主持人：

　　时间的原因，下面进行自由交流。今天第一份会场的交流到此结束，谢谢大家！

　　分会场三：经济下行与反周期政策下的投资机遇

　　主持人：

　　各位嘉宾，下午好！应该说银行在整个上市公司中占比较大，业绩占比比较大，银行股能否走好势关整个市场是否走好，这是一个非常重要的行业。在08年的大幅下跌当中，银行股表现还可以。我想有一些高周期的行业最多打掉了90%，应该说相对来讲还可以。09年会怎么样？我想先请银行业的分析师跟大家分享一下他的感受，有请分析师张曦。

　　张曦：

　　大家好！我把报告当中的要点提出来跟大家分享一下。

　　很高兴和大家共同回顾一下整个14家的银行股今年的走势情况。我构建了一个14支银行股的投资组合。很高兴的银行股的投资组合收益率大部分时间是跑赢指数的。这是说明银行组合是有一定的保值功能，至少能够赢得与指数齐平的收益。

　　对明年银行的投资前景做一些探讨。我想先把我的研究结论做一个介绍。

　　因为明年对于银行贷款的总体需求上来看，实际上并不乐观。因为工业企业的经济调整从今年四季度才刚刚开始。明年的经济调整仍然处于进行过程当中，对于明年的工业企业贷款需求我并不乐观。庆幸的是国家启动了一些大型的项目，对于建设资金的需求对于商业银行的资金运用会起到正面的作用。

　　生息资产收益率在三次降息的基础上，明年有望保持相对的稳定，即使下降的话幅度也是比较有限的。明年总体货币政策是放松的，商业银行的经营出现拐点。今年商业银行的盈利增长是非常快的，对于商业银行存款准备金率下调，商业银行资金运用的广度和宽度上跟今年相比应该是有明显的变化。明年商业银行总体的判断我认为是正收益，零增长。08年商业银行的盈利增速是比较高的，明年维持不了这么高的增速。总体来说是维持正收益，但是增速是趋近于零的。

　　我想重点提一下对于银行股的投资风险。因为我们的实体经济目前处于调整过程当中，随着这种调整行进随之而来的诉讼等等都与商业银行有关系。随着很多不好消息的密集度的提高，可能会影响市场信心。对于银行股的估值会带来压力。

　　不排除央行会以牺牲盈利为代价做类似9月16日的降息政策出台。尽管我认为这种政策出台的可能性非常小，但是它还是存在的。因为大家的预期还是有的，我也不否认这种预期存在的合理性。

　　我今天的介绍分为三大部分：

　　一、09年商业银行的盈利

　　1、资产规模的增长情况

　　2、生息资产收益率

　　3、不良资产

　　这三点是对商业银行盈利影响最大的三点。

　　对于资产规模，我之所以把它放在第一位，因为在我们的商业银行来说，规模驱动是最主要的，即使在今年这样利率因素起很大作用的08年，利率因素的贡献比也只是在40%以上，规模因素仍然是占了主体，达到50%以上。对于中国的商业银行来说，资产规模的增长是至关重要的。

　　明年对于商业银行的资产规模增长涉及到两方面的因素。

　　1、增长潜力有多大？

　　2、在什么方向增长？

　　这是两个影响的主要因素。增长的潜力是最重要的，我想郑重的提示大家一点，在银行业的尽管上，明年会出现一个重大的变化。因为2010年1月份开始，将受理商业银行申报新资本监管协议的申请。今年四季度到09年四季度，每季度都会对商业银行的资本进行达标测试。虽然明年央行取消了贷款规模限制，但是对于商业银行来说也不可能像我们所想象的，让贷款规模一直增长，或者说延续以往前高后低的因素。我们每个季度进行达标测试以后，如果商业银行资本不足的话，他会提醒商业银行要关注风险资产的控制，关注风险敞口的控制。所以我认为对于商业银行来说，明年首先要关注资本充足度。

　　根据资本协议下除了浦发银行处于8%的监管临界线以外，其他的商业银行都在8%以上。但是我们如果用新资本协议的方法来计算会发现，除了工行、建行、北京银行、交通银行以外，其他的商业银行资本充足率都会低于8%。我认为在这种情况下，我们在寄希望于招商银行，浦发银行以快速的资产规模增长来赢得收益的模式，在明年可能难以延续。

　　从资本补充的结构上我们可以看到，附属资本比核心资本。工行、建行、北京银行，附属资本都相对比较低，在09年这几家银行为了满足巴塞尔图的要求会采取补充资本的方式。

　　这是资产规模的增长潜力，刚才的比较是很明显的。对于资本充足度比较高的银行，商业银行明年可能会有比较高的资本增长潜力。实行巴塞尔图的商业银行可以采取不妥的核算方法和技术来减少支出，所以说在现在投资布局的时候，我们要考虑到这一点。

　　一、生息资产收益率

　　谈到NIM的时候，我们最关心的就是央行的降息策略。我们对于银行历史上利息态度的结构做了一下分析。

　　这个结果其实是很明显的，我们看到浅蓝色的线是5年期，当央行不鼓励居民长期存款的时候，它的远期利率降的速度会快于短期。在它生息过程当中，他希望鼓励居民存款的时候，他的长期利率水平调升的随着会快于短期。明年的生息结构仍然会是这样的走势。

　　央行的这种结构态度会给商业银行在资产结构的匹配上带来调整的空间。我们说以工商银行为例，9月16日的降息对于工商银行的盈利是减少。10月5日的减少，对于工商盈利增长是1.91亿。

　　对于中国的商业银行在管理客户选择期权的时候，他的难度相对于成熟市场来说是相对较低的。对于利率市场化国家的银行，它的储蓄存款是取决于储户需求，如果没有好的回报的话，可能会有储户的流失。

　　对于我们国家的商业银行，我们的利率管制首先是管制了最高成本。储户是没有这样的选择权。这种选择权只是局限在企业客户当中。对于我们国家的商业银行来说，成本是受到保护的，期权管理的难度是比较低的。

　　涉及到明年生息资产收益率的第二个方面是债券票面利率。因为明年随着贷款的降息，贷款的利率同时也是管制的，在经济调整过程当中，作为商业银行它在对这些高风险行业和中小企业贷款的时候会更加谨慎。他可能会处于风险的考虑而牺牲他的贷款投放，是存在这种可能的。从贷款的收益率上来讲，明年的收益率应该是处于一种稳中有降的趋势。对于其他类的，比如说同业拆借的收益率，是利率市场化的，是随着市场利率走势而变的。这种时候可能有效对冲生息资产收益率下降的因素在于债券票面的利率。债券是受市值影响相对较小的。

　　我们的研究表明，票面债券利率是与市场的利率水平，时间风险溢价和市场的信用风险溢价是相关的。上面这张图我们可以看到，04年的时候国债的票面定价需是上升了150个基点，04年我们只有27个基点。那个时候为什么我们的票面利率有这么高的上升幅度？是因为当时的市场利率有了明显的提升。从05年到07年我们的利率水平是属于逐步爬升的状态，票面利率也是跟随有缓步的爬升。国债的票面利率是与市场利率水平有明显的关系。综合这点来说，对于明年债券票面利率的时间风险溢价，更多是要看市场资金的供求状况。影响明年的市场供求状况有两个因素主导，一个是热钱的流向，一个是项目投资的进度。

　　下面是对金融债做了一下分析，05年相对于04年的票面利率上升，是因为05年参与的主体增加了3家。08年相对于07年从发债主体来说有明显的减少，但是票面利率也是呈上升状态，这个就是反映了我们对经济预期的反映。如果我们明年对经济预期持谨慎的态度，我相信明年的企业债和主体债票面利率是不降反升的。如果商业银行增加企业债和主体债的配置，对于他的生息资产收益率的下降会有一个正面的作用。

　　对于信贷成本的看法我做一个简单的介绍。信贷成本这里主要是两大块的内容，一大块是工业企业贷款，一个是房地产开发贷款。

　　工业企业贷款不良率我分析了37个行业，对于每个行业的运营状况，以及它的财务状况进行了分析。结果表明，在经济调整到目前的状况，有12个行业属于高风险行业，包括钢铁业、化学原料、化学纤维等等。现在国家已经关注到经济速度下滑的风险，所以现在出台的国家大型项目对于比如说钢铁业利润的下滑起到很好的阻碍作用。基于国家经济增速保8%的前提，整体的风险行业就减少了。

　　房地产开发贷款在于有效需求的释放。房地产开发商销售回款状况不良对于商业银行的开发区开发贷款是最大的风险。这块风险估计是8%。除这两个行业之外的贷款我们做了一个组合分析，参照工商银行其他类贷款的不良情况，给予了2%。参照工行主要是考虑工行的贷款规模比较大，具有行业代表性，工行的数据披露比较完整，所以采用了工行的数据。

　　基于上述，我们总体预计，明年银行业的不良贷款将上升1%—2%，信贷成本上升1%—1.5%。

　　上面主要是谈了三个方面，下面是对整体明年商业银行盈利影响的正面因素和负面因素做了一下总结：

　　明年影响的负面因素，一个是存在息差的收窄，另一个是利率的重估。现在按揭贷款是8.5折的优惠，明年一部分贷款会有7折的优惠。在综合影响来说，对于商业银行明年盈利的贡献，民生银行的贡献是最高的，负面因素对他的贡献是50%。工行是12.4%，北京银行是12.7%，建设银行是7.8%。

　　正面因素首先来自于存款准备金的释放，目前的收益率只有1.89%。这块如果做相对的配置，我们参照企业债的到期收益率来做的估算，这块对于明年银行的利息收益是正向的收益。今年是人民币升值幅度是最快的一年。明年即使人民币不贬值，今年6%所带来的汇兑损失，明年将不会有了。资产规模的增长，根据目前商业银行资本状况对明年各商业银行资产规模增长率做了一个预期。相对较高的北京银行在20%，建设银行和中国银行将维持原有的战略，增长12%，工行以及其他银行的政府率是在10%。

　　这些正面因素对于商业银行的09年盈利影响，民生银行也是最大的，达到了62.7%，工行是28.4%，建行是29.1%。综合上述分析，我们对明年的商业银行盈利来源以及影响因素做了一个总结：

　　首先看一下工行，工行一直以来给我们的概念是他的盈利非常稳定，经营也是非常稳定的。上述各项因素表明，对于工行明年盈利影响最大的还是资产规模的因素。

　　建行：明年大型投资项目当中，建行具有传统的优势。对于建行明年盈利影响比较大的贡献度在20%左右。

　　中行：它的影响因素会多一些，明年中行不仅资产规模对他贡献比较高，同时汇兑收益这块对他也有明显的贡献。其中汇兑收益，按照今年升值6%计算，按照中期的外汇敞口来计算，明年会带来收益贡献度达到了30%。

　　招行：招行前面的负面因素对他的影响，信贷成本增长这块是比较明显的。因为我在计算信贷成本增加的时候并没有到各家银行的个体风险控制能力，我是按照统一的标准计算的。这样算下来招行因为原有的不良率是比较低的，所以它的信贷成本显现增加比较明显。

　　招商银行考虑到拨备释放，明年的盈利有望实现正增长7.25%。

　　北京银行：对于北京银行应该说是一个比较确定的银行，它的贷款资产今年的替换率达到了60%以上，他是一家新贷款的银行，是一家新银行，风险度是比较低的。对于北京银行来说，因为他的资本充裕度比较高，资产规模比较小，明年对于北京银行贡献度比较大的就是资产规模。这一块对他的贡献度大概是37%左右。

　　上面对于这五家比较典型的银行做了一下总结，对于浦发、民生、华夏、兴业等等，他们的情况和招行有雷同之处，这里就不做例示了。

　　我们一条线是考虑商业平均水平做的，第二条线是考虑公司个体的情况。公司个体的情况主要是考虑拨备覆盖率降到100%的水平，第二个可能是有一些银行存在一些个例，这两种方法做下来，我们做了一个比较。红线的是基于行业分析做的盈利预测，蓝线是根据个体的估值模型做的预测。结果是招行的盈利是正增长，浦发、民生、负增长的缺口有所收减。

　　二、目前银行业的估值

　　我想说一个看法，我认为目前商业银行的估值是变化偏低。我们的理由是这样的，目前的估值水平所隐含的折现率水平太高了，而且高的无法解释。我们把中国的商业银行、韩国、美国、日本、欧洲，这些商业银行所隐含的折现率做了一个比较。

　　右边上面这张图，蓝线是LE水平，我们的LE水平是最高的。隐含的资本成本也是最高的。我们不讨论其他地区的商业银行的隐含成本。我们就拿印度和中国做对比，因为这两个国家都是属于全球产业链的终端位置，我们受到的经济冲击是一样的。比较一下中国和印度，首先比较中国和印度市场利率水平。我们的无风险收益率要比印度的无风险收益率低4.72%。从时间风险溢价上来看，债券市场有一个废水效应，债券投资人会在到期收益率上要求风险补偿，这就是我们所说的风险溢价。印度的CPI水平是远远高于中国的。对于印度他的股权权益成本里所隐含的信用补偿要远远高于中国。实际上我们估值水平所隐含的折现率水平是难以解释的。

　　目前的银行股的估值所隐含的信用风险溢价过高。选取了中国、印度、韩国以及欧洲和美国的商业银行CDS(信用违约互换利差)。因为这个利差反映的是这家商业银行破产风险有多高，利差越高说明破产风险越高，投资人会要求更高的风险补偿。印度历史上最赚钱的银行利差是933个基点，投资印度商业银行的风险远远高于中国。按理说印度商业银行的折现率水平应该高于中国，为什么会低于中国？这也是一个不合理处。我认为也是我们目前估值水平不合理的第二个方面。

　　第三个方面，我们目前的商业银行所持有的衍生产品是非常少的，换而言之，就是我们商业银行的风险敞口是非常低的。截至08年6月份，我们计算了商业银行表内信用风险与资本净额的比平均为13.5倍。美国93年以前的50年平均水平是14.6倍。目前的商业银行实际风险水平是很低的。我们现在的折现率水平所隐含得如此高的投资风险也是不合理的。

　　总体来说我们的商业银行估值水平严重偏低，这种偏低水平就有一个校正的过程。我们对于商业银行从长期的角度分析，它的估值水平到底应该是多少？对比了商业银行的历史经营状况，以及参照美国市场商业银行历史的经营状况认为，对于中国的商业银行来说，长期的运用资产杠杆在15倍，LE水平在1%左右。基于增长的DDM模型计算，我们商业银行长期的二级市场的估值水平应该是在2倍市净率，即使不考虑他的增长，只是估计他的牌照价值，他也应该是值1.5倍市净率。11月5日反映的，基于08年末计算的平均市净 率为1.62倍。这个比较我刚才说的1.5—2倍的估值水平实际上已经具备了一级市场水平的投资价值。对于现在的商业银行，我们认为目前的估值水平应该是有投资价值的，这是基于11月5日的收盘价计算的。这两天的估值水平已经涨到了2倍市净率，下一步的投资可能就要考虑商业银行的增长潜力。

　　三、择股逻辑

　　第一，我们要投资信贷风险比较低的商业银行，因为我们要确认我们所投资的商业银行是在能够经过大的调整以后安全存活下来的，这是第一个底线。

　　第二个逻辑要考虑资金的投向，商业银行是以运作资金为盈利的。换而言之，就是国家大型项目的投向对于商业银行盈利的影响应该是比较明显的。这点来说可能大行的优势会更明显。

　　第三是要考虑资本的充裕度。

　　第四，资金来源有保证，我们有资金的投向，也能够投资，但是如果说我们的资金来源不足也会限制盈利水平，因为对于明年来说，依靠市场来拆借资金可能你的资金成本控制难度就会增加。

　　第五，外汇正敞口。对于持有外汇正敞口越大的商业银行来说，明年的汇兑损益的收益会体现得更加明显。

　　我们推荐的品种是三加一，工行、建行、中行、北京银行。

　　最后我想回到我的题目，我为什么要写战略配置国有商业银行，现在对于是否投资银行，或者投资哪家银行，目前存在着很多的争议，所以在这种情况下就需要依靠大家的聪明才智以及高瞻远瞩的战略眼光，作出影响明年收益的战略决策，谢谢大家！

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