提供产品，同时能够中标流通企业，相当于在生产环节赚了钱，在流通又赚了钱，这样收益率会比较高。

　　最后看一下估值方面，虽然外需有隐忧，但是我们认为估值下降的速度太快了，已经出现了一个投资机会。从上面两个PE跟PD可以看出来大幅度回落到2005年的水平。收益情况可以看下面的图，08年三季度时家电行业毛利率达到18.25%，是这几年比较高的水平。毛利率占比曲线，用家电行业毛利率除以A股市场毛利率水平，看它在A股市场处于什么样的水平，2006、2005年以前比例非常低，经过前几年恶性竞争使企业盈利下滑。现在行业结构逐渐在加强，结构在稳定，毛利率水平向上走，一方面是由于公司吸收原材料能力在加强，另外是行业竞争结构非常稳定，恶性价格竞争在减少，毛利率水平在向上。从这三个图可以看出比较明显的情况，估值在迅速回落，但是盈利还在上涨。

　　换个角度从并购角度来看，我有一个看法，现在企业的市值过于低了。从我们给出的表来看，红色部分像海信这种企业，美的电器的市值只有总市值的50%左右，有一些行业的并购机会出现。

　　我们怎么着股呢？现在的经济形势有时看不清楚，我们应该寻找收益能力非常高、抗风险能力比较强的企业，看一下这张收益风险矩阵图。数轴是收益能力，横轴是付息能力，从纬度上来看矩阵图右上角是最好的企业，收益能力高、抗风险能力强，以下推出四家重点关注公司，第一是格力电器，第二是美的电器，美的电器有一个多产品白色家电组合，产品多样化组合能够提高抗风险的能力。第三是青岛海尔，从08年以来在家电下乡领域中标的产品比较多，预计未来在09年和未来的日子里会持续受益于家电下乡，尤其是冰箱它的受益能力是最强的。最后是九阳，现在我们也知道传统消费观念喝豆浆，外出就餐的食品安全问题对于小家电企业也是一个巨大推动，同时企业运营化的管理对于企业的销售，尤其是在大商场中的销售覆盖深度更广。

　　以上是我对家电行业的看法，谢谢大家！

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