微调内涵价值假设 国寿平安屯粮备冬

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　　本报记者 王小明

　　编者按：中国人寿、中国平安、中国太保——三条在市场声讨中悲怆下落的曲线。此次陨落，由1月底平安12亿股再融资方案引爆，在两次共30亿股战略配售解禁中加速，直到本周“减持A股”传言的漫天乱舞，平安、国寿市值缩水2/3，太保惨烈破发，尚不见底。三只保险股的破位下挫，看似缘于偶发的“争议事件”，实则泡沫回落之必然。

　　2007年，中国人寿与平安人寿6.95%和14.77%的原保费增幅，双双落后于21.86%的行业水平。市场竞争加剧后，寿险业的盈利空间正被急速挤压，扣除精算假设调整后首年新业务价值的下降倾向，成为分析师们最担心的问题，原因之一即是低毛利产品比例的提升。

　　此外，2008年A股由牛转熊中，保险这类高BETA值行业上市公司处境艰难。投资收益率下滑同时，资金成本却在增加。速度与效益，保险公司如何抉择？此次跌落后，保险股是否已抵达安全区域？

　　眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。

　　过去10天内，保险双巨头接连发布2007年年度业绩。2007年资本牛市中，身为中国资本市场最大机构投资者的两只大鳄斩获颇丰——中国会计准则下，中国人寿(601628.SH，2628.HK)与中国平安(601318.SH，2318.HK)分别录得281.16亿元和150.86亿元纯利，较上年增长95%和105%，每股净利润(EPS)也分别达到了0.99元和2.05元。

　　然而，如此两份鲜亮的成绩单却未让它们在亮相之时交得好运，在3月24-27日的四个交易日中，中国人寿与中国平安的累计跌幅分别达到了15.31%和12.61%。

　　按照资本市场的逻辑，“不怕业绩差，就怕差预期”。两家保险公司股价的接踵破位下行，显然在击碎了牛市中研究机构对其拉抬目标价荒唐游戏真相的同时，也预示了如今由牛转熊的A股格局中，如保险这类高BETA值(股价与大盘变动的比值,在香港市场，平安与国寿港股的BETA分别是1.43和1.37)行业上市公司的艰难处境。

　　也在这几日，曾在去年自称发现保险股价值，并给出惊世骇俗目标价的一位研究员，悄然将其打了对折；中金公司也在随后的报告中分别预期，中国平安与中国人寿在2008年中，将遭遇净利润分别43%与32%的负增长。

　　精算假设两大调整

　　2007年1月9日与3月1日，中国人寿与中国平安先后登陆A股，分别15亿与11.5亿新股的发行极大地增加了两公司的净资产规模。在调整后净资产暴增的带动下，年报中披露的两家公司的内含价值都在2007年一年中出现了约翻番的爆发式增长，分别达到2525.68亿元和1503.11亿元。

　　然而扣除新股发行因素，另一项提升内含价值的动力，在于两家公司均在年报中，向增大内含价值的方向调整了基准的精算假设。

　　首先是投资回报率假设，中国平安方面，非投资连结型寿险资金的未来回报率假设，由2007年的4.3%起，每年增加0.1%，直至2011年及以后年度的4.7%(2006年年报)；调升至由2008年的5.0%开始每年增加0.1%，直至2013年及以后年度的5.5%(2007年年报)。投资连结型寿险资金的回报率假设，也随之以相同幅度调高。

　　中国人寿方面，则将2006年年报中自2006年的4.25%开始，逐步增加到2013年的5.4%的假设，径直在2007年的年报中调升为平准的5.5%(即每年皆为5.5%不变)。

　　由此，以中国平安的非投资连结型寿险资金为例，其2008年的回报率假设已由4.4%调高至5.0%，2013年更由4.7%调升至5.5%，分别调高了60-80个基点。

　　对于本次大幅调升的原因，中国平安总精算师姚波在年报发布时对本报表示，由于投资资产结构中大部分是债券等固定收益类资产，随着2007年的连续加息，目前固定收益类资产的收益率已提升了约100bps，因而相应调整了基准假设。

　　然而，即便是固定收益类产品，收益率曲线依旧会跟随利率周期的波动可能下行。“谁能保证一直单边升到几年之后呢？”有业内人士对此仍表示质疑。

　　但事实上，2007年中国平安的总投资收益率(含投资收益、对联营企业的投资收益和公允价值变动损益)由上一年的7.8%猛增至14.2%；中国人寿的这一数据也由8.05%提升到11.07%。一位基金经理认为，即便未来资本市场不景气，两家公司依旧有大量释放浮盈的空间。

　　值得注意的是，中国平安另一项被调低的基准假设是贴现率，从2006年年报中的12%，调低至与中国人寿相同的11.5%。

　　这一调整更显蹊跷。决定贴现率的两大因素是无风险利率与市场要求的风险溢价，前者在过去一年中随债券收益率曲线的抬升从约3%附近，增加到如今的4%-4.7%；后者也因资本市场的突然转向，投资者面临的风险增大而应有所提高。

　　但这一逆市向下的调整却受到了投资界的欢迎。“12%是平安2004年时确定的数字，现在看来显然过于保守。”东方证券分析师王小罡表示，海外市场对保险公司给出的贴现率水平，大多在7%-8%附近，即在无风险利率之上增加2.5%的风险溢价。王认为，未来两间公司的贴现率水平仍有很大的下调空间。

　　事实上，由于贴现率是对寿险公司未来现金流进行折现时的一个非常重要的指标，在过去一年记者阅读到的内地分析师报告中，将其径直假定至不足10%的亦不在少数。