【天风传媒 文浩团队】昆仑万维深度报告：流量为王定位全球平台，投资为器拓展生态边界
文浩团队 文香思媒
海外游戏发行起家，深耕十年前瞻建立全球业务网络
昆仑万维成立于2008年3月，2009年即开始组建海外游戏业务团队，是国内最早投身于海外游戏发行与运营的公司之一。公司先后在港澳台、东南亚、日韩、欧美、拉美等地区设立海外子公司，由本地化团队对游戏产品进行全面而深度的本地化调整，目前已覆盖十余个语种的海外市场，较早地建立起全球化的互联网业务网络，具有先发优势。2014年昆仑万维在中国本土原创移动网络游戏海外发行市场份额达到约10%，位居行业第一；2017年公司名列中国手游出海发行商收入榜第9名。
横跨海内外布局优质资产，由内容公司升级为全球流量平台
以打造“海外领先的社交媒体和内容平台”为发展战略，公司2016年先后收购垂直领域社交网络平台Grindr、浏览器平台Opera（收购后升级提供“类今日头条”的信息流资讯服务），以及地方特色棋牌游戏研发商和发行商闲徕互娱，与昆仑游戏、软件应用商店1Mobile等共同构成四大业务板块，形成协同发展的综合互联网服务平台，由内容公司升级为流量平台，打造覆盖全球近5亿用户的互联网流量入口。其中，Opera以全球领先的品牌、浏览器存量用户及AI研发实力为优势，正通过叠加信息流资讯服务，在非洲区域扩张，长期具备巨大弹性。中长期来看，公司目标打造基于人工智能和大数据驱动的互联网生态，形成跨场景的互通、协同业务网络。
投资为器，围绕流量入口、变现应用和先进技术拓展生态边界
公司基于对互联网行业的前瞻理解，以投资为器，前瞻布局人工智能、虚拟现实、直播社交、互联网金融等，瞄准互联网的巨大增量空间，并实现精准卡位，陆续投资趣店、映客、达达、快看漫画等互联网细分领域的领先企业，持续拓展公司综合互联网服务平台生态产品体系，与现有业务形成协同，或带来丰厚的投资收益充实现金实力，形成“四大业务板块+外延投资布局”的商业模式，以及由内容付费、广告收入和投资收益构成的三大业绩支撑点。未来，公司将继续聚焦互联网领域，以大数据、人工智能、新兴娱乐、社交媒体等方向为核心，围绕现有社交媒体和内容产品矩阵持续拓展生态边界。
投资建议：
我们预计公司2017-2019年净利润分别为10.21亿元/13.83亿元/16.32亿元，对应PE分别为30.6x/22.6x/19.1x。基于分部估值法，分别给予昆仑游戏100亿、闲徕互娱100亿、Opera 48%股权对应90亿、Grindr 75亿，以及投资业务64-75亿市值，考虑中长期Opera基于先发优势和AI等技术优势有望在非洲地区打造“海外今日头条”带来平台价值重估，综合给予公司6个月目标市值430亿，对应目标价37.33元，首次给予“买入”评级。
风险提示：行业政策监管从严，业务管控趋严，海外竞争风险，减持风险，汇率波动风险
资料来源：wind，天风证券研究所1.1． 发展历程：海外游戏发行起家，逐步打造领先的社交媒体和内容平台
公司前身昆仑有限成立于2008年3月，主营网页游戏的研发和运营，陆续推出了《三国风云》、《武侠风云》、《千军破》等页游作品。2009年开始组建海外游戏业务团队，并逐步建立起中国页游出口市场的领先地位和竞争优势。2010年，公司开始代理其他游戏厂商研发的优质游戏以进一步打开海外市场。2011年，公司顺应市场发展需求开始进入移动游戏和客户端游戏领域，推出首部自研手游《风云三国》。2015年，公司在创业板挂牌上市。
以打造“海外领先的社交媒体和内容平台”为发展战略，2016年公司先后收购垂直领域社交网络平台Grindr、浏览器平台Opera（收购后升级提供“类今日头条”的信息流资讯服务），以及地方特色棋牌游戏研发商和发行商闲徕互娱，与公司已有的昆仑游戏以及软件应用商店1Mobile和Brothersoft共同构成核心产品矩阵，形成多业务板块协同发展的综合互联网服务平台。同时，公司还通过对外投资等方式进行互联网相关领域的广泛布局。
图1：昆仑万维发展历程
资料来源：公司公告，天风证券研究所公司成立之初即具备海外基因，较早建立起全球化网络布局。公司总部位于北京，并已在港澳台、东南亚、日韩、欧美、拉美等地区设立海外子公司，覆盖十余个语种的海外市场，建立起全球化的互联网业务网络。
图2：昆仑万维全球化布局
资料来源：公司公告，天风证券研究所注：昆仑美国、昆仑欧洲尚未开始实际运营。
1.2． 商业模式：四大业务板块+外延投资布局，覆盖全球近5亿用户的综合互联网服务平台
公司通过自研或代理精品游戏积累了大量游戏用户，旗下1Mobile和Brothersoft均为国际知名软件应用商店，同时外延收购的Opera浏览器覆盖全球3.5亿活跃用户，Grindr则是全球最大的同性恋社交平台。
目前，公司已形成“四大业务板块+外延投资布局”的商业模式。其中，四大业务板块构成“社交媒体+内容平台”，即移动游戏（昆仑游戏和闲徕互娱）、软件商店（以1Mobile为主，包括Brothersoft）、新闻资讯平台（基于Opera浏览器的新闻信息流及独立APP）和社交网络平台（Grindr）协同发展的综合互联网服务平台，打造全球互联网流量入口；同时，以投资为工具，前瞻布局人工智能、虚拟现实、视频直播等互联网相关领域，外延拓展平台生态产品体系，衔接互联网流量扩展与变现。由此，公司形成了主要由内容付费、广告收入和投资收益构成的三大业绩支撑点。
图3：昆仑万维业务矩阵与商业模式
资料来源：公司公告，天风证券研究所中长期来看，公司目标打造基于人工智能和大数据驱动的互联网生态，形成跨场景的互通、协同业务网络。公司通过四大业务板块实现对全球近5亿用户的多层次覆盖，包括大众人群（Opera覆盖3.5亿MAU，1Mobile覆盖1，400万MAU，昆仑游戏覆盖5，000-6，000万MAU）和垂直细分人群（Grindr基于我们估算覆盖超过1，100万MAU，闲徕互娱覆盖超过1，100万以三四线城市及农村为主的MAU），形成大量用户行为大数据沉淀，同时打通流量与数据，通过集团公共平台系统，进行用户系统、大数据系统、推荐系统、广告系统等的大数据分析，支持公司产品优化、用户精细化运营、平台流量变现等，实现跨场景的业务板块协同。
图4：昆仑万维目标互联网生态
资料来源：公司公告，天风证券研究所1.3． 经营业绩：手游为营收支柱与增长引擎，投资收益成净利润重要补充
公司2016年全年实现营业收入24.25亿元，同比增长35.5%，实现归母净利润5.31亿元，同比增长31.1%。业绩增长主要受益于手机游戏业务增长较快（同比增长23.4%），软件应用商店收入大幅增长（同比增长620%），以及Grindr自16年4月起并表，同时投资收益的大幅增加对净利润影响明显，占营业利润的88.4%。
2016年公司实现扣非归母净利润5.27亿元，同比增长113.6%，增速超出归母净利润82.5个百分点，主要由于2016年公司新成立两家全资股权投资子公司，同时变更两家香港全资子公司的业务性质为投资，将以投资为主营业务的子公司处置股权投资所产生的投资收益作为经常损益。
2017年前三季度，公司实现营业收入26.73亿元，同比增长44.9%，归母净利润为5.76亿元，同比增长16.9%。收入增长主要是闲徕互娱自17年2月起并表以及自研游戏收入增加，净利润下滑主要是投资收益相比去年同期大幅减少所致。
图5：昆仑万维营业收入及同比增速（2011A-2016A，1-3Q16A，1-3Q17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图6：昆仑万维归母净利润及同比增速（2011A-2016A，1-3Q16A，1-3Q17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图7：昆仑万维扣非归母净利润及同比增速（2011A-2016A，1-3Q16A，1-3Q17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所从收入结构来看，手机游戏成为公司营收支柱，境外业务贡献较大。分业务看，游戏作为公司的发家业务，贡献绝大部分收入，2013-2015年收入占比均超过95%，2016年随着软件应用商店业务受益移动广告同比大幅增长620%，以及外延并购Grindr自2016年4月起并表，游戏业务收入占比下降至80.7%，其中手机游戏收入占比为74.6%，自2013年起成为公司第一大收入来源。2017年上半年，手游收入占比进一步提升至83.6%。
图8：昆仑万维分产品营业收入结构（2011A-2016A，1H16A，1H17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所分地区看，境外业务（含中国港澳台地区）长期是公司收入的主要来源。2016年境外业务收入占总营收的64.6%，同比下降9.4个百分点，自2014年起呈逐年下降态势，主要是公司自主研发的《神魔圣域》大陆版上线运营以及代理游戏《皇室战争》、《部落冲突》收入增加所致。
图9：昆仑万维分地区营业收入结构（2011A-2016A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所从成本结构来看，游戏分成和授权金摊销成本是公司最主要的成本。随着公司代理运营游戏产品尤其是精品手游数量逐年增加，游戏分成和授权金摊销成本占营业成本的比重自2013年起维持在80%以上，2016年为82.5%，占比下滑主要是其他成本大幅增加，增加幅度大于游戏分成和授权金摊销成本同比61.8%的增长。
图10：昆仑万维营业成本结构（2011A-2016A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所注：其他成本包括流量获取成本、外包费和其他。
毛利率受手游代理力度加大影响逐年下滑，费用率降低及投资收益增加基本抵消下滑趋势。2016年公司毛利率为53.0%，同比下滑8.0个百分点，自2011年起呈逐年下滑态势，主要是公司与优质手游研发商合作，加大精品手游的代理力度，支付给研发商的分成比例较高。2016年公司归母净利率为21.9%，同比下滑0.8个百分点，主要是投资收益增长2.1倍大幅抵消毛利率下滑趋势；扣非归母净利率为21.7%，同比提升7.9个百分点。
2017年前三季度，公司毛利率大幅提升至80.2%，同比提高27.7个百分点，主要是自研游戏收入增长，同时代理游戏分成成本减少；归母净利率为21.6%，同比下降0.3个百分点。
图11：昆仑万维毛利率、归母净利润率、扣非归母净利润率（2011A-2016A，1-3Q17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所分业务来看，游戏业务整体毛利率持续下滑，2016年下滑12.4个百分点至49.0%，主要是加大精品手机游戏的代理力度，支付给优质研发商的分成比例较高，手游毛利率大幅下滑至48.9%，17年上半年受益于自研游戏《神魔圣域》和《艾尔战记》表现较好以及闲徕并表，手游毛利率止跌回升至78.4%；页游毛利率趋于稳定，16年为73.8%；端游毛利率16年为-480.6%，主要是游戏提前下线将剩余授权金摊销成本一次性计入成本所致。
此外，软件应用商店15-16年毛利率大幅提升，16年为84.0%，主要是移动端1Mobile毛利率较高的广告收入增长。其他产品毛利率16年起显著提升，主要是受Grindr并表影响。
图12：昆仑万维分业务毛利率（2011A-2016A，1H17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所注：客户端游戏2016年和2017年上半年毛利率分别为-480.6%和-66.9%，主要因为公司主动缩减对端游业务的投入，在按周期确认收入的同时，需每期摊销授权金。
期间费用率稳步下降，主要是销售费用率呈下降态势。2016年公司期间费用率为46.9%，同比基本持平。其中，销售费用率自2014年起逐步下降，16年为26.3%，同比下降11.8个百分点，主要是公司市场及推广费用减少；管理费用率为18.3%，同比提高5.4个百分点，主要是预付版权授权金因游戏研发项目终止转入项目开发费用，以及受Grindr并表影响人工成本增长；财务费用率为2.3%，主要受汇率变动以及利息支出增加的影响。
图13：昆仑万维三项费用率（2011A-2016A，1-3Q17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所1.4． 股权结构与高管团队
周亚辉为公司的控股股东及实际控制人。截至2018年2月9日，周亚辉直接持有上市公司16.36%的股权，并作为盈瑞世纪的普通合伙人间接持有公司9.54%的股权，合计持有公司25.90%的股权。
图14：昆仑万维股权结构
资料来源：公司公告，天风证券研究所图15：昆仑万维高管团队
资料来源：公司公告，天风证券研究所2． 昆仑游戏：研运一体化+全球发行2.0，全面发力手游精品化
昆仑万维是国内最早进行网页游戏研发和运营，同时也是最早投身于海外发行与运营的公司之一，自研与代理游戏均集中于中重度游戏领域。2008年4月公司推出最早的基于HTML的战争策略类网页游戏《三国风云》，并持续进行产品模式和技术创新。2009年起，公司开始布局海外市场，成功向海外市场发行了自研作品《三国风云》和《千军破》、代理作品《傲视天地》和《傲剑》等网页游戏。2011年起，公司业务延伸到端游和手游领域，自研推出端游《梦幻昆仑》、手游《风云三国1、2》。2014年起，公司与Supercell合作，先后代理发行全球畅销手游《海岛奇兵》、《部落冲突》以及《部落冲突：皇室战争》。2015年，公司提出“研运一体化”战略，《艾尔战记》、《神魔圣域》等均为公司研运一体化的代表作品。
图16：昆仑游戏战略发展沿革
资料来源：公司公告，公司产品，天风证券研究所随着移动互联网的快速发展，公司暂停了页游和端游的开发，全面发力手游，手游收入占比迅速提升。2016年昆仑游戏实现手游业务收入18.1亿元，同比增长23.4%，手游收入占比由2012年的4.8%迅速增长至2016年的92.5%。2017年上半年，手游业务收入为7.9亿元，同比下降18.0%，手游收入占比进一步提升至94.7%，公司已全面转型研运一体的手游厂商。
图17：昆仑游戏手游收入及增速（2011A-2016A，1H16A，1H17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图18：昆仑游戏营业收入结构（2011A-2016A，1H16A，1H17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所2.1． 自研手游全面发力研运一体，优质IP加持助力精品铸造
全面发力自研手游，18年产品线丰富。公司自2011年起自主研发手游，秉承精品化的研发策略，产品涵盖战争策略类、角色扮演类、卡牌竞技类等多种类型。随着研发能力与效率的提升，公司全面发力自研，自研手游作品数量逐年增加，从2011年的1款（《风云三国》），到2017年上线1款（《希望：新世界》）并内测2款（《轩辕剑·汉之云》、《BLEACH境·界-魂之觉醒》），预计2018年将上线超过5款自研新作。公司的自研代表作主要包括《希望：新世界》、《神魔圣域》、《艾尔战记》、《风云三国1、2》等。
图19：昆仑游戏自研手游梳理（2011A-2017A，2018E）
资料来源：公司公告，天风证券研究所伴随自研投入提升，自主运营成主要模式。随着自研手游数量增加以及取得较好的流水表现，昆仑游戏的运营模式从代理运营逐渐转向自主运营，自主运营产生的营收占比从2014年的7.0%逐步提升至2016年的19.6%。2017年自研游戏营收进入快速增长期，一季度自主运营营收占比达到63.7%，相比2016年提升44.1个百分点，主要是《神魔圣域》上线所致。
图20：昆仑游戏营收分运营模式占比（2014A-2016A，1Q17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所研运一体生产线建成，保障游戏精品化与稳定产出。公司基于游戏团队的项目研发经验，组建多条研运一体生产线，严格把控整个游戏周期，包括研发立项、市场发行、版本更迭、客户服务等，规模化、流程化、周期化的研运生产线有助于保证高品质自研游戏的稳定产出。2016年公司研运一体生产线已能够同时进行7款游戏的研发和4款自研游戏的发行。
图21：昆仑万维游戏研发生产线梳理
资料来源：公司投资者交流会，天风证券研究所《神魔圣域》和《希望：新世界》是公司研运一体的重要代表作。《神魔圣域》于2016年7月全球同版发行，除在公司传统优势地区保持领先外，特别是在新兴市场表现优秀，如在印尼、俄罗斯、波兰、阿根廷、巴西等多国长期保持游戏畅销榜前十的位置，全球月流水不断创新高，突破了公司原有自研手游的生命周期和流水表现，印证了基于成熟研发生产线实现高效研运一体的架构优势。而《希望：新世界》于2017年7月上线繁体版，首日表现即超越《神魔圣域》同期表现，获得中国台湾地区App Store和Google Play双平台下载榜第一名，截至目前已获得Google Play 精选推荐，且在双平台畅销榜中位列前茅。
图22：《神魔圣域》（英文版）iOS最高畅销榜排名
资料来源：App Annie（2018年3月3日），天风证券研究所图23：《希望：新世界》（英文版）iOS最高畅销榜排名
资料来源：App Annie（2018年3月3日），天风证券研究所优质IP储备丰富，助力精品手游铸造。2015年起，公司开始大幅投入IP布局，2015-2016年用于采购IP支付的授权金费用分别为3，561.0万元和3，701.6万元。2016年初，公司与台湾大宇资讯签署战略合作协议，未来将重点围绕《仙剑》、《轩辕剑》、《大富翁》等经典IP进行游戏和影视剧（由体外的昆仑影业进行IP再开发）的创作和发行。此外，昆仑游戏还获得全球知名影视IP《终结者2》的全球手游改编权、日本知名动漫《BLEACH》的手游改编权，以及《希望》、《洛奇》、《神泣》等知名端游IP的手游改编权。目前公司拥有多个具有强大品牌影响力与庞大粉丝基础的经典IP，结合公司成熟的研运一体化能力，有望打造出多款精良之作，进一步驱动公司业绩增长。
图24：昆仑万维重要在手IP
资料来源：公司公告（截至2017年3月），天风证券研究所2.2． “全球发行2.0”巩固先发优势，代理手游精品化策略清晰
前瞻建立全球游戏发行运营网络，深耕当地铸就先发优势壁垒。昆仑万维是国内率先采用直接运营的方式开展海外网络游戏发行及运营业务的公司之一，2009年起开始组建海外游戏业务团队，通过“总部游戏发行中心+海外子公司”的双轨结合运营架构，在日本、韩国、马来西亚、美国、英国、中国香港、中国台湾等多地设立子公司，由本地化团队对游戏产品进行全面而深度的本地化调整，已覆盖十余个语种的海外市场，建立起在全球多个市场开展发行运营业务的先发优势。根据GPC、CNG和IDC联合发布的报告，2014年昆仑万维在中国本土原创移动网络游戏海外发行市场份额达到约10%，位居行业第一。
国产游戏出海与海外游戏引进双向互通，代理精品化策略日渐清晰。公司在选择代理内地游戏海外发行及代理海外游戏内地发行的过程中，主要目标为精品游戏。一方面，公司通过对国产精品游戏进行深度本地化处理后，通过全球发行网络将产品推向中国港澳台地区、日韩、东南亚、欧美等多个海外市场，主要产品包括《艾尔战记》（全球发行）、《梦三国》（港澳台）、《全民奇迹》（港澳台、东南亚地区）、《太极熊猫2》（欧美、港澳台、东南亚地区）等；另一方面，公司成功引进了《愤怒的小鸟2》、《海岛奇兵》、《部落冲突》、《部落冲突：皇室战争》等全球现象级手游。
图26：昆仑游戏主要运营游戏（2015A-2016A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所2018年2月，公司与盛大游戏联合发行的《龙之谷》于中国港澳台地区陆续上线，首月即取得亮眼成绩，有望持续带来业绩贡献。根据App Annie的数据，《龙之谷》在中国台湾地区上线至今稳居iOS总畅销榜Top 10、游戏畅销榜Top 5，最高至总畅销榜和游戏畅销榜Top 3。
图26：《龙之谷》中国台湾地区iOS畅销排名
资料来源：App Annie（2018年3月8日），天风证券研究所“全球发行2.0”模式升级，打破壁垒实现规模效应。2015年起，公司从《无双剑姬》、《艾尔战记》、《神魔圣域》等产品开始尝试打通单区域、单品类的发行壁垒，从分地区、分时段、分包体的全球发行1.0模式，升级为全球同服、全球同步的2.0模式，实现更高的发行效率，同时成本更加可控，更具规模效应，从而获取更大的利润空间。
公司名列前十大手游出海发行商，核心作品《神魔圣域》跻身收入前二十。基于近十年的海外发行运营经验与成熟的全球化网络，公司在手游出海领域占据一定市场地位。根据Sensor Tower的数据，公司主要凭借核心手游《女神圣域》（即《神魔圣域》）的良好表现，在中国手游出海发行商中名列收入榜第九；从单款手游的表现来看，公司核心作品《女神圣域》位列收入榜第17位。
图27：中国手游发行商收入排名Top 10（海外App Store和Google Play）（2017A）
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所注：榜单基于2017年中国大陆以外App Store和Google Play收入估算；灰色字样手游产品为该公司海外收入占比最大的作品，国旗代表该公司海外收入最大的市场；榜单不包括中国公司收购的海外游戏开发商收入，如腾讯收购的Miniclip和Supercell；《女神圣域》即《神魔圣域》。
图28：中国手游产品收入Top 30（海外App Store和Google Play）（2017A）
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所注：榜单基于2017年中国大陆以外App Store及Google Play收入估算；《女神圣域》即《神魔圣域》。
巩固成熟海外市场出海优势，有望基于全球流量布局进军新兴市场。目前，昆仑游戏的海外发行运营经验与优势主要集中于日韩、东南亚、中国港澳台、欧美等，多为游戏行业相对发达的地区，游戏行业规模较大，游戏用户人均支出占人均GDP的比例相对较高，如《神魔圣域》表现较突出的日本市场，游戏用户人均支出达到193.6美元，占人均GDP的0.49%，是世界第三大游戏市场。
未来随着公司的全球发行运营网络逐渐完善，在持续巩固已有市场优势的同时，有望基于公司旗下社交媒体（Opera和Grindr）等平台的全球流量，逐阶段出海相对新兴的游戏市场，如印度（2017年游戏用户ARPU占人均GDP的比例仅为0.18%，是前二十大游戏市场中最低）、印尼（人口第四大国，2017年游戏行业收入占GDP的比例为0.09%，在前二十大市场中仅高于印度和巴西）、非洲等，分享新兴市场的发展红利。
图29：2017年全球前二十大游戏市场核心指标一览表
资料来源：World Bank，Newzoo（2017年6月），IMF，天风证券研究所注：英国游戏用户数为2016年预测数据，其余为2017年预测数据；沙特阿拉伯游戏用户为估算值，估算方法为其余19个国家的游戏用户渗透率平均值；GDP数据来自世界银行，中国台湾GDP来自IMF。
图30：中国移动互联网出海阶段路线图
资料来源：Internet World Stats（2017年12月31日），天风证券研究所注：基于人口规模、文化习俗、网络设施、硬件环境和经济发展等诸多因素综合判断，我们认为当前中国公司出海的三阶段路线图为：1）东南亚、南亚和中东地区；2）南美和俄罗斯；3）非洲。详细观点见我们于2016年9月发布的互联网行业深度《移动出海扬帆起航，寻找蓝海屹立全球》。
3． 闲徕互娱：地方棋牌线上化空间可期，熟人社交驱动业绩增长
3.1． 业务分析：房卡模式驱动地方棋牌线上化，业绩受益熟人社交获爆发式增长
2016年12月，公司全资子公司西藏昆诺与辰海科译创投以20亿元的对价共同购买北京闲徕互娱网络科技有限公司100%的股权。其中，昆仑万维出资10.2亿元，取得闲徕互娱51%的股权，并对其控股。为表明对闲徕互娱游戏业务整合的决心和对未来公司主业与闲徕互娱协同发展的信心，2017年1月公司控股股东周亚辉和关联方（摩比神奇、蜜莱坞、深圳富海与珠海富海）以4.2亿元的对价原价收购辰海科译转让的合计21%股权，辰海科译持有的剩余28%股权转让至其他投资机构。
交易完成后，原闲徕互娱董事长、CEO谭星和董事谭炎将卸职并转而担任闲徕互娱的顾问，任命资深互联网和游戏行业专家卢军出任新任CEO，任命原闲徕互娱法定代表人兼职能中心负责人彭啸为COO。闲徕互娱在本次交易的PE值约为8，自2017年2月纳入公司合并报表范围。
图31：闲徕互娱股权结构
资料来源：公司公告，天风证券研究所闲徕互娱成立于2016年4月，是中国领先的地方特色休闲竞技游戏研发商和发行商，已推出32款具有地方特色的休闲竞技游戏，包括27款地方麻将游戏和5款牌类游戏，迅速占领湖南、四川等区域市场，并延伸至全国大部分地区。根据友盟2016年12月的数据，闲徕互娱的平台累计用户量达3，000万人次，日活跃用户超过300万。
同时，闲徕互娱积极布局竞技领域，打造棋牌赛事品牌。2016年12月闲徕互娱成为“全国竞技二打一扑克锦标赛”（CCPC）战略合作伙伴和主办方之一。CCPC由国家体育总局主办，是目前二打一领域最为权威的国家级赛事，其他合作厂商还包括腾讯、新浪等。2017年5月，首届“闲徕杯”全国麻将争霸赛启动，总奖励额度累计超过500万元，赛事首站海南的线上报名人数超过100万，创下地方棋牌赛事纪录。
图32：闲徕互娱棋牌游戏产品矩阵
资料来源：公司微信公众平台，天风证券研究所创新“房卡”模式引爆地方棋牌手游，实现线下熟人社交娱乐线上化。2016年闲徕互娱推出地方棋牌游戏的新模式“房卡”模式，不同于一般棋牌游戏平台的随机匹配模式，房卡模式打造的是“线上棋牌室”，即用户自主创建房间，并通过微信分享与熟人进行游戏，游戏输赢直接与牌友进行结算，而闲徕互娱仅通过售卖创建房间所需的房卡变现，类似于线下棋牌室只收取的场地费或茶水费。房卡模式是对地方线下棋牌室的有力补充，打破了空间限制，且支持碎片化时间的体验，更好地满足了地方棋牌游戏玩家的社交娱乐需求。
图33：《闲来贵州麻将》房卡模式
资料来源：公司产品，天风证券研究所地推模式迅速打开市场，微信代理分销实现裂变式传播。2016-2017年，闲徕互娱借助地推模式，迅速打开三四线以下城市及农村市场。由于地方特色棋牌的玩法多样，产品推广的最有效方式便是地推模式，通过贴近玩家来更好地理解并满足其需求。截至2016年12月，闲徕互娱团队超过400人，其中一半以上是地推人员，有效促进了平台用户规模的爆发式增长。2017年底，为了避免地推可能出现的赌博风险，闲徕互娱裁去地推团队，改为采用以微信代理分销等更合规的方式进行推广。
微信代理分销模式：通过低成本广泛招收微信推广员，实现裂变式传播。微信推广员获得代理权后，以较低的价格获得房卡，再利用朋友圈、微信群等以合理价格出售房卡，赚取差价。以《闲来贵州麻将》为例，房卡零售价最低为0.98元/张，推广代理获取的批发价不到0.2元。同时，推广员为赚取更多利润，自发进行游戏玩家微信群的维护，提供约局等服务，提升玩家的游戏体验。
图34：闲徕互娱微信代理分销模式
资料来源：天风证券研究所平台用户规模快速增长，付费率超八成。2016年第三季度，闲徕互娱旗下的主要三款游戏《闲来麻将》、《熊猫四川麻将》、《闲来广东麻将》的活跃用户合计达1，086.2万，其中付费玩家达772.6万，付费率约为71%；到2016年10-11月，活跃用户和付费玩家均增长显著，分别达1，791.5万和1，530.3万，增长65%和98%，付费率提升至85.4%。
图35：闲徕互娱主要游戏活跃用户数（2016年7月-9月，2016年10月-11月）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图36：闲徕互娱主要游戏付费用户数及付费率（2016年7月-9月，2016年10月-11月）
资料来源：公司公告，天风证券研究所用户规模扩大驱动业绩爆发式增长，受益熟人社交属性毛利率超过95%。闲徕互娱自2016年6月开始实现营收，随着活跃用户数持续增长，以及更多产品陆续上线，营业收入激增。同时，受益于房卡模式的熟人社交属性，节省大量推广费用。2016年6月-11月的半年时间内，营业收入累计达4.01亿元，单月毛利率均超过95%，净利润累计达2.42亿元，净利率为60.5%。
2017年上半年（2017年2月起并表），闲徕互娱实现营业收入6.59亿元，相比2016年6月-11月的6个月累计营收增长64.3%；净利润累计达3.22亿元，其中归母净利润为1.64亿元，占昆仑万维2017年上半年归母净利润的接近43%，已成为公司业绩的重要支柱。
图37：闲徕互娱营业收入及环比增速（2016年6月-11月）
资料来源：公司公告，天风证券研究所注：16年11月为增加用户进行一周限免活动，导致收入环比略有下降。
图38：闲徕互娱毛利率（2016年6月-11月）
资料来源：公司公告，天风证券研究所闲徕互娱与昆仑游戏高度互补，实现产品及市场覆盖双扩展。闲徕互娱所专注的地方特色休闲竞技游戏与昆仑游戏的中重度游戏产品形成互补，一方面优化昆仑万维原有的游戏产品结构，丰富游戏产品线，进一步扩大用户规模；另一方面借助闲徕全面打开三四线城市及农村市场，实现公司网络游戏发行主业的整体实力提升。
3.2． 行业机会：地方棋牌空间广阔，闲徕未来增长可期
棋牌游戏市场规模高速增长，满足大众娱乐需求。根据伽马数据，2016年中国棋牌游戏市场规模达58.6亿元，同比增长48.4%（vs． 中国网络游戏市场规模同比增长17.7%），行业处于高速增长期，其中，棋牌手游市场规模为28.0亿元，占棋牌游戏行业的47.8%。从用户规模来看，截至2016年，中国棋牌游戏用户规模达2.58亿，占整体游戏用户的45.6%，满足的是相对大众的游戏娱乐需求。
图39：中国棋牌游戏和棋牌手游收入规模及增速（2014A-2016A）
资料来源：伽马数据，天风证券研究所图40：中国棋牌游戏用户规模及占整体游戏用户比重（2015A-2016A）
资料来源：伽马数据，天风证券研究所棋牌手游用户活跃度高，地方特色棋牌用户粘性极强。根据DataEye数据，2016Q2-2017Q1棋牌手游的DAU/MAU值为0.15，在各类手游中排名第一，与卡牌游戏持平，用户活跃度较高；从用户留存来看，棋牌手游的次日留存率、七日留存率、月留存率均明显领先于其他游戏类型。地方特色棋牌手游的用户粘性优势突出，根据极光大数据2017年10月的数据，闲徕互娱旗下《闲来麻将》、《熊猫四川麻将》、《闲来广东麻将》日新增用户30天留存率均值分别达60.7%、64.8%、63.1%，远超棋牌手游5%的平均月留存率。
图41：不同类型手游DAU/MAU值对比（2Q16A-1Q17A）
资料来源：DataEye，天风证券研究所图42：不同类型手游留存率对比（2Q16A-1Q17A）
资料来源：DataEye，天风证券研究所地方棋牌游戏行业空间广阔，有望受益三线及以下城市移动互联网化及消费升级。地方特色棋牌游戏单品类用户规模有限，但品类繁多，可达上百种，总体玩家规模可观。根据艾瑞咨询的数据，2016年中国地方特色棋牌游戏市场规模达38.4亿元，占棋牌游戏整体市场的65.5%，其中移动端市场规模为21.7亿元，占56.5%；地方特色棋牌手游用户规模达1.57亿，占棋牌游戏整体用户规模的60.9%。
地方棋牌游戏瞄准三线及以下城市用户，渗透率达66.9%，有望受益于移动互联网普及率提升（根据TalkingData，三线及以下城市移动智能终端占比逐年提升，2016年为53.2%，相比之下一、二线城市占比逐步下滑）和消费升级，行业空间进一步扩大。
图43：中国地方特色棋牌游戏市场规模（2016A）
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所图44：中国地方特色棋牌游戏用户规模（2016A）
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所图45：中国地方性棋牌用户地域分布（2017年10月）
资料来源：极光大数据，天风证券研究所注：渗透率=目标APP活跃智能设备数量/全部活跃智能设备数量。
闲徕携房卡模式异军突起，抢占地方棋牌市场份额。2016年闲徕互娱开创地方棋牌游戏的新模式“房卡”模式，借助熟人社交实现业务的迅猛发展，对此前相对稳定的行业格局造成明显冲击，一定程度上挤压了传统虚拟币棋牌游戏市场（2017年上半年，联众营收同比下降34.5%）。闲徕互娱作为房卡模式的开创者和引领者，2017年在房卡模式棋牌游戏的市占率超过35%，主要游戏《熊猫四川麻将》、《闲来麻将》、《闲来广东麻将》在细分市场均处于领先地位，其中《熊猫四川麻将》的渗透率排名第一。
图46：中国主要房卡模式棋牌游戏平台对比
资料来源：公司公告，公司产品，天风证券研究所图47：主要地方性棋牌手游APP渗透率（2016年11月-2017年10月）
资料来源：极光大数据，天风证券研究所注：渗透率=目标APP活跃智能设备数量/全部活跃智能设备数量。
地方棋牌渠道依赖性高，利好闲徕互娱等前瞻布局者。地方棋牌市场极度差异化，因而对渠道依赖性高，结合地推和微信代理分销的房卡模式得以抢占老牌厂商的份额。随着房卡模式的推广力度加强，未来有望持续转化传统虚拟币棋牌玩家，抢占更大市场。闲徕互娱借助昆仑万维的资金支持及已积累的渠道资源，未来增长将主要通过区域扩张（即提升活跃用户规模）和商业模式衍生（即提升用户ARPU值）。1）区域扩张方面，一方面继续巩固原有优势地区的市场占有率，进行三四线城市的渠道下沉，另一方面已陆续展开河南、安徽、内蒙、西北等地区的用户拓展，复制原有成功经验；2）商业模式衍生方面，基于地方细分市场的特色文化圈，未来流量变现模式除了现有的房卡售卖，还可衍生出更多基于熟人社交的商业模式和新玩法，例如捕鱼游戏、线上娃娃机等。
4． Opera：依托流量与品牌积淀，AI加持打造海外“头条”
4.1． Opera浏览器：服务3.5亿全球用户，牢占新兴市场流量入口
4.1.1． 交易概况：公司1.9亿美元收购Opera AS 33%股权，拟进一步增持至48%
昆仑万维收购全球领先的浏览器Opera 33%股权，与关联方合计持股67.5%。2016年11月3日，公司旗下全资子公司香港万维与Future Holding L.P．（简称“FH”）、Keeneyes Future Holding Inc（简称“KFH”）、奇虎香港、金砖开曼基金成立买方团，通过在境外设立SPV（Kunhoo Software LLC），完成收购原Opera Software ASA公司业务拆分重组后的Opera AS公司，具体包括Opera桌面浏览器、移动浏览器、移动隐私与安全业务（即消费者业务）相关的资产、员工及各项权利，不包含Opera Mediaworks移动互联网广告业务、OperaTV业务和应用、游戏相关的应用商店业务等。交易对价为5.75亿美元，其中香港万维出资1.92亿美元，占总股本的33.33%，公司董事长周亚辉通过旗下KFH、FH公司合计出资1.96亿美元，共持股34.2%，昆仑系合计持股67.5%。
2018年2月，香港万维以约定收益率8%得到的估值（约6.36亿美元）购买FH和KFH间接持有的Opera AS 12.5%的股份和2.2%的股份，交易对价合计约9，345万美元。交易完成后，香港万维将持有Opera AS 48%的股权，周亚辉通过KFH公司持股19.5%，昆仑系合计持股仍为67.5%。
图48：Opera AS增持前后股权结构
资料来源：公司公告，天风证券研究所收购前业绩：2015年Opera AS实现营业收入1.48亿美元，同比下降17.3%，调整后EBITDA为3，400万美元，同比下降27.7%，利润率为23.0%。从营收结构来看，手机浏览器的收入占比最高，2015年达41.2%；桌面浏览器收入占比为33.1%。
图49：Opera AS营业收入及调整后EBITDA（2013A-2015A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图50：Opera AS营收结构（2013A-2015A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所注：Skyfire为授权许可业务。
收购后业绩：Opera AS营业收入呈逐季增长态势，由2016年第4季度的1.29亿元增长至2017年第3季度的2.3亿元，增长77.7%；2017年第3季度净利润3，573.8万元，实现扭亏为盈，主要受益于信息流广告对货币化能力的显著提升。
图51：Opera AS营业收入及环比增速（4Q16A-3Q17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图52：Opera AS净利润（4Q16A-3Q17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所业绩承诺：2018年2月的股权转让交易中，转让方承诺2018-2020年Kunhoo（SPV）实现净利润不低于3，781万美元/4，916万美元/6，391万美元，Opera AS实现净利润不低于4，235万美元/5，506万美元/7，157万美元，即同比增速不低于30%。
图53：Kunhoo Software LLC业绩承诺（2018E-2020E）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图54：Opera AS业绩承诺（2018E-2020E）
资料来源：公司公告，天风证券研究所4.1.2． 产品优势：轻便快省服务全球3.5亿用户，重点占据新兴市场流量入口
Opera浏览器主打快速、省流量、精简化，产品矩阵实现桌面和移动双端全覆盖。Opera AS是一家根据挪威法律成立的公司，是全球最大和历史最悠久的独立浏览器和应用企业，第一版浏览器发行于1995年。Opera浏览器的特点是利用数据压缩技术对文本和图片进行压缩，能够在硬件配置较低、网速较低的情况下实现高速的页面加载。目前，Opera旗下主要产品包括桌面端浏览器Opera，移动端浏览器Opera和Opera Mini。
图55：Opera浏览器产品矩阵
资料来源：公司官网，天风证券研究所以移动浏览器Opera Mini为例，可通过网页传送模式的选择大幅节省流量：1）Opera Mini模式：对网页、图片和文本进行压缩，最高可节省90%的流量；2）Opera Turbo模式：通过分析页面内容进行智能压缩，在不影响用户体验的前提下，最高可节省50%的流量。此外，用户还可自主设置广告拦截、图片质量等，在提升页面加载速度的同时，减少流量的耗费。
图56：Opera Mini流量节省功能界面
资料来源：公司产品，天风证券研究所Opera浏览器全球市场份额第五，在新兴互联网市场占优势地位。2017年末，Opera浏览器的全球月活跃用户近3.5亿。根据StatCounter的数据，2017年12月Opera浏览器的全球市场份额达到4.0%，超越IE浏览器，位列行业第五。
图57：Opera浏览器全球市场份额（2016年12月-2017年12月）
资料来源：StatCounter，天风证券研究所1）移动浏览器：超过2.8亿月活跃用户，市场份额有所下降。2017年末，Opera移动浏览器的月活跃用户已超过2.8亿，主要分布于欧洲（包括俄罗斯、德国、波兰等）、南亚和东南亚（包括印度、孟加拉、印尼等）、非洲（包括南非、尼日利亚、肯尼亚等），以及美洲（包括墨西哥、巴西等）。2017年12月Opera移动浏览器全球市场份额达5.7%，超越三星浏览器，重回行业第四，但相比2016年同期下滑2.85个百分点，主要是Opera浏览器更具优势的非智能手机的需求逐步被智能机替代。
2）桌面浏览器：近6，000万月活跃用户70%以上来自欧洲，市场份额稳定增长。2017年末，Opera桌面浏览器的月活跃用户接近6，000万，其中70%以上来自欧洲。2017年12月Opera桌面浏览器全球市场份额为2.3%，稳定在行业第六，相比16年同期提升0.5个百分点，市场份额稳步增长。目前，Opera桌面浏览器的商业化变现主要围绕搜索（与谷歌、Yandex等合作）和电子商务（与亚马逊、缤客和Ozone等合作）等展开。
图58：Opera移动端浏览器全球市场份额（2016年12月-2017年12月）
资料来源：StatCounter，天风证券研究所图59：Opera桌面端浏览器全球市场份额（2016年12月-2017年12月）
资料来源：StatCounter，天风证券研究所Opera浏览器凭借轻便快省的特点，在网络基础设施较落后、流量成本较高的新兴互联网市场获得较高市场份额，比如非洲（2017年12月市场份额21.8%，排名第二），东南亚（2017年12月印尼市场份额11.3%，印度市场份额8.8%，均排名第三）等地区国家。从全球互联网市场来看，中国、美国等相对发达的互联网市场流量红利趋尽，与此同时，非洲、印度、印尼等新兴市场迎来红利发展期，互联网行业快速增长。昆仑万维通过收购Opera抢占新兴市场流量入口，为未来全球化业务发展奠定基础。
图60：Opera浏览器非洲市场份额（2016年12月-2017年12月）
资料来源：StatCounter，天风证券研究所图61：Opera浏览器印度市场份额（2016年12月-2017年12月）
资料来源：StatCounter，天风证券研究所4.2． Opera News：基于AI和大数据，引入信息流打造“海外今日头条”
Opera依托3.5亿浏览器用户与品牌优势，打造基于AI的新闻资讯平台，实现商业模式升级。2017年公司重点打造基于人工智能和大数据的媒体内容分发平台Opera News，基于用户的浏览习惯和感兴趣的话题等进行个性化的内容推荐，提高用户留存和使用时长，使Opera成为集搜索、导航、内容分发、社交为一体的综合平台级应用，商业模式从原来的导航、搜索引擎分成、软件预装等，延伸至广告变现等领域，实现商业模式的升级。
图62：Opera Mini与今日头条产品界面对比
资料来源：公司产品，天风证券研究所浏览器与独立APP双管齐下，Opera News立足优势市场同时打破用户天花板。2017年1月，Opera浏览器上线Opera News内容信息流服务。基于Opera优势市场的用户及数据积累，结合领先的人工智能技术，Opera News上线后增长势头迅猛。截至2017年11月，Opera News在美国、印度、印尼、俄罗斯、南非、尼日利亚等地上线不到1年即实现月活跃用户近1亿，单用户日均使用时长由此前的10分钟提高至约40分钟。
2018年1月，Opera News独立APP在中国、挪威、伊拉克、瑞典及5个非洲国家的Google Play应用商店上线，进一步抢占已有浏览器用户以外的市场。根据App Annie的数据，截至2018年2月24日，Opera News在非洲上线的五个国家均为免费下载榜第一。
图63：Opera News上线的5个非洲国家Google Play免费下载榜Top15
资料来源：App Annie（2018年2月24日），天风证券研究所内容方面，Opera已与800余家出版商和网站达成商业合作，其中包括96个印尼发布网站。参照今日头条的内容生态，Opera后续有望通过自建内容体系、上线多媒体内容（比如视频）等实现内容生态的丰富与升级。
从新闻资讯平台的海外竞争格局来看，印度、印尼是国内平台出海竞争最为激烈的两大市场，成为今日头条、阿里巴巴、腾讯等国内互联网巨头重点布局的市场。而Opera News的最大优势市场非洲目前暂为蓝海，公司有望凭借先发优势构筑品牌和流量护城河，牢牢占据市场领先地位。
图64：Opera News与主要出海新闻资讯平台对比
资料来源：公司公告，公司官网，白鲸出海，天风证券研究所注：使用时长为单用户日均使用时长；Opera News MAU和使用时长为17年11月数据，估值为18年2月数据；Dailyhunt用户规模为17年3月数据，估值为17年2月融资后估值；BABE用户规模数据来自16年1月今日头条CEO张一鸣演讲；News Republic估值为17年11月被收购时估值；UC News用户规模为17年4月公告数据，使用时长为17年第一季度数据，估值数据来自14年原UC董事长俞永福采访；Newsdog流量基础数据为17年9月数据。
对标今日头条，Opera News基于浏览器积累的3.5亿全球用户的货币化空间可期，估值水平有望进一步提升。根据2018年2月公司增持Opera公告的相关数据计算得出，目前Opera 3.5亿全球月度活跃用户的单用户月度收入为0.19元（是今日头条2016年单用户信息流广告收入2.86元的1/15），单用户估值为1.8美元（仅为今日头条2016年单用户估值68.6美元的约1/38）。
图65：Opera与今日头条核心数据对比
资料来源：公司公告，今日头条算数中心，天风证券研究所注：因今日头条2017年收入未披露实际数，采用2016年收入及相应运营指标进行计算和对比。
注：Opera MAU为2018年1月公告的浏览器MAU，日均单用户浏览时长和新闻数为截至2017年11月的信息流用户数据，月均收入为Opera AS 2017年前三季度营收的月均值，估值为2018年2月增持公告的最新估值，汇率为2018年2月15日美元汇率；今日头条MAU、日均单用户浏览时长和新闻数为截至2016年12月数据，月均收入为2016年信息流广告收入月均值，估值为2016年底D轮融资（于2017年4月完成）投后估值，汇率是2016年12月31日的美元汇率。
我们认为，未来随着Opera News信息流服务逐步渗透至全球3.5亿浏览器用户，由工具应用转型为内容平台，用户使用时长将整体得到提升，同时Opera News独立APP在转化浏览器用户的同时，持续开拓新用户市场，并通过信息流广告提升货币化能力，Opera整体估值水平有望得到大幅提升。
4.3． 重点市场研究：非洲、印度等新兴市场潜力巨大，Opera有望乘流量红利之风加速发展
新兴互联网市场迎来红利发展期，行业用户规模高速增长。根据Hootsuite和We Are Social联合发布的《2017年全球数字报告》，印度尼西亚、菲律宾、墨西哥、印度、巴西等国家的互联网用户规模增长迅速，大幅领先于全球平均水平（10%），其中印尼增速位列第一达到51%（互联网渗透率为51%），印度增速23%位列第四（互联网渗透率为35%）。
图66：全球各国互联网渗透率（2017年1月）
资料来源：Hootsuite，We Are Social，天风证券研究所图67：全球各国互联网用户规模增速（2017年1月）
资料来源：Hootsuite，We Are Social，天风证券研究所同样值得关注的是，非洲市场受益于智能手机的快速普及，互联网行业经历跨越式发展，市场潜力巨大。截至2017年末，非洲人口达12.88亿，其中互联网用户规模为4.53亿，互联网渗透率为35.2%。大部分互联网用户通过移动宽带访问互联网，且移动宽带的覆盖范围超过了上网人数：根据互联网协会（InternetSociety）2017年11月的报告，接近60%的人口居住在3G或4G移动宽带信号范围内，2G移动蜂窝信号覆盖超过90%的人口。目前阻碍非洲移动互联网行业发展的重要原因之一是上网资费昂贵（Opera浏览器主打节省流量等特色功能）。
根据麦肯锡报告《非洲雄狮走向数字化》，预计到2025年非洲互联网经济占GDP的比重将达到约10%，互联网对GDP的贡献规模将从2012年的180亿美元增长至2025年的2，890亿美元，年复合增长率约为23.8%。其中，互联网个人消费市场将增长至1，540亿美元，非洲市场巨大的人口红利将转化为互联网市场的巨大发展潜力。
图68：非洲互联网经济规模及占GDP比重（2012A，2025E）
资料来源：麦肯锡，天风证券研究所注：iGDP为互联网经济占GDP比重。
Opera优势地区多为新兴互联网市场，有望乘流量红利之风加速发展。非洲市场是Opera移动端浏览器流量优势最突出的地区，2017年12月市场份额达30.9%，位列第二，其中在肯尼亚、尼日利亚等国家的市场份额超过50%，位列第一；Opera在亚洲部分国家占据领先地位，包括印尼（市场份额11.3%，排名第三）、印度（市场份额10.6%，排名第三）、菲律宾（市场份额5.8%，排名第三）等。上述国家或地区的互联网行业尚存在较高的人口红利，正处于红利发展期，互联网渗透率的快速提升有望推动Opera浏览器，尤其是Opera News的用户规模加速增长，助力其成为“海外今日头条”。
图69：移动端部分国家/地区市场份额及排名（2017年12月）
资料来源：StatCounter，天风证券研究所图70：美国、中国、印度和非洲人口增长率对比（1981A-2017A）
资料来源：United Nations Population Division，天风证券研究所图71：美国、中国、印度和非洲（南非）互联网渗透率对比（1996A-2016A）
资料来源：CNNIC，World Bank，Internet Live stat，Statista，天风证券研究所
5． Grindr：全球最大同性恋社交平台，掘金万亿粉红经济市场
5.1． 业务分析：全球最大同性恋社交网络，聚集强粘性高价值亚文化社群
2016年1月，公司旗下全资子公司昆仑集团以9，300万美元的交易对价收购了Grindr LLC 61.53%的股份，Grindr自2016年4月起纳入公司财务报表合并范围。2017年7月，昆仑集团以1.52亿美元收购Grindr剩余38.47%的股权，2018年1月完成股权交割。交易完成后，昆仑集团持有Grindr 100%的股权。
Grindr是全球最大的同性恋社交网络平台，成立于2009年，总部位于美国洛杉矶。Grindr提供的主要功能是基于地理位置，帮助用户寻找附近的男同性恋用户，并通过分享图片、线上聊天等功能进行社交。Grindr将用户定位为“懂科技的有钱人”，旗下拥有两款移动应用产品，即免费版Grindr和付费版Grindr Xtra，前者通过广告变现，后者则提供高级付费订阅服务，如获得更多推荐、无限点赞、无广告体验等，目前会员费占公司收入的66%。
图72：Grindr产品界面
资料来源：公司产品，天风证券研究所图73：Grindr免费版和付费版产品
资料来源：公司产品，天风证券研究所受益于收购后的全球市场扩张，Grindr用户规模迅速增长。2016年起，Grindr将重点市场从美国和英国扩大至北美、拉美、欧洲、东南亚等国家和地区，用户规模实现高速增长，主要包括墨西哥、法国、巴西、印尼等。截至2017年5月，Grindr在全球196个国家拥有超过2，700万注册用户，是收购前的两倍以上，其中超过30%的用户来自美国；日均活跃用户数从2016年1月的200万迅速增长至超过350万，结合陌陌17年用户粘性DAU/MAU为31.6%，我们估算Grindr目前MAU超过1，100万。
截至2017年，Grindr单用户日均登陆次数达18次，日均使用时长达到54分钟，超过Facebook。根据App Annie的统计，截至2018年1月，Grindr进入49个国家的社交软件iOS畅销榜Top 10，其中，进入Top 5的有25个国家，并且在3个国家位列第一。
图74：Grindr注册用户及日活跃用户规模（2016年1月，2017年5月）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图75：Grindr iOS畅销榜日排名统计
资料来源：App Annie（2018年1月30日）， 天风证券研究所图76：Grindr App Store下载用户国家分布情况
资料来源：白鲸出海（2018年3月10日），天风证券研究所图77：Grindr App Store付费用户国家分布情况
资料来源：白鲸出海（2018年3月10日），天风证券研究所具体看美国市场。从市场份额来看，Grindr在垂直社交领域中排名第一，2016年4月的市场份额为6.3%，是美国前二十大交友软件中唯一一款同性恋社交APP，行业地位突出；从使用时长来看，Grindr的人均使用时长超过Facebook，位列行业第一，体现平台用户的高粘性。
图78：美国交友软件市场份额排名（2016年4月）
资料来源：Statista，天风证券研究所注：黄色为同性恋社交APP，蓝色为其他垂直领域社交APP。
图79：美国交友软件单用户月均使用时长排名（分钟）（3Q17A）
资料来源：Statista，天风证券研究所用户规模提高推动营收高速增长，净利率受市场扩张影响出现下滑。2016年起，Grindr以提高活跃用户规模为第一目标，不断加大市场投入，扩大全球市场的覆盖范围。2016年4月并表后，公司2016年4月-12月实现营业收入2.86亿元，净利润为3，575万元。2017年上半年营业收入为2.12亿元，同比增长124.3%，净利润为2，213万元，同比增长10.4%，净利率为10.4%，相比2016年下降2.1个百分点，主要是市场支出增加。未来随着公司强化成本及费用控制，利润率有望回升至接近收购前水平（2013-2014年净利率均为40%左右），业务盈利能力将得到明显提升。
图80：Grindr营业收入及同比增速（2012A-2014A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图81：Grindr净利润及同比增速（2012A-2014A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图82：Grindr毛利率和净利率（2012A-2014A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图83：Grindr营业收入、净利润及净利率（2016A，1H17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所注：Grindr自2016年4月起并表，2016年数据为2016年4月-12月数据。
5.2． 行业机会：“粉红经济”市场规模可观，活跃用户提升是核心增长驱动
全球4.8亿LGBT人群蕴含广阔空间，“粉红经济”市场规模可观。粉红经济指LBGT群体的经济行为。根据LGBT Capital 2016年5月的测算数据，全球LGBT群体规模达4.8亿（LBGT群体占总人口的比例为4%-6%），其中，中国LBGT群体达9，000万，规模位列第一，印度紧随其后为8，400万，美国约为2，100万。由于LGBT群体普遍具有较高的消费能力，粉红经济市场规模可观，据LGBT Capital测算，全球粉红经济规模可达3万亿美元，占据全球消费市场的5%-10%，其中，中国市场年消费能力已达到3，000亿美元，仅次于欧洲的8，700亿美元和美国的7，500亿美元。
图84：全球主要国家和地区估计LGBT人口规模（单位：百万人）
资料来源：LGBT Capital（2016年5月），天风证券研究所图85：全球主要国家和地区估计LGBT财富规模（单位：十亿美元）
资料来源：LGBT Capital（2016年5月），天风证券研究所Grindr作为全球最大的同性恋社交媒体，截至2017年5月在全球范围内拥有超过2，700万注册用户，覆盖全球约5.6%的LGBT人群；其中，美国用户约为810万（以注册用户的30%估算），占美国LGBT人群的约38%，如单独考虑男同性恋人群（Gay），则市占率更高，是美国同性恋社交领域第一。
除Grindr外，全球主要的男同性恋社交平台还包括Blued和Hornet。由于三个平台的重点市场有所差异，如Grindr超过30%以上用户来自美国，Blued的中国用户占70%，Hornet重点发展法国、俄罗斯、巴西等市场，目前竞争相对有限。从变现模式来看，国内的Blued除广告和会员付费外，还提供直播、大健康等服务实现多元变现；相比之下，深耕海外的Grindr和Hornet的变现方式则较单一。
图86：全球三大男同性恋社交平台对比
资料来源：公司公告，公司官网，白鲸出海，天风证券研究所注：Grindr的注册用户和日活跃用户为2017年5月数据，使用时长来自公司官网，季均收入为2017年上半年的平均值；Blued的注册用户为2018年2月数据，季均收入为2016年直播+移动营销营收平均值；Hornet的注册用户数、DAU、单用户使用时长数据均来自公司官网。
我们认为，Grindr的未来增长将主要来自两方面：1）市场扩张，包括覆盖地区的扩张（进入更多新市场，提升已有市场的份额）和覆盖人群的扩张（从“G”人群扩展到“LGBT“，目前已实行），实现活跃用户规模的提升，是目前驱动业绩增长的核心要素；2）货币化能力提升，包括提高单用户带来的广告收入，以及基于市场需求推出电商、直播等功能，实现流量的多元变现。
未来，随着全球人口规模增长、社会环境更加开放，以及对LGBT群体的认识和接纳度提升，LGBT群体活跃规模进而粉红经济市场规模将进一步增长，为Grindr的未来发展带来更大空间。
6． 1Mobile：海外互联网流量入口价值凸显，内部营销推广支持协同效应显著
公司旗下拥有Brothersoft.com和1Mobile两个海外软件应用商店。1）Brothersoft：主要针对PC端用户，在东南亚及北美等地区建立了较好的品牌优势，提供英语、日语、德语、法语、西班牙语、俄语等6种语言服务；2）1Mobile：主要针对安卓系统手机用户和手机应用开发者提供手机应用发布与下载服务，主要用户分布在北美、东南亚、中东等地区，支持英语、繁体中文、韩语、日语、德语、法语等20种语言版本。
随着全球移动互联网渗透率持续提升，以及网民使用习惯改变，软件应用商店业务重点已从PC端转向移动端，1Mobile成为公司主要的海外互联网流量入口之一。目前，1Mobile共收录超过160万款软件和游戏应用，月活跃用户规模超过1，400万，月均分发超过1.2亿次。
图87：Brothersoft软件应用商店界面
资料来源：公司产品，天风证券研究所图88：1 Mobile软件应用商店界面
资料来源：公司产品，天风证券研究所规模化广告变现驱动收入激增，毛利率逐步回归相对高位。2012-2016年，受互联网行业整体趋势影响，PC软件市场连续走低，致使公司软件应用商店业务营收连续4年下降。2016年1Mobile与Facebook、Google等超过20家国内外广告联盟进行合作，同时对自身广告系统进行优化，显著提升了广告变现效率，软件应用商店业务收入同比激增620%至1.59亿元，业务毛利率提升至84%，接近历史高点，主要是毛利率较高的广告业务增长所致。
图89：昆仑万维软件应用商店营业收入及增速（2011A-2016A， 1H16A，1H17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所图90：昆仑万维软件应用商店毛利率（2011A-2016A，1H17A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所基于流量资源与平台效应，1Mobile与公司产品显著协同。借助1Mobile的海外移动应用分发渠道优势，公司搭建起游戏推广平台，为公司移动游戏产品导入用户，减少用户获取成本。未来，随着综合互联网服务平台战略逐步深化，1Mobile将为公司其他互联网产品如社交媒体、新闻资讯等提供营销和推广的平台，并通过系统的数据分析与整合形成专业的移动互联网应用数据库，进一步放大业务协同效应，强化公司的竞争优势。
7． 投资业务：投资为器，围绕社交与内容持续延展生态边界
以投资为器，瞄准互联网增量空间实现前瞻卡位。基于对互联网行业的前瞻理解，公司从主营的游戏出海、移动游戏，延伸到直播社交、互联网金融、亚文化领域、人工智能等领域，瞄准互联网的巨大增量空间进行投资布局，实现精准卡位。截至目前，公司已投资趣店、映客、达达、快看漫画等互联网细分领域的领先企业，投资收益成为公司利润的重要补充来源。
专设投资业务，股权投资多点开花。2016 年公司专设了投资业务，成立宁波昆仑点金股权投资有限公司和北京昆仑点金投资有限公司两家全资子公司，同时变更香港的两家全资子公司游景蓝图（香港）科技股份有限公司和香港昆仑万维股份有限公司的业务性质为投资，投资业务将更为规范化、体系化。16年公司取得投资收益4.93亿元，同比增长210.2%，占公司营业利润的88.4%，主要包括处置映客3%股权获得的1.95亿元，处置yinker（银客）5%股权获得的1.34亿元，以及处置汇量网科1.71%股权获得的0.49亿元等。
图91：昆仑万维处置投资收益（2015A-2017A）
资料来源：公司公告，IT桔子，天风证券研究所从投资领域来看，公司主要集中布局文化娱乐、金融、科技、电子商务和游戏等板块，与公司主业形成联动，打造互联网生态。公司通过投资Kunlun AI和Woobo布局人工智能领域，为信息流广告、数据分析、内容分发等服务提供技术支持；徒子文化、快看漫画、新世相等内容领域投资，为公司影游联动业务培养IP，支持内容平台战略；对直播平台映客、蜜Live、Starme全民快乐的投资，计划与社交平台Grindr、游戏平台闲徕互娱等形成业务联动。
图92：昆仑万维投资领域项目数量（起）
资料来源：公司公告，IT桔子（截至2018年3月），天风证券研究所持有股权总价值近64亿，投资收益具备较大弹性。公司目前仍持有的主要股权投资包括趣店（16.86%股权，对应估值50.5亿元）、映客（10.23%股权，对应估值6.2亿元，即将赴香港IPO，股权有望增值）、随手科技（2.25%股权，对应估值1.4亿元）、快看漫画（4.11%股权，对应估值6，165万元）等。根据我们的不完全梳理，目前公司持有的股权总价值合计接近64亿元，公司投资收益具备较大弹性。
图93：昆仑万维持有的主要股权投资标的
资料来源：公司公告，IT桔子，天风证券研究所注：趣店最新估值为2018年3月2日收盘后总市值，其余标的最新估值基于最新轮公开估值；投资成本为与当前持股比例对应的投资成本；汇率为2018年3月2日汇率。
图94：昆仑万维投资趣店过程梳理
资料来源：公司公告，天风证券研究所图95：昆仑万维投资映客过程梳理
资料来源：公司公告，天风证券研究所围绕社交和内容，持续延展生态边界。未来，公司还将继续聚焦互联网领域，以大数据、人工智能、新兴娱乐、社交媒体等方向为核心，围绕公司现有的“社交媒体+内容”产品矩阵，继续在内容端以及社交领域进行投资布局，持续拓展公司互联网生态。
8． 盈利预测与投资建议
8.1． 盈利预测
关键假设
1）昆仑游戏自研手游上线时间和流水表现符合预期，代理手游表现稳定；
2）闲徕互娱经营稳定，对房卡模式棋牌游戏的行业监管政策维持稳定，不考虑新增游戏模式和玩法等较大的产品变化，不考虑增持闲徕互娱剩余股权的可能；
3）Grindr活跃用户规模稳步增长，成本控制效果符合预期；
4）Opera完成业绩承诺，不考虑纳入上市公司合并报表范围的可能；
5）投资收益稳定且可持续。
盈利预测
根据公司披露的业绩快报，2017年实现营业收入34.36亿元，同比增长41.7%，归母净利润10.19亿元，同比增长91.7%。我们预计公司2018-2019年营业收入分别为50.56亿元/61.63亿元，同比增长47.1%/21.9%，净利润分别为13.83亿元/16.32亿元，同比增长35.4%/18.0%，对应EPS分别为1.20元/1.42元，对应PE分别为22.6x/19.1x。
1）昆仑游戏：2017年公司仅上线1款自研手游，2018年预计将上线超过5款自研新作，同时18年2月代理发行的《龙之谷》在中国台湾地区表现超预期，稳居iOS总畅销榜Top 10、游戏畅销榜Top 5，昆仑手游自研和代理业务均有望实现业绩反转。我们预计2018-2019年手游业务营收增速分别为75%/25%，毛利率维持在60%，主要受益于毛利率相对较高的自研手游收入增长。
2）闲徕互娱：2018年起，闲徕互娱在继续开拓新市场的同时，业务重点将是提升单用户收入贡献，主要通过提供满足已有用户的社交娱乐需求的更多服务和玩法。我们预计2018-2019年闲徕互娱的营收增速分别为30%/20%，毛利率维持在95%，略低于16年下半年的99%，主要是取消地推模式后，新客户获取的难度和成本提升。
3）Grindr：2016年起，Grindr以提高活跃用户规模为第一目标，持续扩大全球市场的覆盖范围，用户规模稳定增长，同时基于平台定位的LGBT群体挖掘用户价值，提升变现能力。我们预计2018-2019年营收增速分别为30%/20%，毛利率为75%，略低于17年上半年Grindr收入占比达96%的其他产品的毛利率。
4）Opera：自2017年三季度起，Opera上线信息流广告服务，平台变现能力大幅提升，实现扭亏为盈，后续随着信息流广告服务在更多国家和地区上线并取得阶段性成果，平台流量价值有望得到进一步提升。根据业绩承诺安排，Opera将在2018-2020年实现净利润分别不低于4，235万美元/5，506万美元/7，157万美元，同比增速不低于30%，预计2018年归母净利润超过1亿人民币。
8.2． 估值与投资建议
基于公司目前的商业模式及业务板块，我们采用分部估值法对公司的合理市值进行评估。
1）游戏业务（昆仑游戏、闲徕互娱）：合理市值200亿
我们对游戏业务采用相对估值法。昆仑游戏预计2018年实现净利润4亿元，参照A股可比游戏公司18年平均PE约20倍，考虑公司拥有研运一体化和全球发行优势，持续自研和代理精品手游，给予25倍PE，对应市值为100亿。
闲徕互娱预计2018年实现净利润9亿元，归母净利润4.5亿元。考虑闲徕在地方棋牌游戏尤其房卡模式的领先市场地位，同时休闲棋牌类游戏的生命周期较长、用户粘性较强，给予22倍PE，对应市值为100亿。
2）Opera新闻资讯平台：合理估值30亿美元，公司持有48%股权对应90亿人民币
Opera自2017年起陆续在美国、印度、印尼、俄罗斯、南非、尼日利亚等地上线信息流服务Opera News，由浏览器升级为新闻资讯平台，并于2017年三季度上线信息流广告进行变现。截至2017年11月，Opera News的月活跃用户已达到近1亿，单用户日均使用时长约40分钟（vs．今日头条17年单用户日均使用时长73分钟）。
对照今日头条的历史用户规模与估值变化。今日头条在2014年6月获得C轮融资，投后估值达到30亿美元，彼时拥有4，000万月度活跃用户，尚未进行大规模变现；2017年4月完成D轮融资，投后估值达120亿美元，拥有接近2亿MAU。从单用户估值来看，在今日头条平台用户快速增长阶段，每个MAU的价值约为60美元。
考虑所处市场经济发展水平差距（Opera News优势市场主要为非洲和印度，17年南非人均GDP约为中国的70%，尼日利亚约为中国的25%，印度约为中国的20%），给予Opera News每MAU价值30美元，即为今日头条用户快速积累期的单用户价值的一半。目前OperaNews拥有接近1亿MAU，平台整体估值约为30亿美元，其中上市公司持股48%对应14.4亿美元，约合90亿人民币。未来随着非洲、印度等市场经济加速增长，定位“海外今日头条”的Opera News估值水平有望得到大幅提升。
图96：今日头条历史融资里程碑及相应活跃用户规模
资料来源：IT桔子，QuestMobile，天风证券研究所3）Grindr垂直领域社交网络平台：合理估值75亿
基于2017年7月公司增持Grindr剩余38.47%股权交易对价1.52亿美元，Grindr的最新估值为3.95亿美元（约合25亿人民币），折合每活跃用户价值35.9美元（Grindr 16年2月MAU为800万，17年5月DAU超过350万，结合陌陌17年用户粘性DAU/MAU为31.6%，我们估算Grindr目前MAU超过1，100万），是陌陌的52.3%，Facebook的14.8%。从变现能力来看，Grindr的单用户季度收入为1.5美元，是陌陌的39.6%，Facebook的24.4%。折算单用户静态P/S来看，Grindr的单用户估值为6.0x，与Line（5.8x）接近，低于Facebook（10.0x）。
考虑到Grindr：1）用户粘性强，日均使用时长达54分钟，超过Facebook；2）用户质量高，美国用户占比超过30%，且LGBT群体消费能力较高，会员费收入占66%体现较高付费能力；3）用户年轻化，根据官网，75%的用户为Z世代和千禧一代，相比Snapchat 18-24岁用户16年6月占比为70%。
我们预计2018年Grindr将实现收入8，000万美元。参照Snapchat的单用户估值19.3x，考虑Grindr是全球最大的同性恋社交平台，在垂直领域社交龙头地位稳固，给予15x P/S，对应合理估值为75亿人民币。未来随着Grindr针对高粘性、高价值、年轻化的LGBT用户进行更多元、深度的变现，平台估值有望得到进一步提升。
图97：全球社交网络公司P/S对比（基于年化收入测算）
资料来源：Bloomberg（2018年3月4日），Statista，公司公告，天风证券研究所图98：全球社交网络公司单用户收入对比（4Q17A）
资料来源：Bloomberg（2018年3月4日），Statista，公司公告，天风证券研究所注：Facebook、Twitter、Line、微博使用的是4Q17数据；腾讯、陌陌、YY、天鸽使用的是3Q17数据；人人使用的是3Q17的收入以及独立访客数（Monthly UniqueLog-in Users）；WhatsApp基本没有商业化，仅每年收取1美元的使用费；Snapchat使用的是4Q17的收入，MAU基于Statista；Grindr使用1H17季均收入以及我们估算的MAU 1，100万。
图99：全球社交网络公司单用户估值对比（4Q17A）
资料来源：Bloomberg（2018年3月4日），Statista，公司公告，天风证券研究所注：Facebook、Twitter、Line、微博使用的是4Q17数据；腾讯、陌陌、YY、天鸽使用的是3Q17数据；人人使用的是3Q17独立访客数（Monthly UniqueLog-in Users）；WhatsApp基于2014年2月Facebook收购价190亿美元和当时MAU 4.5亿计算；Snapchat的MAU基于Statista；Grindr使用17年7月增持交易对应估值3.95亿美元以及我们估算的MAU 1，100万。
4）股权投资业务：合理估值64-75亿
我们采用两种方式对公司的投资业务进行估值：（1）基于公司目前主要持有的股权投资的最新估值，计算得出投资业务总价值至少近64亿，其中趣店的16.86%股权对应市值50.5亿元，映客的10.23%股权对应估值6.2亿元；（2）公司于2016年专设了投资业务，预期未来股权投资收益的稳定性和可持续性将得到明显提升，我们预计2018年实现投资收益5亿，给予15倍PE，对应估值为75亿。
投资建议：基于分部估值结果，同时考虑中长期Opera基于先发优势和AI及大数据技术优势，有望在非洲、印度等新兴市场打造“海外今日头条”带来平台价值重估，综合给予公司6个月目标市值430亿，对应目标价37.33元，首次给予“买入”评级。
财务数据
资料来源：公司公告，天风证券研究所风险提示：行业政策监管从严，业务管控趋严，海外竞争风险，减持风险，汇率波动风险
责任编辑：依然
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