西山煤电(000983)：煤以稀为贵

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　　公司三季报披露公司持有山西焦化19%的股权

　　股价近期创出新高后有所回调

　　公司是最大的焦煤上市公司

　　当前股价 目标股价

　　今日投资个股安全诊断星级

　　★★★★★

    国信

　　稀缺煤种是公司不可复制的竞争优势

　　炼焦煤资源是我国煤炭资源中的稀缺品种，炼焦用煤储量为2645.11 亿吨，仅占煤炭总储量的26.3%。其中强粘结性的肥煤和焦煤合计储量为947.18 亿吨，仅煤炭总储量的9.34%，占炼焦煤总储量的35.8%；瘦煤421.23 亿吨，占煤炭总产量的比重为4.01%，占焦煤储量的比重为15.9%；粘结性较差、适合作配煤的气煤储量为1 223.22 亿吨，占煤炭总储量的比重为13.75%，占焦煤总储量的比重为46.3%。炼焦用煤还受灰、硫、磷等有害成分及可选性影响，实际可使用量更少。

　　焦煤资源较其它煤炭资源分布更加不均衡，其中山西、安徽、贵州、山东四省储量在占全国总储量的70.43%。山西省在焦煤资源上更具绝对优势， 相比其煤炭可采储量占全国总储量的比重为27.42%来说，山西省焦煤储量占全国焦煤探明储量的59.69%，是全国炼焦煤主要产地，焦煤储量占全省煤炭总储量的52.78%

　　公司地处山西焦煤主要产区，是最大的焦煤上市公司。公司所在的西山煤田是山西六大煤田之一，也是山西及全国的主要焦煤产区。西山煤田包括古交、西山、清交和东社4 个矿区，公司总部4 矿跨西山矿区和古交矿区，其中西铭矿位于西山矿区，西曲矿、马兰矿、镇城底矿位于古交矿区。

　　焦煤价格仍具上涨空间

　　短期(目前-2008 年)来看，公司产能扩张不大，影响业绩的主要因素是煤炭销售价格。我们从四个方面看好焦煤价格。

　　我国炼焦煤供给与需求结构严重不匹配。如前所述，在我国焦煤储量与产量结构中，强结性的焦煤、肥煤占比约为36%左右，其他配煤的比重为64%左右；而我国焦炭行业在生产技术、工艺水平方面差距很大，存在众多的中小型焦化厂和土焦厂，焦炭平均强粘结煤的消费达到61%的高水平。即使剔除土焦，机焦对强粘结性焦煤的需求比重也在54%左右。这种供需结构决定了肥煤、焦煤、瘦煤等资源供给长期偏紧。

　　行业竞争环境有利于焦煤企业。相对于动力煤来说，炼焦煤资源更为稀缺，分布相对集中、行业集中度高于下游钢铁行业，同时价格形成机制完全市场化等特点决定炼焦煤价格的话语权更多掌握在卖方。

　　钢铁行业高度景气带动焦煤需求快速增长。2002 年以来我国钢铁行业持续高速增长，钢材产量连续5 年保持20%以上的增长速度，高于同期原煤及焦煤产量的增速。2007 年1-8 月份，生铁、粗钢、钢材以及焦炭产量分别累计增长16.3%、17.7%和24.1%和20.1%，仍高于原煤产量11.2%的增速。

　　焦炭行业利润空间扩大为近期焦煤涨价提供可能。尽管2007 年以来公司三次上调煤价，但从幅度来看，焦精煤、肥精煤、瘦精煤以及原煤的上调幅度分别为1.90%、10.53%和7.71%，而截至10 月12 日焦炭2007 年价格累计涨幅为26.67%，从西山地区主焦煤与河津地区二级冶金焦的价格走势来看，二者的价差在560 元/吨以上，已经达到2004 年以来的高点，客观上存在提价空间。9 月份公司上调了对经销商的售价，调整幅度为60 元/吨。由于公司直供比例达到90%，上述调价对07 年业绩贡献不大，但为明年对直供客户调价造势。目前重点合同价格较市场价低10%左右，我们预计08 年合同价的涨幅至少不低于这一幅度。

　　兴县矿区投产后公司煤炭产能翻番

　　公司新开发的兴县矿区隶属河东煤田离柳矿区。河东煤田是山西省6 大煤田中的第二大煤田，由于位置偏僻，交通不便，地质勘探和开发尚处于初始阶段。兴县矿区含煤面积达2000 平方公里，占总面积的63.2%，总储量为461.54 亿吨。地表600 米以内的煤炭储量为51.57 亿吨，600-1000 米的为20.36 亿吨，1000 米以下的389.64 亿吨，是河东煤田的重要组成部分，公司是目前进入该矿区的唯一开发主体，后续获取资源的潜力依然很大。

　　兴县矿区1、2 期项目可采储量20 亿吨，1 期规划产能1500 万吨，预计2009年投产，2 期规划产能1000 万吨，预计2011 年投产。兴县矿区主要煤种为气煤和1/3 焦煤，我们初步预计经洗选后炼焦配煤、电力煤的比重各占50%。假设项目如期投产的话，2007 年-2010 年公司煤炭产销量的复合增长率将达到27.99%。

　　产能扩张仅仅是兴县矿区为公司未来发展拓开的一部分空间，但并不是全部，还包括盈利能力的提升和远期的发展方向。

　　盈利预测和投资评级

　　根据目前的市场情况，焦煤价格上涨预期强烈，同时公司合同煤售价较当前市场价格低10%左右，我们预计2008 年合同价格中首先要弥补上述差价。据此将2008 年焦煤价格上涨幅度预期由原来的5%提高到10%，相应公司2008 年EPS 由1.04 元提高到1.23 元。

　　根据储量市值法，剔除了非煤业务比重较大的神火股份以及储量统计口径与其他公司不一致的中国神华，市场平均吨煤市值为56 元，按此计算公司吨煤市值仍有57%的折价。我们维持对公司的推荐评级。