(图为银河证券策略会现场)

　　2008年11月21日，以“2009年：L型增长背景下的八大投资机遇”为题的中国银河证券2009年投资策略报告会今日在北京举行，会议主要议题是：在全球后金融危机及国内经济进入下行周期的背景下，2009年八大类投资机遇。以下是会议实录。

　　主持人：

　　各位嘉宾大家好，参加这次会议的有来自全国47家基金管理公司的近一百名代表，还有来自分析机构的重量级嘉宾，还有来自公司内部和相关兄弟公司的代表近一百人，还有30多家上市公司的几十名代表，以及媒体同仁。

　　首先介绍一下到会嘉宾和公司领导，首先是来自于美国SEI公司亚洲区总裁Cassidy先生，SEI亚洲区投资总监John Lau先生，银河证券股份公司董事长李鸣先生，银河证券股份公司董事李成辉先生，银河证券股份公司副总裁齐亮先生。首先欢迎李鸣董事长为大会致辞。

　　李鸣：

　　大家早上好，各位来宾，各位朋友，先生们、女士们，即将过去的2008年是令人难忘的一年，美国、欧洲、日本等发达国家爆发了百年难遇的金融微机，这些危机重创了美国、日本等发达国家的经济，重创了他们的金融经济，也重创了国际金融体系，重创了全球金融市场，金融市场的剧烈动荡全球股市大幅下跌，我们股市也未能幸免，我国股市下跌幅度也达到70%，投资者损失比较惨重。在这个难忘的一年中，在大家的关心下，中国银河证券业内的各家公司携手共同努力走过了十分困难的一年，面对今后证券行业，银河证券还是要和大家进一步共同努力，防范风险，同时要寻求机遇。对于以前我们的投资人、基金对银河证券的爱护再次表示衷心的感谢。

　　看过去我们感觉到很沉重，难忘未来我们仍然是充满信心、充满了期待。面对国际金融危机的严重侵犯，我国政府作出了一系列积极响应，出台了宏观政策努力确保中国经济稳定成长。我们相信在这种大背景下，中国经济、中国资本市场会越走越好。

　　在2008年即将过去，2009年正要到来之际，我们在此举办投资年会，和大家一道来分析未来宏观经济的走势、资本市场走势，正是所有业界、广大投资人士共同想做的事情。今天的大家齐聚一堂，人气这么高，非常清楚地表明大家需要非常理性的、谨慎的，同时要不失基准地来判断未来的走势。

　　我要说的主要是预祝这次会议讨论深入，问题提的充分，并以此为基准，今后展开更深入、更全面的探讨。

　　对于几个问题我也简单谈一下我的看法。我们的题目叫L型增长背景下的八大投资机遇，对于这一点研究部门的判断我是基本同意的。中国经济是和世界经济非常紧密地联结在一起，国外几大汽车行业，政府不救可能就要倒闭，欧洲经济问题很严重。世界几大经济体都有严重的问题，而且都没有完全曝露出来，在这个情况下网络泡沫破灭也需要两三年，这次是百年难遇的金融系统出问题的全球经济危机，可想而知它的恢复周期向然要长一些。当然我们也不希望这个L型像李宁的标志一样那么长，我们希望最好是一个U型，但是最需要的还是要冷静地坐在这里认认真真地研究国内、国外的各种不确定性因素，这才是最重要的事情。今天大家坐在这里应该是正逢其时，祝各位今后稳稳当当地把握住投资机会，取得更大的业绩。谢谢大家！

　　主持人：感谢李鸣先生。下面邀请John Lau先生为大家做演讲，John Lau先生是在美国华旗集团做全球股权配置有11年的经历，对各地资本走势有非常强的理解，同时又是SEI亚洲区投资主管，有请John Lau为大家做演讲。

　　John Lau：

　　各位早上好，很抱歉我不能讲中文，虽然我是在香港出生和长大，但是我在纽约工作很长时间。

　　今天上午我想在这里和大家交流一下我们对当前市场的一些看法，包括现在面临这种严峻的形势，以及在不同的资产类别出现倒挂错位的情况。然后会讲一讲今天资产管理行业以及什么叫投资组合或者是组合基金经理，还有我们面临的挑战，最后会着重讲一下现在一些投资风险，以及在当今混乱的市场情况下面临的一些机遇。

　　在讲这些之前，首先想花几分钟时间介绍一下我们是做什么的，以及为什么能有这些观点。

　　我们对于市场的看法主要是来自于在基金中十多年工作经验，很多客户将大家整个投资管理项目都外包给我们，在我们管理下的全球资金达到1600亿美元，在全球500多家机构型客户，还有私人银行的客户。另外雇佣适合于他们组合基金的经理为他们进行服务，包括定型基金、股票基金和对冲基金等各种基金形式。通过和全球组合基金的经理合作，就能够和大家在这里分享大家对这个市场的看法，以及他们现在所面临的很多挑战。

　　首先想谈一谈现在金融危机最严重的问题，也是造成现在所遇到大量资产缩水情况的原因，那就是我们所讲的不良住房贷款。不良住房贷款当然最近一直在增加，正是因为这种不断增加的不良贷款趋势导致全球金融机构采取很大的趋于杠杆化的措施，导致信用紧缩，信用紧缩对全球经济造成损害，而且很有可能在未来几年造成经济增长的放缓。

　　由于资产价格的下降，全球这些金融公司处于去杠杆化的过程中，为了保持住他们金融的评级以及所需要达到的资产负债比率，这些证券公司要么增加资本，这在现在的情况下是很难做到的。要么是通过出售他们的资产来减少他们的债务，这就是大家现在在大规模做的一件事情。因为在现在的情况下没有别的选择，只能这样。针对大规模资产抛售和现在规避风险的整个大环境导致了现在我们所看到的最严峻的经济方面的挑战。同时在过去几年也给组合基金经理带来严峻的挑战，使他们处于最困难的时期。

　　资产型债券的发行在过去几个季度基本上已经没有了，出现这种情况，哪怕在信贷宽松的情况下也要花好几年的时间才能恢复。另外看到在整个资产领域都有大量的收缩，不仅仅在信贷领域，包括商业抵押贷款甚至优惠抵押贷款行业都出现收缩的现象。再加上包括雷曼和其他AIG等公司的危机也加速了这个过程。虽然现在购买力有所恢复，能够有所缓解，大家对于资产型债券来讲是非常困难的。

　　这种趋于杠杆化的影响，第一增加了波动性，第二增加了流动性溢价，可以从这两张表看出来，左手的标是在过去三年流动性溢价的情况，体现出完全规避风险的心理，因为他们对不确定性有恐慌心理。右边的表是波动型的水平，VIX是在美国基于期权交易体现流动性的指数。在10月份波动性达到历史上的最高点。如果想更清楚了解现在的情况，看一看不同行业的信贷价差。在过去这一年价差水平是前所未有的。既使是2000年早期高科技泡沫出现的情况和今天相比的话也是小巫见大巫了。我们都知道高科技泡沫主要局限于在电信和高科技领域，但是这次的危机直接影响到金融行业，而现在这种价差的水平实际上引起风险规避的规律对更广泛投资市场产生了影响。

　　既使我们用更长的眼光看过去20年的情况，20世纪90年代由于美国长期资本管理公司倒闭所产生的危机也无法同今天的危机相比，这种价差波动的高起不仅仅局限在固定收益市场，像这张表就明显地反映出来今天金融市场一般的投资心理以及严峻缺乏信心的状况。

　　如何来评价或测量我们现在所面临的恐慌心理，以及人们要逃往安全的心理呢？现在投资者，哪怕是遇到一丁点风险就想倒闭。最高的线是在过去五年高息债券的平均价差，仅仅在两年前，这种高评级企业债券和高息债券(也就是垃圾债券)间的价差还是很大的，但是现在高评级企业债券的交易水平基本上是按照五年前垃圾债券平均水平进行交易的。因为这个市场已经考虑到了可能会出现大量企业违约的情况。实际上导致现在市场把这些高评级的企业债券像垃圾债券一样进行低价抛售。

　　这种规避风险的心理实际上就导致了全面的信贷紧缩，由于现有可用的信贷和企业资本性投入的减少，导致了消费者消费的减少。两个月前，当短期投资收益转为负面情况，而且伦敦同业拆借率达到历史最高水平，包括商业票据也开始干涸的情况下，这种恐慌心理达到了历史的高点。

　　这种影响对所有资产面的影响也是非常巨大的。不管是股票还是固定收益都有急剧下降，有的甚至在一个季度里就下降很大，基本上所有资产类都这样，除了现金为基础的证券。在现在这种情况下就是现金为王，甚至像对冲基金，我们知道一般和传统资产类别关联性并不大，现在也面临着严峻的挑战，因为大家面临着很多交易类的破产，流动性紧缩导致借贷成本增加，以及不连续的资本市场等问题，还有政府禁止卖空情况和其他政府干预手段。

　　讲了这么多后，现在最流行的一个话题是下一步会怎么样？在短期来讲，这取决于两个根本的重要的问题，第一是还会有多少趋于杠杆化的情况出现，再一个是还会持续多长时间。我相信没有多少人能够真正知道这两个问题的答案。我们知道现在行情整体已经下降不少，而且还没有结束。有的人甚至说我们现在才到一半的下降距离。但是有一件事可以肯定的是，在短期，未来还会有一些抛盘的压力。随着全球各国政府决策者开始采取很多的救市措施，会在一定程度上得到一些缓解。

　　从短期来讲，比如说下两个季度，技术方面的因素比如说流动性，包括救市的水平将对市场产生影响。当然，现在很难预测技术性的因素到底会起多大作用。但是从长远来讲还是要回归到基本面的情况。因为最终决定市场的还是全球经济放缓，甚至说经济衰退到底有多严重。因为市场总是有前瞻性的，所以在经济真正回暖前可能市场就会有所反弹。当然这还是取决于经济的放缓没有像我们想象的那么严重的情况下。

　　基金组合经理是怎么做的呢？现在对他们来说是非常具有挑战性的，因为他们现在不仅仅要应对一些短期的问题，比如流动性的问题、市场巨大的波动性以及完全规避风险的市场心理；另外他们还要应对像不同行业行情的巨大摇摆性，有可能在第二季度有用的一些措施到第三个季度就完全无效了。当然有一些最具有防御性的行业还是除外的。而且几乎所有人都是一窝蜂想涌到防御性的行业来寻求安全。

　　实际上和固定收益市场一样，在固定收益市场任何的信贷危险都会受到惩罚。和它类似，除非你是在最具有防御性的产业有很大的比例，只有最防御性的行业，像医疗、日用消费品行业才能够在过去的季度，包括今年能够比较稳定地跑赢指数。而公共事业在今年也不错，像工业，包括和出口相关的一些行业则受到很大的影响。

　　基于大家逃向高防御性产业，逃向安全的情况，以及抛售情况的出现，特别是在九十月份，造成现在一种环境，大家忽视了基本的估值原则。现在整体的市场动作掩盖了个股的选择，像跨资产类别的关联，整个市场和行业的风险已经成为现在的主流。如果有两只股票，既使一只是具有非常诱惑力的估值，另外是一只垃圾股票的话，只要他们处于非安全的行业，可能这两个股票对大家来说都没有什么区别，都会被不分青红皂白地进行抛售。在固定收益这个领域，雷曼实际上是非常难跑赢的，而且对于其他一些股票指数来讲差不多，只不过情形不是那么严重。这是金融危机的一个副产品，也是多年来没有遇到的情况。

　　过去一年对于主动型的基金经理来讲是最困难的一年，不管是在股票领域还是在固定收益市场。因为根据今年到今天为止的情况来看，所有这些基金经理里大多数的表现都低于基准回报率，到今年目前为止低于基准回报率基金经理的百分比。随着时间的推移，我们相信随着市场静下来，以及理性回归后还是会有一些回暖的迹象。从基础面来讲具有吸引力的证券长期来讲最终还是会获得回报的。

　　短期来讲这种市场倒挂情况对于基金经理造成了最主要的威胁，因为很多历史性的关联在目前来讲暂时都没用了。很多投资策略和手段，比如说定量战略或者是一些对冲策略都遇到了麻烦，通常来讲对冲基金部分是会不错的，但是在过去几周来讲大家也是遇到了很大的麻烦，这对于基金经理来说是非常危险的。因为在这种市场倒挂的情况下，在过去两个月对对冲基金都造成了最大的麻烦。

　　如果看一看第三季度平均对冲基金的回报，可以发现整个行情是非常令人失望的。任何东西只要是跟相对价值有关的都遭受到了巨大损失。很遗憾地说，10月份估计也是第三季度的延续。另外我们都知道对冲基金行业大的救市行为促使他们必须得增加自己的现金水平。当然，要增加现金水平只有通过抛售他们最具有流动性的资产，而且在很多情况下甚至要被迫抛售一些不具有流动性的资产，这样就使整个价格水平更低，造成按照市场调整的价格出现降低的情况，同时导致行情的下降。长期下去又会促成新一轮的救市和抛售情况，所以会形成恶性循环。

　　实际上从更广泛的对冲基金指数来讲，过去几个季度可能是15年来对冲基金行情最差的季度。这也是由于金融危机造成的，这张表显示了过去15年十大行情最差的季度，可以看到今年的第一和第三季度是位列前五的。所以今年对于对冲基金来说是非常困难的一年。在所有这些恐慌和市场倒挂的情况下还是能够看到一些令人鼓舞的信号，比如说全球各国政府决策者已经在尽他们所能来回应这个市场，来救市。包括英格兰银行前所未有地降低了他们的利率，欧洲央行也采取了扭转了政策降低利率。当然这次危机可能非常巨大，以至于非常难在很短的时间内进行拯救。但是不管怎么样这些努力都已经能够有助于我们稳定这个局势。

　　现在我们已经在一些评级很高的企业债券信贷资产看到了一些缓和的情况，包括在商业票据市场以及银行隔夜利率市场流动性也有所恢复。

　　在所有的混乱和恐慌中，对于一些能够着眼于长期的投资者来讲还是会有一些机遇的。当市场稳定下来后，很多我们今天看到的这种恐慌的抛售可能会变成对大家来说非常重要的机遇。因为现在来讲在固定收益市场有很多收益里所考虑到的违约风险实际上是有点儿多余了。比如说信贷危机的违约率可能已经远远超过了历史的平均水平。当然，某种原因是因为前所未有的恐慌心理以及刚才讲的不分青红皂白的抛售情况导致了这种结果，但是对于那些能够着眼于长远的投资者来讲，目前这种交易水平可能会是一个非常具有投资机遇的。

　　由于固定收益回报的体现在现在高利差水准的情况下，在出现各种利率的情况下，会用什么来增加我们的回报。既使是现在的收益率利差保持现有水平不变的话，国债水平还是非常合理的。如果这个利差稍微变化或者是缩小20个基本点的话，回报率还是非常不对称的，这样收益率会大大高于我们的损失。

　　这个意思是说并不需要等到利差回到危机前的水平才能获利，现在需要的是市场心理能够从恐慌心理情况下恢复一点，能够不再那么恐慌，不会对前途那么失望。一旦利差能够回一点点，回一百个基本点的话，额外的回报是非常诱人的。如果回到历史平均水平的话(在最近估计不大可能会出现，)这种回报是非常高的。这些情况实际上是适用于基本股票的操作策略。当然对于一些风险更高的操作策略，比如说高收益或者是新兴市场股票的操作手段，恢复的时间可能会需要更长。

　　具体到股票领域的话，有一些区域现在变得对我们来说越来越有兴趣，但有些区域我们认为有比较大的风险。就像刚才我所说的SEI在全球都有研究部门，我们在伦敦有投资团队，在美国有我们的总部，还和全球所有的基金组合经理进行合作、交流。到现在，我可以说美国团队已经从美国的基金经理得到了很多更加积极的反馈，很多人都已经开始认为美国的市场现在是好的方面大于差的方面。

　　所有人都认为在未来第四季度还会得到更多的关于经济数据方面的坏消息，但实际上市场早就已经吸收了这些坏消息，而且基本面实际上并不像价格体现的那么具有灾难性。可以说现在在美国投资者的心理已经有所恢复。但是另一方面来讲，在其他一些区域我们认为可能具有更大的风险性，大家需要更加谨慎。比如说伦敦团队认为欧洲目前正面临着很大的挑战，因为他们的基本面还在持续下跌，包括房地产的价格也在不断下跌，欧洲各国政府现在的应对措施还不是很有效。

　　还有一些区域我们觉得是非常谨慎的，就是一些新兴市场。比如像南美和中东。因为大家一般都一致认为在这些地方，这些国家没有足够的金融资源来渡过这次危机。这些国家现在正在企图去拯救、接管处于困难中的公司，但这样的话实际上就使这个国家本身就增加了风险。尤其看一看CDS的情况就能够得到这些结论，因为这些国家基金的CDS正在不断上升。

　　我对这些新兴市场的股票来讲会已经谨慎，但是新兴市场的债务市场又是另一个方面了。因为现在在这些新兴市场中的债务市场考虑进去的违约率已经非常高了，所以目前这种非常高的收益率实际上已经体现了这种风险。不管是在债券市场还是在股票市场，证券的选择是最关键的，同样关键的还有长远的眼光以及分享资产投资组合的重要性。

　　最后总结一下，所有人都知道在未来几个月全球经济还会放缓，我们会得到更多关于经济数据方面的一些坏消息，比如说高失业率、消费者的心理以及零售的情况。当然有些坏消息已经体现在现在的价格水平上了，但是在未来六个月，我认为技术方面的因素还会继续推动市场行情起主要的作用。当然如果我们有更长远眼光的话，基本面还是会最终来主导证券价格。所以现在市场倒挂错位的情况，对我们来说可能会意味着一些令人感兴趣的机遇。非常感谢！

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。