联讯证券：紧缩的双拳猛击6月CPI

　　0.27个基点的加息＋减征15%的利息税，宏观经济管理层紧缩态度趋于“凶悍”，但对股市的影响则取决于此前市场对利空的消化程度

　　红周刊特约 联讯证券 汪婉婷

　　7月10日， 海关总署公布的数据显示，6月份我国月度贸易顺差再次刷新历史记录，达到269 亿美元。央行随后发布的6 月金融运行数据则显示， 我国外汇储备已经超过1.3万亿美元。 这两个数据就像巨石击水， 关于我国宏观经济是否由偏快转为过热的舆论波澜随即扩散。凑巧的是，原定于7 月 18 日召开国民经济运行情况季度新闻发布会，国家统计局忽然宣布推迟一天。这个举动， 引发外界关于二季度宏观经济数据偏高的更多猜测。7 月19日，所有的猜测都水落石出，上半年GDP同比增长11.5%，CPI同比增长3.2%。 其中 6 月 CPI 同比增长4.4%， 落在多数机构预测区间的上限之外，但超出不算太多。 一周前国家统计局完成2006 年 GDP 初步核实， 比初步核算增加1464 亿元，所以此次披露的GDP数据较此前传闻低一些。

　　粮价坚挺 物价上涨曲未终

　　CPI分类指数显示，6月食品价格同比上涨7.6%，虽然肉、蛋价格同比涨幅6 月有所回落， 但粮食价格升幅回弹至6.4%。 今年我国夏粮取得丰收，连续第4 年增产，但粮食价格同比涨幅却出现反弹， 未能延续今年初以来形成的同比涨幅逐月收窄态势，这一现象含意颇深。 食品在CPI 中的权重占 33.6%，去年下半年开始上涨的粮食价格， 是CPI 不断攀升的先导力量，粮价坚挺意味着6月并非物价上涨的终曲。

　　在国际市场粮食价格普遍上升、入夏以来我国十几个省区市的部分地区出现洪涝灾害，农作物大面积受损的影响下，即使选择通过进口来熨平粮食供需关系，也会同时输入国际粮价上涨，且“中国因素”或将成为国际粮价继续上行的理由，反过来吸引国内粮食出口，进一步扩大国内粮食供需缺口。 种种可能均封杀了粮食价格的下行空间，这将成为下半年CPI维持高位的主要支撑力量。

　　6月下旬以后，蔓延在生猪生产中的高致病性蓝耳病疫情形势愈加严峻，农业部7 月初发出紧急通知，要求对疫区实施严格封锁，停止生猪交易， 增强了对猪肉供给短缺的预期。

商务部价格监测数据证实了这一点：7 月 4 日，36 个大中城市猪肉每公斤平均批发价上升到17.83 元，7月11 日大中城市猪肉每公斤平均批发价18.57元。尽管商务部领导已经公开表示，预计今年底猪肉供求矛盾将明显缓解，但如果粮食价格继续维持上行势头，禽畜生产成本也将随之继续增长，这对于稳定禽畜生产、稳定肉类制品价格预期相当不利。

　　27个基点的加息是例行公事

　　最近3个月，CPI的同比和环比呈现出同步上行态势。 尽管工业品出厂价格指数(PPI)今年以来一直维持着低位徘徊局面，6 月份PPI 同比上涨2.5%，涨幅连续3 个月回落，但对CPI 的变动方向没有形成明显影响。 或许这也证明，所谓上游产品价格向终端消费品价格的价格传导机制，实践中并不像理论上那么流畅。因此，如果食品价格维持高位，即使PPI表现低迷，下半年内，CPI也将很难回落至令宏观经济管理部门满意的位置。

　　鉴于上半年CPI 同比涨幅达到3.2%，超过定义温和通胀的警戒线。尽管此前国家统计局表示，扣掉食品因素，CPI 中的其他项目才上涨0.7%，似乎表明对加息必要性的某种立场，但声称盯住CPI的央行总得采取行动，在7 月 20 日周五下午的惯例时间公告加息， 就是一个例行行动。 但是，CPI 上涨的动力主要来自预期供给短缺造成的食品价格上涨，提高资金价格与改善供给短缺之间似乎没有清晰的逻辑联系。以猪肉为例，据中国农产品市场协会的调查测算， 目前进入流通的生猪60%以上生长期仅3个月甚至更少，由于供给短缺且猪肉价格上涨，这些猪提早被送进屠宰场。 显然，加息不能改变生猪生产的周期性客观规律。

　　我们注意到，总的来看，即使央行已经采取了加息的举措，我们也不认为27个基点的加息能够遏制CPI继续上行，或对国内

资本市场的走势形成根本性影响――对前者，加息似无意义；对后者，小幅加息不关痛痒，充沛的流动性才是源头。

　　减征利息税来势汹汹

　　周五，在央行宣布加息后一小时，国税总局在网站上公布了将利息税从20%下调至5%的消息。本来在6 月底全国人大常委会授权国务院可以根据需要停征或减征利息税后， 这就是一个可以随时采取的措施。 依6月CPI 计，即便调减利息税，真实利率仍然为负。但敏感的是出台的时机，恰在周五暴涨之后，由于停减征利息税与加息同步进行，紧缩的力度和态度均不可小觑。尤其是政策对股市上涨的态度，在近期偏暖的基调下，再次变得微妙和耐人琢磨。

　　周四A 股市场在上午10点后，随着二季度宏观经济数据的披露，大盘出现了一波回调，但上证综指最大跌幅仅30多点，下午的另外一波回调也仅下跌40余点。至收盘时，上涨个股与下跌个股比例为1.58∶1，这表明投资者对可能出台的紧缩性货币政策已有比较充分的心理预期。 周五上午A股市场的全面普涨，进一步表明投资者对“利空出尽”，有一定的心理预期。

　　基于上述判断，下周假如A股市场受紧缩组合拳的影响出现下跌、震荡， 或成为长线买家的战略性建仓机会。

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