行情在空袭前爆发

　　策划 《红周刊》编辑部 统筹 本刊记者 林中

　　编者按

　　周五市场的强劲表现恐怕出乎大多数投资者的意料。 这是护盘之举还是新升浪的来临，在加息与减征利息税双拳齐袭的微妙当口，值得投资者思考。 我们本期特地请来本刊“百家说市”的专栏作者袁季、徐一钉，为投资者解读市场的变化， 而本刊记者燕海涛从多个角度观察市场所得出的观点将为您对后市的判断提供新的视角。

　　•市场策略•

　　主流品种稳定市场

    广州证券研究所 袁季

　　利空因素提前反应

　　5月底证券交易印花税税率调整后股市出现巨幅震荡， 近期市场一度徘徊不前， 既是受制于上档的政策压力线，也体现了对“组合拳”再度袭来的担忧， 首当其冲的恐怕就是加息或取消利息税。

　　央行最新公布的金融数据与各专业研究机构的预测基本相符，所以， 周五迎来的紧缩措施应该也在意料之中。笔者一贯强调，对于事件影响的分析不应侧重于时点， 而重在定性， 譬如判断何时加息并不是进行投资决策的关键因素， 重要的是分析加息是否会令市场趋势逆转。在当前经济及市场环境下，我们判断周五的加息出台不会成为市场逆转因素， 而在市场预期已颇为明确和普遍时， 紧缩措施兑现所形成的实际影响可能比想象中的要小，因为市场会提前反应。

　　主流品种稳定市场中枢

　　在这一次调整中， 结构性调整的特征是非常突出的， 从个股层面来看，自5 月 29 日至 7 月 19 日，上证指数只下跌了9.73%， 而仍然有约45%的个股跌幅超过 30%；从规模层面来看， 权重大盘股在这次调整中表现出良好的抗跌性， 这是市场总体尚能保持强势运行的直接原因；从业绩层面看，绩差股普遍跌幅较大，2006 年度亏损的个股区间内算数平均跌幅超过30%，2006 年度每股收益超过0.5 元的个股区间内算数平均跌幅仅为1.89%； 从结构性调整的特征可以看出，权重、绩优股明显胜出，且高度集中于采掘、金融保险及

房地产行业。

　　自7 月 6 日行情再次止住调整势头以来， 部分权重股逞强的现象屡屡出现，其中又以金融股、地产股最为突出， 周五这两个板块再度大涨，带动大盘放量走高，这种现象究竟会给后市带来什么启示呢？ 是护盘之举还是新升浪的来临？ 自这轮大牛市行情启动以来， 我们曾反复强调，金融、地产是两大灵魂板块，直接影响市场的走向。 凭短期的市场表现去预测未来固然存在一定的不确定性，但主流板块的主流品种，能在目前市场分歧较大、 谨慎和观望情绪浓郁的背景下勇创历史新高， 显示出主力机构仍有相当强的做多决心， 既然他们再度显露出中流砥柱的作用， 就意味着市场中枢有趋于稳定的迹象。 在无意外的重大消息影响下， 笔者认为近阶段行情将维持箱体整理， 以时间换取空间。 市场还会经历一段时间的震荡整理， 短期的波动对趋势的影响缺乏指导意义， 如果过于纠缠日间的涨跌， 那势必会被忽冷忽热的行情反复忽悠。

　　估值具有合理性

　　大的上升趋势没有发生根本变化， 其理由在于支持牛市成立及延伸的基本因素没有根本变化， 如经济的良好增长态势、 企业超出预期的盈利状况、市场环境的逐步完善、资金面的充裕局面、

人民币升值推动资产价值重估的进程等， 都构成对市场向好的积极支持。

　　根据WIND 系统统计， 截至 7月19 日，全部 A 股静态市盈率(整体法，剔除负值，下同)为45.06 倍，沪深300 成份股市盈率为 41.74倍， 如果2007 年业绩比去年增长50%以上，则 A 股市盈率会降到 30倍左右，沪深300成份股市盈率会降低30 倍以下。 而业绩增长 50%以上的机会是比较大的，根据统计，目前深沪上市公司中有近700 家发布了中期业绩预告， 业绩向好的近70%，当然，到8月下旬情况会更明朗些。

　　业绩是上市公司之本，成长性则是助推器，如果没有良好业绩及可靠增长的支持， 高高在上的股价就会成为空中楼阁，过度透支未来，必定会在将来付出相应的代价。那么，市场的合理估值在什么位置呢？相信对这个问题并没有统一的答案。在笔者看来，一个处于快速发展期的新兴市场，30倍的动态市盈率水平是可以接受的， 不考虑新大蓝筹上市对指数的拉动因素，这个估值水平可能就是中枢位置， 尽管市场可能出现冷暖变化，但会围绕该位置波动，其对应的上证指数大致在3900 点。如果市场为理性的，那么，要较大幅度地上涨需得到业绩超预期增长的支持，但流动性过剩也可能使市场出现阶段性过热现象。

　　•趋势前瞻•

　　中期调整是否结束

    民族证券 徐一钉

　　7 月 20 日的长阳线，是否说明中期调整已经结束？笔者认为尚早。998 行情以来的第四个平台已经形成，箱体3400点-4335 点。 这个平台的空间有935 点、幅度为27.35%， 比 1238 点-1308 点 的5.65%、1512 点-1757 点的 16.20%、2541点-3049 点的 19.98%的空间都大。因此，在第四个平台中的整理时间比前三个平台要长，大盘再次考验3500 点的危险并没有消除。

　　保险资金增量有限

　　保监会近期调整了保险资金入市政策，直接投资A 股比例由5%调整到10%。直接投资 A 股的理论上限是2533亿元，显然对疲弱的 A股市场有积极的影响。要注意的是，保险资金投资证券投资基金比例却由15%降到 10%，这“一增一降”，实际增加的资金数量有限， 增加的资金主要来自于中国保险业资产的自然增长。据媒体报道，目前保险资金平均持股比例已达8%-9%，已接近新的上限。6月5日、7月6日，A股市场都是在午后突然有资金涌入而峰回路转，对这部分资金的性质市场有很多猜测。如果上述消息属实，那么其中或多或少有保险资金参与， 这样他们目前手中的资金没有大家想象中的那么多。

　　做多力量主要来自存量资金

　　5•30 调整之后，新股票型基金发行提速，老基金拆分后积极营销，老基金打开申购，给A 股市场注入了一些资金。据统计，近期国内基金业将增810 亿元资金，但对于 5.3万亿多的A 股流通市值，显得杯水车薪。 而自5•30 调整以来，以基金为代表的机构连续10 周出现净买入。但沪深股市走势依然显得沉闷，透视出基金填补了其他资金离场的资金缺口，但增量资金还不多。

　　A 股市场是典型的资金推动型，没有赚钱效应的不断刺激，很难吸引大量的增量资金介入。 但沪深股市缩量跌不下去，对已经减仓、或离场的投资者又产生诱惑。既然跌不下去，而部分个股活跃的走势，更是让观望中的投资者心动。基于上述原因，部分存量又介入到A 股市场中， 反过来又吸引其他观望的投资者介入。新发基金、拆分营销基金的建仓， 以及上述躁动的资金是推动沪深股市本周五上涨的主要力量。

　　4 月底以后，深圳、上海等地房价出现明显上涨，A 股市场获利资金抽身回流楼市。 而A 股新增开户数低迷， 从另一个侧面说明股市增量资金不足。目前只有基金有持续的资金流入， 而其他几大资金集团则看不到有大资金流入的迹象。目前市场做多力量主要来自存量资金， 后期还要应对越来越多解禁的大小非，以及IPO、定向增发等的融资， 能维持目前震荡整理的走势已显吃力。

　　宏观调控压力不减

　　虽然上半年核心CPI (扣除食品和能源)仅上涨0.9%，但越来越多的商品和服务价格开始上涨，物价上涨正在成为一种普遍现象。现在的问题是，今年下半年的经济数据如何，CPI 等经济指标是否还在高位。目前看决定CPI 的主要因素没有改观，2007 年全球粮食仍将减产，而需求上升、全球粮食价格上涨的趋势不会改变，国内粮食等食品价格或将持续上涨；另外，

原油价格不断创出新高，也将推动国内成品油价格上涨， 进而推动相关产品价格的上涨；资源性产品价格改革和政策性调价因素也将助推CPI 进一步上行；房地产市场价格上升，将带动相关产业链条上的商品价格上涨，进而带动消费物价的上涨；劳动力价格的上涨也将从成本和需求两方面推动物价上升等等。如果上述因素没有改观，今年三季度各月的CPI 等经济指标很难降下来。

　　7月4日，国家发改委主任马凯表示：目前经济增长向过热发展趋势没有得到抑制。显然，新一轮宏观调控进入倒计时。调整利息税及加息在周五一并出现， 对宏观调控的担心将抑制一些机构投资A股的热情。

　　主流板块有隐忧

　　近期，银行股表现强劲。虽然基金发行、 持续营销提升了银行的中间业务收入， 但银行大部分利润来自于息差收入。一旦宏观调控力度加大，下半年新增贷款同比降下来，银行股业绩增长的幅度就会降下来。今年上半年，一些银行存款同比增加不大，但贷款的同比增速却很高，这些银行股容易陷入头寸短缺，多数银行股的利润增长将下降。央行两次上调利率后，国债出现持续下跌的走势。而国内各银行手中持有大量国债，银行股利润的大幅增长，是已经包含国债的损失，还是按照成本法计算，回避了持有国债的损失。两种处理方法，对银行股的业绩影响很大，更影响银行股的估值水平。而上半年各地房地产价格涨幅不小，地产股也将面临可能出台调控政策的考验。

　　•记者观察•

　　历史会重演

    本刊记者 燕海涛

　　圣经说：“阳光之下没有新的东西”。 而金融市场也存在“历史会重演” 的特点。 历史中与对当前大盘“似曾相识”的走势，引起了我们的极大关注。经过两年多的大涨后，大盘进入剧烈震荡区间。 而对于当前及后市走势， 笔者觉得目前市场更像过去一些商品期货和美国市场的阶段走势。

　　期货市场相似的走势

　　国际期货铜的走势与日前A股市场有相似之处。从 2001年底起，伦敦3 月期铜价格从 1350美元附近开始上涨，行至2004 年 3月份已涨至3100 美元附近。历史上铜仅有4 次达到或接近 3000 点附近。历史周期显示，一旦铜价接近或突破3000 美元后，均出现迅速下跌和至少5 年的熊市周期。

　　在当时市场来看， 铜价已经进入历史高价区，下跌似乎在所难免。然而， 铜调整两个多月之后继续攀升。 至2004 年 9月底，伦敦 3月期铜价格再创新高3177 美元。 此时，人们纷纷开空抛售。2004 年 10 月13 日，这是铜历史上绝对铭记的日子———伦敦3月期铜价格暴跌整整300点———创历史单日最大跌幅！多空双方的严重分歧使期铜进入7个多月的剧烈震荡中。2005年5月，多方经过诱空杀跌，借力“中国因素”，将伦敦3 月期铜价格从半年多的箱体中解脱———从3000 点附近一口气拉升至2006 年5月份的8800点！ 充分彰显牛市疯狂！

　　美国道琼斯指数的启发

　　1990年10月，美国道琼斯指数从2344点附近开始一路走牛；至1994年1月底， 道琼斯指数上摸4002点之后开始调整，4月初，跌至3520附近后再次上冲4000点乏力回落。 一直到1994年的11月底才见底回升，整整调整10个月。最后才于1995年2月份借着“网络新经济”的概念成功突破箱体，一口气涨至1996 年5月份的5830 多点。

　　此外，2003 年1月份的大连大豆期货的走势同上述走势也极为相似，相似历史走势枚不胜举。这三个指数与近期上证指数的惊人相似，似乎要再次重演历史！ 市场将可能迎来6-7 个月的箱体震荡。期间，指数虽然有创新高的可能， 但今年下半年再不会出现像单边上涨的牛市行情了。历史会议的启示但今年9、10月份，中共”十七大“就要召开了，之前股市会跌吗？姑且再来看看历史。 在1992年召开“十四大”的年度里，上证指数上半年一路狂飙， 于1992 年5月26日见历史高点1429 点， 之后开始下跌，至“十四大”召开前一天已跌至660 点。10月12日“十四大”正式开幕，当天上证指数高开27 个点后上攻乏力，最终以红十字星收盘，之后上证指数继续走熊。 到一个多月后的1992 年11月17日已跌至386 点。 至此，上证指数才真正到达底部，并仅用了一周的时间完成筑底，重新开始新一波上升行情。

　　同样， 在1997 年9月12日召开的“十五大”和2002年11月8日召开的“十六大”时，上证指数的走势与”十四大“时的走势存在着异曲同工之处：市场在当年上半年走牛，下半年下跌， 大会在行情下跌的途中召开， 召开后的大约一个月左右的时间见底， 之后新的一波上升行情展开。指数难创新低如果市场调整6、7个月的话，3400点能支撑住吗？ 我们还是用历史行情来说。有很多分析师认为，市场这一波牛市更像1996年至1997年的走势。1997年5月，市场从1510点下跌了30%左右至 1025点附近之后，在至1999年5月两年内的调整中再没有跌破1025点。上证指数从4335点跌至3400点，相比美国道琼斯指数1994 年从4002点跌至3520点来说，调整幅度已经非常深了，已经没有理由再下探新低。 指数在未来半年内跌破3400点的概率非常小，而市场真正的底部将出现在”十七大“结束后的一个月，并在形成底部之前会出现一波杀跌的单边跌势。再之后，也就是2008年春节前后，市场将迎来新一波的牛市行情。

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