中证投资：调整合理牛市未逆转

　　□中证投资 徐辉

　　经历下半年4000点到6000点的高歌猛进后，市场在10月底开始显露疲态，进入11月份后空头开始阶段性占据主动地位。市场运行反映了投资者的意向，目前宽幅震荡的运行态势，表明投资者开始思考股价的表象(价格)与股价所代表的实质(价值)的匹配问题。有人得出的结论是市场充满了泡沫，A股估值到了危险的境地；有人却认为，短期的股价高估将被上市公司快速增长的业绩所熨平，中国资本市场依然充满机会。笔者认为目前市场的调整具有合理性，但牛市未逆转。从国债收益的情况看A股调整有其合理性，但投资者也无须过度看空。当前应对之策仍然是加强B股、H股投资，寻求确定的高增长低估值型股票。

　　从国债收益率看A股调整具有合理性

　　从目前10年期国债4.2%左右的年收益率来看，目前股市约47倍的静态市盈率所反映的2.13%的收益率确实太低了。这说明投资者给A股的溢价相当高，也同样表明投资者对于上市公司未来的持续增长相当看好——且不管这种增长来自上市公司实实在在的经营性的内涵增长，还是来自资产重组、整体上市带来的资本性的外延增长。由于国债的收益具有相当的确定性，所以具有相对的不确定性的股市收益率应当低于长期国债的收益率。也就是说，以目前国债收益率定义的A股收益率应当高于4.2%，反映在市盈率上则是A股市盈率应当低于23.8倍。

　　当然，如果投资者能够确认上市公司收益将快速增长，从而使得未来股市的市盈率将快速下降到23.8倍以下，那么，我们可以认为市场仍在理性的范围内。从现有的数据来看，鉴于2007年、2008年上市公司增长将分别达到50%和30%的水平，目前点位下的2007年、2008年年底的静态市盈率将分别达到43倍和33倍。2009年上市公司利润增长水平将快速回落到20%左右，目前点位下的2009年年底的静态市盈率将达到27.5倍。

　　所以，如果说股价的表象在未来能够与其所代表的实质相匹配的话，那么，一定是出现了两件事情中的一件：其一，我们的

证券市场出现了轰轰烈烈的资产注入和整体上市，大规模的价值注入使得

股票的价格与价值充分匹配；其二，我们的上市公司未来三年经营性增长超出了我们的预期，使得我们如上的假设显得过于谨慎，从而完成了价格与价值的匹配。否则，我们的市场出现长达数月、或者更长时间的调整的可能性将非常之大。

　　过度看多和过度看空都不对

　　目前两类券商研究所的观点非常盛行：一是当前市场估值合理，二是当前市场高估了一倍。我们认为，这两种过度看多和过度看空的观点都值得商榷。

　　首先，对估值合理派的质疑。现在市场流行的一句话是，中国一年抵得上美国三年。它说的是中国GDP增长相当于美国的3倍，而且企业利润的增长速度相当快，企业发展的势头相当猛。在这样一个前提下，有人提出中国A股的市盈率也应当是美国的3倍。目前标普500的市盈率在15倍左右，那么A股45倍市盈率也就基本合理。这一说法值得商榷，因为市盈率是基于企业利润。美国大公司长期的利润增长水平在11%左右，其对应15倍左右的市盈率是合理的；而我们的市场如果要长期达到45倍的市盈率，这要求我们的上市公司利润长期增长水平应当在30%左右、甚至再高一些。这显然是不可能达到的一个水平。

　　其次，对“高估一倍”派的质疑。还有一种流行的观点是，当前市场估值水平高出了合理水平的一倍左右。这种观点也值得探讨。假设这一观点是正确的，那么目前市场点位要下降5成方合理，届时市场的静态市盈率将在22.5倍左右(市场在6000点对应的静态市盈率为45倍)，到年底市场静态市盈率为21.5倍。这样的一个估值水平，对应于我们上市公司近年平均20%到30%左右的增长，显然不匹配。所以，这一观点存在较大硬伤。我们认为，目前我国GDP增长水平大体保持在10%左右，而上市公司的长期利润增长水平大体在20%到25%左右。在这样一个大背景下，我们的证券市场合理静态市盈率应该在30倍左右。

　　也就是说，对应于沪综指6100点、45倍左右的静态市盈率而言，其高估的水平大体在25%到30%左右。如果市场理性回归，那么，回落30%后的4300点将成为一个有投资价值的区域。而且，随着时间的推移，这一点位还将由于上市公司利润的提升而缓步走高。

　　调整之中的机会选择

　　正因为30倍左右的静态市盈率是与我国上市公司价值水平相适应的，所以我们认为，在目前水平上H股和B股仍然具有投资价值，值得我们高度关注。因为H股和B股的估值水平都在这一标准值之下。而A股市场方面，我们相信，在未来较长一段时间内，A股将运行宽幅震荡的行情，在这个过程中市场将出现结构性牛市和结构性熊市并存的格局。一方面，一些增长较为确定且基于预期增长速度下的未来估值水平不高的股票，有望继续运行牛市行情；另一方面，上市公司基本状况与估值不匹配的一些上市公司股票，可能已经出现或将要出现走势的逆转，并可能出现较长期的股价回落。

　　基于以上分析，笔者认为在目前市场状态下的应对之策有二：其一，加大B、H股投资力度，降低A股投资力度。这其实是我们9月底、10月初提出的观点。我们依然认为这是非常有效的降低风险的做法；其二，寻找长期市盈率迅速走低的公司，也就是具有确定性的快速增长型的公司。

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