主持人：

　　感谢John Lau先生的精彩演讲。从他平静而沉重的语气中感觉到世界经济危机衰退还没有结束。就在上个礼拜我参加了一个很高层的论坛，在那里听到奥巴马上任后的预测，是一种很大牌的世界经济的探讨，今天我们听到的是管理着1600亿基金管理公司，从事十几年全球资产配置的演讲我感觉非常不一样。John Lau先生一方面告诉我们在这种非常特殊的时刻，全球没有一片安全的天空，但是又告诉我们信心的地方，最后他相对来说还是非常乐观的，他比较明确地告诉大家了，还有各国政府所采取的措施，John Lau先生还是比较乐观的。John Lau先生说非常不看好欧洲，但是对于美国经济来讲还是比较乐观了。同时又表达了对拉美、中东这些市场的一些忧虑。但是他没有谈到中国，也没有谈到俄罗斯。再一次感谢John Lau先生。

　　主持人：

　　下面请银河证券研究所所长滕泰先生为大家做演讲，他今天演讲的题目是：经济步入下行周期，增长步入“中等收入陷阱”，大家欢迎。

　　滕泰：

　　各位嘉宾大家好，角色有所转换，下面我代表我们研究所向各位汇报一下我们对宏观经济预测和基本看法。

　　首先阐述一下现在对经济周期我们怎么看。我们的观点，现在是多重周期叠加造成的下行。所谓多重包括地产置业周期、存货周期、设备投资周期、证券市场财富效应周期以及政策周期，很多人都在讨论经济周期，前一段讲逃不过的商业周期，我们是避免不了这些的。

　　从需求方面来看有两个大的流派，一个是卡尔马斯特的资本论讲社会分配不公平角度讲的，有钱人越来越有钱，二战后的凯恩斯也阐述了，他讲了三个原因，一个是老百姓消费边际曲线递减，企业边际投资效益递减，第三是货币方面。首先可以看到地产置业周期，大的房地产周期从过去30年的规律来看上升有三到五年，下跌也有三到五年，从现在来看，虽然价格下跌幅度并不是很大，甚至局部城市房地产价格还在上涨，但是房地产销售量出现明显下降，商品销售额以及库存增加。这非常明显表明销售额在大幅度下降，库存却在很快地增加。前两天看到北京市政府公布了北京市存量房的数据大概有35万套，他们预测会消化两年，其他城市也是一样。不管房子价格跌不跌，交易量是下降了。一定要等于把所有的存量房消化完了，大家觉得房子不够了，下一轮房地产再上涨，房地产下一轮的投资高潮才会来。在这一段时间内跟房地产相关的产业都会面临着下降的情况，包括建材等等行业，这是造成过去经济增长率下降的主要原因。这个原因至少还要持续两年以上。

　　第二是存货周期，从存货量来看，1996年全国增长率达到25%的水平，中国政府采取了紧缩措施，下一个存货周期高点是2004年，那时也是经济波动，政府的打压力度很大。这一次又到了一个高点，甚至比前两次还要高，这就意味着存货是一个短周期，但是是产能过剩的周期。存货的消化需要的时间可能比房地产、比机械设备固定资产要短，但是这一轮周期明显比1996年、2004年周期来的高。表现最明显的是石化类产业，需求旺盛和供给增加非常快，不像再上游的石油，但是下游、中游产品很快，到明年价格会下降。存货周期预计比较短，可能有半年到一年时间，也需要一定的时间来消化。就钢材来看，资本存货也是下行周期，形势非常不乐观。

　　第三个周期是设备投资周期，这个周期可以通过工业企业设备制造购置固定资产反映出来。从我们国家过去十几年固定资产投资，大家可以看到房地产的投资始终保持稳定。在全社会固定资产投资总额里占四分之一的水平，工业投资占了40%多，到目前为止还没有看到下降。扣除这两项主要投资固定资产投资去年13万亿，今年17万亿等等。另外是基础设施投资，可以看出工业投资的比重在逐渐上升。这种比率的上升虽然数据还没有出现明显的拐点，现在只是说减少定单、减少采购，我们预计可能在四季度，尤其是明年上半年工业投资比重会迅速下来。李局长刚才也讲了，非常关注4万亿投资往哪里投，可能会使基础设施比例这一块上去，但是能不能从底部上，工业投资以及地产投资我们认为未来也会往下走。

　　第三个不利于经济增长的因素就是证券市场财富效应周期。大家可以看到一个非常不同的现象，美国经济那么差，明年预测接近于零增长，股票跌了30% 多，中国经济还在增长，明年GDP可能会高于8%，股票跌了，在这个情况下美国政府9千亿资金来救市，中国是4万亿来拉动内需，这背后反映出来两个政府对经济对虚拟经济和实体经济的认识不同还是什么，一方面美国金融资本市场对经济影响比较大，金融深化的程度远远大于中国，另一方面也反映我们国家对资本市场重要性认识不够。很多政府领导，包括一些官员都问过我，股市这么跌有什么影响，我没看到什么影响，你有钱买股票就有钱赔。

　　消费为什么下来？购房消费、购车消费、珠宝等奢侈品消费，消费不是造成这一轮经济下调的原因。出口有人说是造成经济下调的原因，8月份出口是260亿，9月份是293亿，10月份是325亿，出口总额增长稍微回落一点，还在接近20%左右。这一块至少到目前为止，真正造成经济下滑的是地产都是下降、设备投资采购意愿下降、库存的增加、订单减少等等。资本市场在这里扮演了非常重要的角色。不可能说美国股市10月份暴跌就把消费经济指数打到新低。投资意愿的下降在传统厂商里是按照订单来看的，下个月定单小了这个月生产就减少。这恰恰是造成前一段最大的几个领域，钢铁下跌、建材价格下跌等等。在这里面证券市场财富效应是造成经济下滑的重要原因。

　　按照我们的理解一般分为四个阶段，在牛市起步阶段证券市场是没有财富效应的，起的作用是把大量资金从实体经济引到虚拟经济。一定要到牛市后半期，07年5月份以后股票涨到四五千点觉得开始有风险了，赚的钱可以往外拿了这时才能真正次级消费。在熊市初期，股票开始下跌第一阶段，07年10月份开始到高点一直跌到08年1月份，这时尽管股票是下跌的，但是资金在虚拟经济里撤出，促进消费。所以今年10月份以后股票大跌。真正股票市场产生负的财富效应是在熊市下半期。这一轮经济周期要好的话也需要两年左右的时间。

　　其次是货币政策财政政策周期，货币政策对经济发挥什么作用在这里就不说了，从某种程度来讲过渡紧缩滞后的货币政策就是造成这一轮经济下滑的主要原因。政策效应不论是货币政策还是财政政策都有一定的影响，滞后效应。这个滞后货币政策可能短一点，财政政策长一点，少则半年，多则一年。从货币政策、财政政策周期来看我们认为是积极的，短期内难以产生效益。

　　从以上几个方面周期的变化来看，我们认为未来中国经济周期下行时间还要持续两到三年。从宏观经济指标上来看，这个趋势短期内难以扭转。

　　对于未来，明年经济增速宏观的判断，我们从需求方面做一个基本的判断。首先看一看消费，很多人说刺激内需、刺激消费，实际上消费和内需是刺激不起来的。美国著名经济学家莫底理安尼有这样一个公式，C=α.WR+c.YL。现在减利息消费也不上升，根据不受你的影响。中国的消费应该是这样的，收入相关系数大概是0.85，消费增长8毛5，跟居民存款A是居民存款滞后一年以后，存款选的系数大概是0.1，这两个都是正相关的关系。一个是看中国居民人均可支配收入达到什么水平，另外居民存款平均是否上涨。未来从可看到的财富增量变化和收入变化来看，消费仍然保持增长，但是增速可能会略微下降。

　　过去几年居民消费增长速度，最快的时候也是资本市场牛市最好的时候。实际增长率可能是14%，稳步增长。出口方面，即便是连续创新高，剔除掉物价因素，把美元兑换成人民币的话，实际上出口增速已经下来了。过去一段时间人民币升值比较多，倒算过来，剔除CPI因素，实际出口量增长前10月份只有1%，这个消化趋势可能在明年甚至后年还会延续。刚才两位专家都谈到了，对全球经济都不是非常看好。

　　到底世界经济下滑对出口造成多少影响，我们这里有一个相关系数的分析，这是根据过去的相关性分析出来的。世界经济增长1%，出口会增加4.968%，美国经济增长1%，我国出口将增长4.145%，反过来理论上也应该一样。现在美国经济衰退一个点，造成我们的出口减少。

　　经济学有两个假设，出口美国经济消费后，等比例压缩出口。另外一个假设是总的消费下来了，但是压的可能是高端消费品，而中国对美出口除了机械设备变化比较大之外，其他的依然消费。经济越箫条时低端消费品消费可能会大。如果这种情况发生的话对中国出口的影响会小于预期。假设按照这个预算，IMF的预测，09年经济下滑1.5个百分点的话，会影响我国出口增速7.5个百分点。

　　投资下滑跟企业预期有非常大的关系，一方面看报告说需求不行了，就减少投资。另一方面更重要的还是看定单、看利润率的变化。从目前我们统计的数据来看，企业利润总额累计增速还在下滑。一旦毛利率再往下的时候企业投资意愿必然下降，所以中国企业投资速度明年肯定显著放缓。

　　投资放缓必然会考虑到政府这4万亿投资有什么效果，刚才李局长谈的非常乐观，我们既不是十分乐观，也不是十分悲观，只是中性预测。为什么这样讲？所有预测都必须要落实在数量上。07年社会投资接近14万亿，今年17万亿，09年至少要增加3.24万亿才能与2008年增速持平。在09年的状况房地产投资会大幅回落，工业投资也会下滑。要分析这4万亿里多少万亿能够在去年投下去，这里面有多少是原有的基建项目。剔除掉这些因素后，中央投资1.18万亿，地方投资2.82万亿，4万亿听起来挺多，落实到明年不到2万亿，配套的资金还得看进展怎么样，同时还有一个实质，上半年能够多少，下半年才能逐步落实，明年投资估计一万多亿差不多了。这4万亿与固定资产总额17万亿相比也算不了多少。

　　看一下明年GDP增速到底是多少，我听到悲观的预测是5%，还有说是零，还有一些乐观的预测，海外机构预测明年会到11%，也有政府官员说会到10%，这都有非常严肃的论证的，每个人都有每个人的依据，我个人看法没那么悲观，没那么乐观，我认为明年会是L型的。

　　在07年11.9的经济增长里出口拉动因素只有23%，在GDP占了连五分之一都不到，预期今年会更减少。

　　为什么要提到“中等收入陷阱”的概念？刚才谈到五大周期叠加造成一个经济周期的下滑，都是中短期的经济运行，同时今年又进入一个特定的发展阶段。实际上新兴市场国家发展的历史表明，一千美元之后进入贫困陷阱的阶段。经济学里叫双缺口理论。一旦超越一千美金的话，就是起飞经济了。中国到了2001年突破了这个阶段后，绝大部分居民本质上都是一个庞大市场的构成者，居民有能力买了。同时从供给角度来讲又是剩余产品的提供者，从人均储蓄角度来讲一千美金又是储蓄资本的提供者，有市场，有产品生产能力，起飞是压不住的。但是很多国家增长到三千到五千美金时经济增长就再也不能跑那么快了，到底是为什么，这是2001年人均GDP达到1047美元，2007年达到2604美元，2008年有往达到3200美元，2009年预计有三千五六百美金。

　　为什么管它叫“中等收入陷阱？”墨西哥、阿根廷、智利等很多国家，大的上不去了，有这样几个问题可能会出现，一个是收入差距扩大造成内需增长缓慢。第二是城市化，南美好多中等收入陷阱阶段后出现大量贫民窟，造成很多城市问题。第三是资本项目开放造成金融风险和国家财富损失。经验表明各个国家都在这个时候遇到一些问题，一般制造业向高端产业和社会服务业升级过程中出现不可跨越的障碍等等。比如说南美这些国家进口替代，替代完了之后再也没有产业升级了。

　　墨西哥、巴西、阿根廷从1980年就到了一千多美金，到现在还在这个时候，再也增长不了了。中国会不会面临着像这些国家一样的挑战？刚才谈到的贫富差距、城市化等等问题，有可能。但是也有一些成功例子像中国台湾、中国香港、新加坡等于都突破了中等收入陷阱，进入了发达国家行列。

　　成功的这些国家是怎么突破的？韩国是制造业升级，新加坡是服务业起的作用比较大，当然也有电子工业、设备等等，有一些科技园、尖端技术、国际航运、航空和贸易中心等等，这些跟中国都没有非常好的可比性。我想要突破的话离不开这两个方面，一个是制造的也产业升级，一个是社会服务业的发展。

　　中国未来经济增长到底能不能持续8%到10%甚至11%的增长，从这几个方面来看长期也是L型增长。为什么这么说？从改革开放这几年，甚至到90年代中国经济增长很大程度是来自于社会制度的变革，还是那些人、还是那些土地，就改的联产承包责任制，粮食问题、温饱问题就解决了，本身是来自于制度和分工的变化。从现在来看，资本市场、房地产市场、劳动力市场的改革，只剩下市场化或者是破除垄断的改革，指望大型体制改革推动经济发展的动力已经不存在了，过去十几年二十几年的增长，人口城市化的部分，人口投入的增加，资源投入的增加，以农业为主产业结构向工业、服务业为主地位改变，社会结构和思维方式的变化，运输等等造成了国家间的相互依赖，中国不是运输造成的，而是加入WTO造成全球化的动力，这些因素也在衰退。

　　从人口红利来看，用计划生育控制人口，人口红利在2005年高峰，现在还有很多，逐年会下降，我们预测2007年会结束。人口城市化的效果，大量农业人口转到城市里，2004年没有平均有百分之十几的增长，2005基本上达到20%，当时提出刘易斯拐点。从人口抚养比来看，目前还没有看到老年人口抚养比的迅速上升，但是少儿抚养比例已经走平，从这种变化来看，未来老年人口抚养比对应着2005年经济人口创新高而言也是创了新低，未来老年人抚养比会迅速出现一个向上的拐点，老年抚养人口和少儿抚养人口带给经济的效应是截然不同的，医疗费支出等等。

　　资源投入的不可持续性就不再论述了，中长期预测认为是L型增长，过去几年可能是10%左右的增长，明年我们判断是8.6%，后年有人说是A型、U型，09年有效果，到下半年会有人批评投资效率，再之后会有人研究什么是财政挤出效应。未来的增长会回落到6%到8%的水平。

　　未来政策也做了一个基本预测，货币政策预测就不多谈了，明年基准利率将会下调108到135个基点，由央行决定的，由经济增长率三大因素决定必须要下调，下调时间越快越好。存款准备金利率会下调13%左右。从政策上来讲，我们自己的判断，只要是经济规律，政府肯定早晚会向这个方向扭转的。当前面临的问题，本质上不仅仅是需求的问题，而是长期增长动力的问题。长期增长动力应该从供给方面来解决，这就是80年代里根政府和撒切尔共同采取的政策。又等了七八年不行了，格林斯潘出来说货币政策，我们认为当前主要是里根和撒切尔政策。我们认为未来经济的着力点应该是减税，建立城乡劳动者，破坏垄断领域的改革，加大市场化改革。从中长期来看，虽然面临着进入中等收入陷阱这个阶段的挑战，能不能走出来我们还是充满信心的。为什么这么说刚才谈了两大方面，第一是城市化服务业，到底能不能起来，PMI指数最高的时候，制造业高的时候是50多一点，低的时候是44了，服务业PMI指数损失也再往下走，但是始终比制造业高，服务业的PMI一直高于制造业，就证明服务业增长比制造业快，未来服务业比重会显著上升。服务业比重不会下降很离开呢？取决于人口集中的地方，从中国城市化率来看现在是46%，人口增加还有很大的潜力，从这个角度来讲，城市服务业是未来很好的一个增长渠道。制造业产业升级也有信心，主要是全球转让技术速度在加快，从商务部得到的一些具体数据，中国企业研发投入这几年来比海外高，我们自主研发的数量在逐年增加。在大飞机制造、交通运输设备等等都有增加。未来从长期政策来看，步入中等收入陷阱，收入政策调节收入分配差距，人力资本投入延续人口红利，产业政策促进增长方式转型等等。

　　简单向大家汇报这么多。谢谢大家！

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