申银万国证券：市场融资功能全面恢复

　　申银万国

　　5月17日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并上市管理办法》，并自2006年5月18日起施行。原已过会的中工国际成为第一单，现已进入询价阶段，将于6月正式发行。证监会发审委也将从6月起正式恢复IPO申请的审核，这将标志着证券市场的融资功能的正式全面恢复。

　　新IPO办法深化了市场约束机制

　　从新的IPO办法内容来看，根据新《证券法》的精神，新办法突出强调了对提高上市公司质量、加大中介机构责任和强化发行环节的市场约束机制方面的要求。

　　在提高上市公司质量方面，首先，新IPO办法专列“独立性”一节，专门对上市公司的独立性作出规定。其次，新IPO办法还明确了发行人主体资格的要求，对于大型优质企业的成立年限规定了豁免条款，反映出管理层推动优质企业尤其是“海归”企业发行上市的积极意图。第三，对发行公司持续盈利能力，则从防范重大风险的角度，就可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了具体的禁止性的规定。第四，在财务指标等硬约束方面，新IPO办法适当提高了发行人的财务指标。要求发行人具有稳定盈利能力，并对盈利规模提出了具体的要求；就发行人的经营活动，则对其经营性现金流或营业收入提出明确的要求。这些规定都比年初市场流传的征求意见稿的要求更高。第五，鉴于主板市场上市公司的规模特点以及多层次

资本市场建设的需要，对于拟在主板市场上市公司发行前的股本规模也作了明确规定。

　　在加大中介机构责任方面，新IPO办法加大了证券服务机构的相关审核责任要求，同时要求将中介机构出具的文件作为招股说明书的备查文件在指定网站上披露，加强社会监督，提高信息披露质量。为防止中介机构的违法违规行为，保证其出具文件的质量，新办法还加大了相应的处罚力度。

　　此外，新IPO办法取消了原来过于行政化管理的规定，如取消筹资额不得超过净资产两倍的规定、取消关联交易比例不得超过30%的规定，以及取消首次公开发行上市前12个月内不得增资扩股的规定等，都体现了新IPO办法的市场化原则。取而代之的是加强了市场对发行人的约束机制，主要有：实施预先披露制度，强化社会监督；要求发行人建立募集资金专项存储制度；对关联交易提出了更加严格的披露要求；取消辅导期一年的规定，对保荐人的审慎核查工作提出严格的监管要求等。从行政约束到市场约束是一个重大的飞跃，也是顺应事物发展规律的必然选择。

　　新上市规则有四个值得关注的修改点

　　5月18日，沪深交易所立即发布了新版的《股票上市规则》。从其内容来看，比较大的修订有四个方面：一是根据新《证券法》的精神将证券上市和暂停、终止上市的审核权交予交易所，交易所将设立上市委员会负责对股票上市、暂停和终止上市事宜进行审议，并建立上市复核制度；二是明确股票首次上市股本不低于人民币五千万元，高于新IPO管理办法三千万的规定，为今后建立创业板等多层次市场体系预留了空间；三是根据新《证券法》对退市进行了修订，连续三年亏损暂停上市后第四年中报仍然亏损的不再直接退市，而是到第四年年报披露后视盈亏情况再作决定；四是对控股股东、实际控制人和战略投资者规定了上市后三年的禁售期。

　　资金申购办法的新旧差异和两市差异

　　5月20日，沪深交易所又分别发布了《沪市股票上网发行资金申购实施办法》和《资金申购上网定价公开发行股票实施办法》。值得关注的是，这次发布的资金申购办法，不仅适用于IPO市场，也同样适用于增发市场，与过去增发其最终获配数量完全按最终的配售比例进行分配的方法有了较大改变。同时，对于申购上限的放宽也是新办法中的最值得关注的。按照原先规定，单一账户申购上限规定为当次发行量的千分之一，随着“千人千股”规定的取消和股票账户实名制的实施，沪深两市分别调高申购上限至不超过近1亿股(沪市申购上限为当次上网发行总量或9999.9万股)和10亿股(上网定价发行数量且不超过99999.95万股)。我们注意到沪深两市划定的上限有较大差别，这种差别的存在肯定会在某个特定时期影响未来投资者的申购取向，如沪深两市同一周期同时发行股票时投资者的选择，乃至将进一步影响申购收益率水平。

　　一级市场申购收益率依然可观

　　由于一级市场的无风险收益仍将存在，因此新股的恢复发行不可避免的将带来二级市场资金的分流，其分流的资金量将取决于一级市场收益率的变化情况和新股发行的节奏。

　　IPO 虽然将使市场内部的资金供求面临重新调整，但同时也带来了新的投资机会。为了缓解IPO 对二级市场的冲击，管理层重新启动了资金申购新股。从历史上看，申购新股都能获得稳定的超额收益。不用置疑，新股申购将成为未来短期内一个重要的盈利模式，预计新股申购的年化收益率可能达到10%以上。

　　关注市场新的制度设计

　　为了给大型优质企业在境内市场发行上市创造有利条件，减轻大市值公司上市对A股市场的冲击，新的IPO发行办法对引导大市值优质公司上市做了一些特别的制度设计：大市值公司发行时，允许发行人将部分股票向战略投资者定向配售，并对配售部分的股票规定一定的禁售期，即引入向战略投资者定向配售股票的制度；又如大市值公司发行时，允许主承销商超额配售一定比例发行人股票(一般不超过发行总量的15%)，在股票上市后的一段时间内，当股票价格跌至发行价或以下时，主承销商可以从二级市场买入发行人股票以支持股价，即建立超额配售选择权制度(“绿鞋”)；再如即将推出的股指期货和融资融券业务也将主要适用于在A股上市的大市值公司，包括即将回归的大市值“海归”公司。每一种制度设计都可能如“

股权分置改革”一样产生巨大的“制度性溢价”，在未来产生新的盈利模式和极大的市场机会。