G粤电力：未来装机容量迅猛增长

　　公司是广东最大发电企业，资产规模、装机容量、发电量、收入等均保持较快增长。第一次煤电联动等一定程度上化解了成本压力，扭转了公司毛利率下滑的趋势，2004、2005年净利润因煤价过快增长持续下降已成往事。行业景气度在回升，具有较高投资价值。

　　东北证券 孔祥印

　　粤电力(资讯 行情 论坛)总资产169.93亿元，净资产83.78亿元。目前公司已投产项目有，沙角A厂、湛江发电厂、梅县发电厂、韶关电厂#10、#11机组、茂名热电厂#5机组、盘南电厂#1机组、江坑水电站、中心坑水电站等，装机容量359.476万千瓦，而且公司的大部分机组为20万千瓦以上机组，公司已经发展成为广东省内最大的发电企业。

　　过去：苦涩的04、05年

　　主营收入继续稳健增长。随着公司装机容量的不断增长，公司下属电厂发电量快速增加。1993年公司的发电量只有41亿千瓦时，而2005年发电量则达到了243亿千瓦时。与之相对应，公司主营收入持续快速增长。其中，2004、2005年公司主营收入分别增长18.61%、16.31%，继续保持快速稳健增长。公司电力生产保持良好增长势头，主要得益于电力需求旺盛、新增机组、电价等因素。

　　净利润同比下滑较大。在公司装机容量、发电量、主营业务收入持续增长的同时，我们注意到自03年起，净利润不但没有同步增长，反而出现了较大幅度的下滑。而净利润则分别同比下降24.44%、24.06%。其主要原因是煤价上涨过快。

　　现状：业绩拐点呈现

　　2006年以来，电力行业景气度显著提升。以第一季度为例，全国发电量6068.26亿千瓦时，比去年同期增长11.1%。其中火电5269.63亿千瓦时，同比增长10.8%；水电642.26亿千瓦时，同比增长15.7%；核电125.66亿千瓦时，同比减少3.1%。电力行业实现利润210亿元,增长51.1%。其中火力发电企业实现利润112.17亿元，同比增长66.33%；电力供应企业实现利润70.69亿元，同比增长30.50%。2006年一季度电力行业利润同比大幅增长其主要原因是2005年5月份开始的第一次煤电联动。

　　按照煤电联动方案，在联动周期内，平均煤价变化5%以上，就要实施煤电联动。由于今年电煤合同的签订价格，较去年平均价格涨幅约6%，已经超过了联动条件。因此，市场都在翘首期盼第二次煤电联动。我们预计第二次煤电联动有望在7月中下旬正式出台。一旦再次煤电联动，无疑对于电力行业来说是极大的利好，行业景气有望进一步提升，也必将激活电力股二级市场活力。

　　与行业内大多数公司一样，公司进入2006年收入增长，利润下降的局面得到有效改观。2006年1季度，公司完成发电量61.76亿千瓦时，上网电量57.7亿千瓦时，分别比去年同期增长7.71%和7.45%，实现主营业务收入21.31亿元，同比增长11.34%，净利润2.26亿元，同比增长2.26%。尽管净利润增幅还较低，但它改变了近三年来收入持续增长净利润持续下降的尴尬局面，本期毛利率和净利率等指标同比、环比均有增长。事实上，公司的毛利率自2005年第二季度触底后已经开始了平稳回升。由此，我们可以判断，随着公司整体经营环境逐渐好转，加上公司对成本控制得力，在本年度燃料价格有下推趋势，而且煤电二次联动等背景下，公司业绩将有较大幅度地恢复性增长。

　　展望：区域电力需求旺盛

　　公司地处经济最具活力的广东，国民经济保持快速发展，改革开放和现代化建设取得新的重大成绩，经济增长速度不仅高于高于全国经济增长速度，而且其经济总量占全国比重不断上升，经济地位日益重要。其中，2005年广东省GDP总量逾两万亿人民币，比上年增长12.5%，达到21701.28亿元人民币，总量继续在中国各省、市、区中居首位。自2000年广东GDP超过1万亿元五年后，广东仅用5年时间就实现了GDP突破2万亿元大关。从2006年一季度全国各地的电力供需情况来看，仅有广东、云南等地仍存在拉限电现象。随着用电旺季的到来，电力需求供应将更加紧张。从长期来看，广东省要实现赶超亚洲“四小龙”的目标、年均增长12%的速度预期，对电力的需求是非常旺盛和巨大的。因此，在较长时期内，广东不会存在电力过剩。

　　公司目前是同时拥有A、B股的大型电力上市公司，大股东粤电集团实力雄厚，具有许多优质和充足的项目资源。考虑到粤电力在该集团中的特殊地位以及将粤电力做大做实的目标，粤电集团对公司的扶持将会不遗余力，预计未来将有很大一部分优质资产注入粤电力。另外，根据股改承诺，大股东粤电集团还承诺，自获得上市流通权之日起，持有的粤电力股份3年内不上市交易或转让。而且还将用公司分配的现金红利择机增持A股，总增持A股规模不超过粤电力股份总额的10%，在每次增持股份计划完成后的6个月之内，粤电集团将不出售所增持的股份。

　　公司未来装机容量增长迅猛。广东国民经济的高速发展，用电需求不断增长，未来较长时期内，用电紧张的局面将会持续，这为公司的发展提供了有利的市场环境和广阔的拓展空间。根据公司规划，公司力争3年内实现装机规模翻番，到“十一五”末实现装机规模上千万。其中，按项目投资比例纳入合并范围的有，2006年1月份投运的梅县发电厂装机容量15万千瓦的#6机组，茂名热电厂装机容量30万千瓦的#6机组，以及2005年7月份投运的韶关电厂#11机组；2007

　　年新增机组主要是惠来靖海电厂(一期)，容量2*60万千瓦。另外，其他许多在建项目对公司的贡献则由于股权比例低于50%，因此，他们对业绩贡献的主要是投资收益，未来两年投资收益将有较大幅度增长。

　　估值：股价被低估

　　根据预测，公司2006年、2007年分别实现主营业务收入888817.48万元、1083246.72万元,同比增长6.86%、21.88%，实现净利润分别为85915.37万元、112964.24万元，同比增长19.28%、31.48%。未来两年，不但实现了主营收入、净利润持续增长，而且净利润增长幅度超过收入增幅，保持两位数增长，与2004、2005年形成鲜明对照。未来2年预计实现每股收益为0.32元、0.42元。

　　电力类上市公司平均市盈率18.18倍，平均市净率1.83倍。而G粤电力的市净率、市盈率均低于国内主要上市公司的市净率、市盈率。如果按照18-20倍市盈率计算，结合前面对公司2006年业绩的预测，则公司合理价位区间为5.76-6.40元；如果按照市净率1.8-2.0倍计算，则公司的价格应为5.67-6.30元。综合判断，我们认为，公司未来一年内合理股价价位应在5.70-6.30元之间波动。相对目前的价位，G粤电力公司一定程度上被低估，未能体现公司未来的较高成长性，因而具有较高的投资价值。

　　投资建议：推荐

　　公司地处电力需求旺盛的广东地区，是当地最大发电企业。煤电联动等措施扭转了公司毛利率下滑的趋势，净利润随收入增长而增长的迹象在06年1季度已经显现。考虑到国内煤价走低的趋势，以及多方期待的第二次煤电实施在即，公司所属电厂盈利能力有望继续提高，我们认为公司2005的业绩就是公司业绩开始增长的拐点或最低点。公司未来装机容量增长迅猛，在建项目的顺利进展将大幅提高2006年、2007年公司业绩。公司二级市场走势落后于大盘，属于被低估的未来具有较高成长性的电力投资品种，具有较高投资价值。2006年1季度末前十大流通

　　股股东及持股数量与2005年度末相比较筹码趋于集中，公司获得了稳健投资风格的全国

社保基金多个投资组合的青睐。给予推荐的投资建议，目标价位6.16元。