西山煤电：08焦煤合同价涨幅有望超预期

　　国信证券

　　●08 年合同价格上涨幅度高于预期。2007 年公司对重点客户三次调价，目前焦精煤、肥精煤、瘦精煤的直供客户价格分别为600 元、650 元和540 元/吨。根据目前达成的2008 年公司合同价意向，2008 年焦精煤、肥精煤和瘦精煤上涨的幅度分别为13%、15%和11%，高于我们原先10%的预期。不考虑其它因素的影响，此次调价为公司新增收入7.31 亿元，考虑08 年所得税率下降为25%的影响，新增净利润5.48 亿元，影响EPS0.45 元。EPS 增幅比我们原预期的高0.124 元。

　　●优质炼焦煤供给偏紧局面仍将延续。炼焦煤资源特别是强粘结性的肥煤和主焦煤供给长期偏紧，原因有以下几个方面：从资源储量来看，炼焦煤储量仅占煤炭总储量的25.3%，这其中粘结性较差、适合作配煤的气煤储量占到近半数，而粘结性强的肥煤和焦煤分别占煤炭总储量的比重分别仅为3.53%、5.81%，二者合计占焦煤总储量的比重为35.79%；而从钢铁行业的需求结构来看，要求强粘结性和弱粘结性焦煤的配比比例为60%：40%，且随着钢铁行业大型高炉比例的提高对热强度较高的焦煤、肥煤需求有增无减，供给与需求结构不匹配是优质焦煤供需紧张的长期和根本原因。从短期来看，近年来生铁产量增速一直高于炼焦精煤产量增速，而根据国信钢铁行业分析师预测，未来2008 到2010 年生铁产量增速分别为13%、11%和9%，仍将高于洗精煤8%左右的增长速度，供不应求的局面仍将持续，不排除公司在2008 年内继续上调价格的可能。详细内容可参考我们前期报告《煤以“稀”为贵-西山煤电深度报告20071019》。

　　●2009 年后产能扩张成为公司盈利新动力。公司兴县矿区1 期1500 万吨将于2009 年投产，2 期1000 万吨将于2011年投产，届时公司煤炭总产能将达到4300 万吨，是目前产能的3.3 倍。关于兴县矿区我们在其它报告已多有论述，不再重复。

　　●调高08 年盈利预测，维持对公司的推荐评级。公司炼焦精煤价格上涨幅度为11%-15%左右，高于我们原先预期的10%，我们将公司盈利预测由原来的1.39 调高0.124 元，不考虑2008 年可能增发带来的摊薄影响，调整后公司2008年EPS 为1.51 元，2009 年EPS 为2.02 元。根据调整后的盈利预测，公司08 年、09 年的动态PE 分别为35 倍和26 倍。作为国内炼焦煤公司的龙头，焦煤价格上涨、产能扩张以及集团资产收购将成为公司中长期发展的三轮驱动，目前的估值已经非常有吸引力，我们重申对公司的推荐评级。

　　●资源税上调对公司影响有限。假设资源税上调为3%的话，按照公司涨价后的价格并扣除公司当前的资源税后，对公司EPS 的影响为0.104 元。由于资源税具体调整幅度和时间尚不确定，我们暂不据此调整公司盈利预测。

　　●炼焦煤上市公司整体值得关注。尽管其它炼焦煤公司在成长性方面逊于西山煤电，但EPS 对煤炭价格变动的敏感度很高。根据我们测算，在其它条件不变的情况下，假设焦煤价格上涨12%，开滦股份、平煤天安的EPS 增长幅度在60%以上。我们将在随后的年度策略报告中对上述公司作进一步的研究。