主持人：

　　感谢滕泰先生。接下来邀请银河证券策略分析师李锋先生为大家做演讲，他主要谈一谈银河证券对2009年股市的看法，演讲题目是：L型增长背景下的八大投资机遇，有请李锋先生。

　　李锋：

　　各位来宾上午好，刚才前面几位重量级专家都做了非常精彩的演讲，观点各有不同，很多讲的都比较深奥，我就讲一些直接的、轻松点儿的话题。当然轻松的话题可能听起来不是那么轻松，从前面几位专家的演讲可以看出，2009年经济状况不是太好，经济还是L型增长。2008年所有投资者都遭受了股市下跌的蹂躏，2009年会不会继续蹂躏投资者呢？从经济增长的角度来看似乎还不是那么乐观。如果我们经济步入L型经济增长的话，盈利增长肯定好不了。为什么？因为工业增加值与工业企业利润高度相关，相关系数达到0.77，还是不容乐观的状况。

　　从目前来看，我们的企业利润增长，上市公司利润增长从07年中期进入下降通道，在座的都非常清楚了。从三季度来看，企业利润呈下降的速度还在加快，是一个快速下跌的过程。工业企业利润增长在三季度已经是负增长了，从环比利润来看，上市公司利润下滑的情况在进一步加剧，尽管收入增速环比下降不大，但是利润下滑进一步加剧。

　　根据银河证券分析师对2009年各行业一些重点公司的盈利预测，目前我们覆盖的市值已经达到A股市场的74%，按照这个来算，总的利润增长2009年是17.5%，看起来数字非常乐观，但问题在于我们要考虑一些非正常因素的影响。一个是石化因为国际油价的变动和成品油市场的变化会引起大幅度波动。还有金融有赖于国家的货币政策调整的状况，建筑、钢铁都和货币政策密切相关。如果剔除这些行业影响，2009年一般工业型企业的增长只有7.2%。2010年有所好转，15.5%，从这个角度来看确实是不容乐观。

　　是不是意味着2009年股市还会继续下跌呢？是不是意味着2009年要继续经历一个大幅下跌的A股市场呢？中国股市1996年相对成熟后，中国股市有自身的波动规律。从1996年到2008年已经经历了四次大的暴涨暴跌，总是如影相随，有暴涨就有暴跌，1997年5月到1999年5月，跌幅33%，第二次是99年6月到2000年1月，跌36.64%，第三次是2005年6月到2005年6月，跌幅55.80%，第四次是07年10月到08年10月跌幅80.31%。每一轮行情中国股市经历五个典型时期，在上涨时处于朦胧期，2001年底到2005年初市场充满悲观的气氛。2005年底上证报出了一篇文章银河能量非常乐观，股市增长30%，这实际上是市场对未来波动没有信心，因为受长期的下跌，处于朦胧期。

　　第二是理性期，开始于2006年10月份，以钢铁股价格回归为代表开始了一轮理性回归行情。到了2007年当时预测股市2800点，一个月后就达到3000点，就说明市场已经开始了新一轮增长，进入暴涨期。按照合理价值理论来讲3000点左右是合理的价值区，但是由于中国市场上机构投资者匮乏，中国市场上成熟的价值投资理念并没有占投资地位，各种都是理念和方法非常混乱。

　　从产业资本行为来看市场是什么样的状况，现在我们的产业政策已经有增持、回购的，表明产业资本已经开始储存了。用常用的股指理论来看，无论是市盈率还是市净率还是绝对不足的，按照2006年7%的增长，历史上估值最低，严重折价的状况。跟2005年时非常像，跌破净资产的状况，现在也是在200家左右。整个市场股息率按照2009年预测是2.8左右。实际上股息率不到8%的非常多了，与2005年的情况有惊人的相似，表明市场处于一种超跌的状态。

　　从更为宏观的角度来看，印度市场也出现下跌。

　　美国、英国、法国、日本尽管已经出现下跌，我们的市场也是属于严重被低估的状态，但问题是低估并不意味着上涨。就像第一位嘉宾讲的，美国国际市场上所有的金融产品折价率非常高，为什么呢？因为没有信心，虽然低估了，未来存在高收益的可能性，但是因为低估了没信心。我们国家2009年有哪些变化因素、有哪些跟2008年不一样的因素。

　　我们分析了全球股市的下跌后发现，在美国是由于业绩下跌带来股市下跌，也就是说美国股市是在跌业绩。再看中国，包括印度。我们上市公司的利润是在增长的，我们跌的是市盈率，跌的是预期，我们下跌的是信心。实际上我们股市的下跌更多表现是在对未来预期上，所以中国股市下跌是在跌信心。

　　看一看未来我们的信心、市场环境会不会发生变化，2009年与2008年比有三个不同点，第一个不同点，国家一系列反周期的经济计划刺激，近期市场表现也说明大家觉得这种政策刺激可能会对市场带来一些激励作用，市场信心开始平复，恐慌心态正在消除。

　　另外还有一个变化，这个变化要尤其重视。2007年我们在解释本轮大牛市时经常用的一个词是流动性过剩。2008年面临的是另外一个局面，流动性不足。是由于央行的紧缩型货币政策导致流动性出现紧张的状况，但是2009年情况可能会发生新的变化，也是因为央行要实施一系列宽松政策可能会出现流动性的回归，这是跟2008年相比一个显著的变化。

　　实际上根据宏观分析师的预测我们做了一些分析，存款准备金率可能会下降，有的人预测下降13%，有的人认为是10%，就意味着09年要释放1.3到1.6万亿的基础货币。如果说货币政策保持在3.8的水平，如果在释放的基础货币中50%或者是70%能够通过贷款形式释放出来的话，就会给金融系统带来3到4万亿的流动性。可能一万多亿、两万亿来自于国家通过发债形式投入的，另外两万亿来源于新增的金融贷款，这种金融贷款又可以带来多大的流动性呢？预计在2009年和2010年都潜在存在着三到四万亿新增货币流动性。

　　由于前期利率提高，企业存款利率发生很大的变化，2007年利率连续提高，企业存款占整个存款比重迅速上升，到2008年9月存款比率又上升40%。利率下调，存款定期化趋势会发生逆转，这又会给市场增加新的流动性。

　　明年存款收益率几乎为零，甚至可能会为负。一年期存款利率可能低于2.52%，CPI估计是2.6%，这样存款肯定是服的。目前的趋势不是流向大规模实业领域。第三房地产从在建规模来看，需要44个月的时间来消化，这就意味着放假下跌压力非常大，房地产投资强调的是风险而不是收益。再看一看大宗商品，有人说商品便宜了，可以买大宗商品囤积起来，虽然说大宗商品价格出现大幅度下跌，像油价已经跌破50%，钢铁业出现大幅度下跌，大多数有色品种已经跌到成本以下，但是并不意味着商品价格可以上涨。因为有强劲的需求。所以未来在商品市场面临着忽上忽下的剧烈波动。商品投资的风险是非常大的，在明年很难出现趋势性的价格上涨或者是下跌的过程，如果是这样的话，市场波动风险在某种程度上会加大投资者投资商品的风险。

　　第五项证券，明年市场规模可能会非常大，我们测算一下，再加上短期债券，大概是在两万三千亿左右，目前证券市场反映了未来的预期。实际上证券市场的收益率是非常有限的，而风险增加。这可能跟美国市场是不一样的。最后是实在不行发新股，由于股市下跌，整个市场融资功能基本上已经丧失。2009年新股发行规模可能只有600个左右。这样新股收益率只有2%到3%的水平，还不如存款。A股市场处于完全低估的状态，A股市场下跌的风险不大，但是潜在收益是很大的。这种困境会逼迫资金逐步流向这个市场。所以我的标题起的是“是不是会再造A股泡沫”，明年年底会不会这样的呢？

　　除了国内情况外还有一个情况，我这里提到的是国际资本流动“新兴化”。这可能跟有关专家的观点不太一样，金融是独立的，在整个国际金融体系为了流动性担忧消除后，存在着资金重新选择的问题，往哪里去。美国和欧洲要长期衰退，日本也不可能，新兴市场稍微好一点。最值得关注的是香港，如果真的流向香港的话，就会反推。昨天花旗做了一个调查，让全球基金经理投票选什么股票、选哪个国家的，都选中国。我们认为明年A股市场总体是收益大于风险的，我们预计明年收益率占36%左右。

　　明年市场轨迹是什么样的呢？“S型”，要人叫“躺倒着的S型”，2009年1月中旬之前可能还是上行的走势，2009年1月到5月可能是正常下行走势，2009年5月份后是趋势性的价格回归，所以我们称之为“上半年脉冲式波动，下半年回归价值。”

　　为什么作出这样一个判断？我简单做一下介绍。从近期来看，近期市场之所以能够走好取决于几个方面，国内持续的经济刺激政策的支持。股市政策上由于持续的后期还有一些股市激励政策的支持，从估值上目前是低估区。从国际上来看金融市场已经趋于稳定，虽然说经济状况还不容乐观，但是金融体系趋于稳定。我们也了解到，欧美大型银行的流动性是充足的，但是由于担心未来的冲击，现在不敢做别的投资。在近期这一段时间市场处于稳定态势，在这种情况下1月份之前还是正常上行。但是在1月份到6月份之间为什么下行？主要是美国实体经济的下滑会体现。国内一季度增长可能会比较糟，尤其是上市公司的业绩比2008年第一季度会非常差。另外流动性释放还需要时间，同时还有一个非常关键的是二三四三个月是“大小非”解禁的高峰期，在这个情况下可能是下行周期。5月份之后，财政政策、经济政策逐渐见成效，全球经济也逐渐明朗，央行货币政策带来的流动性释放也基本到位，在这个情况下整个经济会从下降回归平稳，上市公司利润从下行到平稳，在这个情况下市场预期可能会发生根本性的变化，从而迎来一轮区域价格回归的行情。

　　明年上证指数估值中枢在2500点，如果说流动性释放超出我们的预期，如果说我们国家出台股市救市计划的话，如果经济下行没有想象的那么悲观，市场可能会在3000点甚至是3500点，整个来看是价值回归的态势。

　　在这样的情况下有八大投资机会，体现三个投资主线，下一轮经济增长动力孕育的长期投资主线，第二条是反周期政策孕育的中期投资主线，第三是全球金融危机和全球流动下的策略性投资主线。这里有八个投资机会，给大家详细谈一下我们的思路。

　　第一是宽货币下盈利改善行业的投资机会。所谓宽货币无非就意味着利率下调、贷款成本下降、融资负担下降、财务负担下降，包括银行可运用资金空间的放大，包括消费信贷的增长。在这种状况下，对于金融、汽车、耐用消费品、建筑、电力、家电商贸等等存在着机会。当然对于房地产、汽车、耐用消费品还要看需求状况。这个面主要是体现在金融行业，特别是国有大众银行会存在着比较好的盈利改善机会。另外是需求稳定、资产负债率比较高的行业，像建筑、家电、商贸机会相对比较乐观一点。

　　第二是大宗商品价格下跌带来的投资机会，主要是看盈利比较好的行业，第一个看好的是航空，根据行业分析师的测算，油价2009年维持在60美元左右的话，航空毛利率提升将达到10%。第二是家电行业，需求比较稳定，毛利率提升可以大大改善业绩。第三对于电器设备、有色与黑色金属制品制造业，对于一些长周期的行业可能不那么乐观，像钢铁就不会那么乐观。

　　第三个要关注的是在经济下行周期下和反周期政策作用下率先回暖的行业。从西方国家经济复苏周期来看，先回暖的一般是金融、房地产、可选消费，中国可能不太一样，我们政府干预比较大，大规模的信贷支持和大规模的投资计划可能带来的经济周期复苏不一样，对于建筑、建材、银行要的别关注，最近市场已经反映出来了，涨幅比较大。

　　另外是新一轮经济增长动力，促进产业升级，高新技术，家电、医药、特别是大众的消费食品饮料看好，还有是铁路、机场等等。

　　第五是未来经济发展的一个重要动力，城市化进程。服务业长期稳定的发展会带来良好的投资机遇，主要是环保、医药、公共交通。另外从策略性投资来看，首先是熊市后期防御性投资机遇，我们的判断是明年处于暴跌后期，也就是熊市后期，两类公司值得关注，一类是现金比较充裕的，股息率高的，公司通过收购兼并获得超常规发展的机会，要好好挑一挑股票，特别是现金流非常充裕的公司，负债率比较低、业务健康的公司，从某些角度来讲像高速公路还不错，收入稳定的电力、供电供气还不错。

　　另外还有一个是全流通背景下的“并购”投资机会，还有是在全球金融危机下中国企业国际化投资机遇。但是这种机会主要是个案机会，需要自己去找一些关系、门路来率先把握这种机会，这种机会把握起来比较困难。

　　基于上述八个投资机会的判断，明年看好的行业有这样几个，第一是医药，第二是家电，三是食品饮料，第四是建筑，第五是建材中的水泥，第六是银行，第七是石化。具体不解释了。建议标配行业，包括机械、保险、信息技术、商业贸易、传媒、房地产、证券，低配是高周期行业，特别是钢铁、有色、煤炭、汽车等等。我们购置了一个“银行30”组合，相信在2009年会给大家带来比较丰厚的投资机会。这里面在我们报告中都有详细的解释，我在这里就不一一念了。

　　我想最后借用今天我们董事长在致辞中的一句话，祝愿大家2009年扎扎实实地做股票稳稳当当地赚大钱。谢谢大家！

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