大盘雪崩式暴跌昭示什么 央行重磅炸弹还在后面

　　提要：

　　上周大盘出现“雪崩式”下跌，周三指数一度暴跌89点，全周跌幅高达7.7%,单日跌幅创出四年之最。是什么原因造成了牛市中这轮惨烈的下跌？后市大盘会如何运行呢？

　　上海证券研发中心 澎湃

　　一、航母IPO抽离万亿资金

　　上周大盘的巨幅下跌，最直接的原因就是大盘新股的IPO。根据目前已有的预测,按照中行融资额上限200亿元估算,将有4000亿~6000亿元资金会被冻结。但由于本次中行IPO采用现金申购方式，中签率极低，抽离资金量将大大超过资金表观需求量，因此，二级市场资金失血总量可能达到6000-10000亿元。而目前两市日成交量最高峰才700-800亿元，对市场的整体压力不言而喻。

　　综合来看，申购中行IPO冻结资金能否超过万亿元还不确定，但达到8000亿元应该可以预期，对大盘的实际影响远远大于心理预期。

　　同时，中行的庞大规模和营业网点优势是目前A股上市银行所无法比拟的,尽管在利润率和管理能力等方面G招行(600036.SH)、民生银行(600016.SH)等股份制银行具有一定优势,但规模优势无疑也为中行提供了良好的市场

竞争力。因此,不排除按照行业比例配置资金的基金和其他机构投资者会减持部分现有上市银行转而增持中行A股的情况，给二级市场造成了直接的抛售压力。除了中行外，等待发行的超级大盘股还有国航、神华、中铝等。由于这些大盘股资产质量都较好，大资金可以坐拥无风险收益，抛售老股“打新”对其诱惑很大，直接导致了大盘的巨幅下挫。

　　二、央行祭出调控“杀手锏”

　　央行近期正运用多种手段调控票据市场,这直接影响了资金流向,而票据市场资金属于短期拆借资金，“热钱”的抽离对于市场杀伤力十分巨大，造成了大盘短期暴跌。

　　据我们了解，央行规范票据市场主要是从东北开始的。央行在该地区查了七八天,主要检查承兑票据的真实贸易背景,发票和合同等是检查的重点。对于东北地区票据贴现利率过低的事,央行也都清楚,但没有进一步的表态。而目前至少在吉林省,各家银行都已基本上停止了票据业务。

　　从全国范围的资金面来看，一直以来,东北地区票据贴现利率在全国来讲都是最低的,央行检查票据市场首先从东北地区开始,应该是有一定针对性的。我们还发现，央行对票据市场的规范,除了检查以外,对票据市场影响最大的还是最近央行对央行票据利率的市场化调控措施。

　　目前,一年期央行票据发行收益率已连续11周上扬,上周二更是突破2.4%关口,达到了2.41%的高点。市场普遍认为,央行票据利率的上升反映了央行调控信贷的政策意图：通过货币市场利率的适度上升,引导票据转贴现利率的上行,进而降低票据融资的增长速度,以保证信贷的稳定增长，对股市的影响不言而喻。

　　仔细研究票据市场与股票市场的关系我们发现，虽然没法跟踪票据贴现资金的流向,但是票据贴现资金进入股票市场是很便利的。据我们了解,自从央行开始在货币市场拉升央行票据利率开始,江浙地区的票据贴现已经没有以前那么大的量了，热钱“抽离”显然是导致近期股市大跌的一个重要原因。同时,央行在货币市场上拉升央行票据这种具有基准性质的利率,紧缩效应非常明显,因为其目标直指资金的松紧程度,对股市的影响是显而易见的。

　　央行调控措施的影响除了抑制票据贴现资金违规进入股票市场外,更重要的是收紧了其他进入股票市场的资金通道：一是由于央行票据利率的连续上行,7天期回购已经由1.6%左右上涨到1.849%,这直接加大了机构通过回购市场融资的成本；另一个是同业拆借利率的上升,上周四7天信用拆借利率是1.7%,昨天已是1.84%,拆借的量也在大幅震荡。我们认为,近期股市的下跌有多种因素导致,但是央行票据利率的上行直接提高了融资成本,对股市的影响最直接，是股市大跌的“杀手锏”。

　　三、“重磅炸弹”还在后面

　　除了调控票据市场外，央行还有一个“重磅炸弹”级别的调控手段就是加息。人民银行认为， 当前的固定资产投资反弹压力主要是资金驱动型,防止投资反弹的宏观调控政策重心应当放在调整投资要素价格上,主要用市场的、经济的手段进行调控,并辅以必要的行政手段，其中加息就是一个最为重要的市场化手段。

　　与加息相适应的配套措施是：一是适当提高资金价格。综合考虑居民消费价格水平和资产价格水平,微调国内基准利率水平,并适当提高银行法定存款准备金率,缓解公开市场对冲压力,适度收紧货币流动性。二是规范建设用地价格管理。通过“招拍挂”方式增强土地交易的透明度,严格土地规模管理,通过土地控制投资规模是2006年投资管理的重点。三是加快资源性产品价格改革步伐,理顺投资品价格结构,促使加工工业投资降温。同时,适度抑制外汇储备过快增长，进一步完善外汇占款的冲销策略和手段,提高外汇冲销的效率。在对冲外汇占款方面,除了已有的发行央行票据、进行外汇掉期操作等手段外,还可借鉴国际惯例,建立外汇平准基金,加强外汇市场中的公开市场操作。

　　毫无疑问,加快人民币升值步伐是治理目前经济深层次问题的最优办法,此外也可以逐渐将人民币对美元的波幅提高至3%。但如果要保持汇率平稳,央行下一步可能采取的紧缩政策包括：提高法定准备金率、基准利率或公开市场操作等方式。我们认为,最可能的是进一步提高存贷款利率,提高法定存款准备金率的可能性其次。总之，为了调控宏观经济当中出现的种种问题，央行加息已经是箭在弦上。

　　不过,由于4月底刚出台了提高贷款利率的政策,而目前公开市场操作的政策也一直在实施,提高存款准备金率或者基准利率的措施还有待进一步观察经济形势的变化。因此这些政策在7月前出台的可能性比较小，对市场的影响还主要是在于心理预期方面。

　　四、调整未止，以时间换空间

　　上周大盘的深幅度调整,除了前面提到的诸多原因外,国际金融市场的震荡、美元加息等因素的影响也不容忽视。日前美联储主席伯南克发表讲话对通胀表示忧虑,让市场预计美联储可能会继续加息。我们认为,如果美元加息趋势不改,将会导致资产的全球性贬值。这也是全球股市近期表现不佳的主要原因,对A股走势产生压力也是不可避免。

　　从技术面看，大盘在短期内固然会因为上周的急跌而可能在产生一轮报复性反弹行情。毕竟过分急跌,造成短线技术指标的乖离率过大,需要技术性的回升走势予以修复。但是,由于市场多空能量的对比已经发生变化,因此大盘的反弹也仅仅是技术性的,难以出现大的投资机会。更何况,从历史走势经验来看,每一次行情的顶部都有一个共同特征,即在升幅达到一定阶段后,大盘升势趋缓,长阴K线开始增多,意味着空方能量开始得到聚集,最终筑成一轮中级行情的头部,1783点的行情就是如此。本轮1695点的行情也可能会如此。此次头部应该看作是牛市行情的正常调整,哪怕调整空间不小。

　　当然,目前A股市场虽然具有一定的牛市特征,但从海外成熟资本市场的角度来看,一轮具有上升基础的牛市需要两点：一是业绩持续增长的上市公司基本面。二是持续放大的成交量。反观目前A股市场,仅仅只具有第二点,而第一点的上市公司盈利能力并不乐观,2005年的净利润与2006年一季度的净利润均有下滑趋势。在这样的背景下,A股市场进入大牛市的轨道也不是一帆风顺的。所以,昨日的暴跌所带来的长阴K线与近期上证综指在1600点上方两次暴跌的阴K线一起拉开牛市行情的中期调整也是可能的。

　　另外,还有一个不可不考虑的因素,就是大牛市需要持续大涨的主流板块与龙头股,反观目前A股市场,主流板块的银行、地产、有色金属、航天军工、商业连锁皆因动态市盈率过高、升幅过大而出现构筑头部的特征。与此同时,市场再度出现主流板块的概率也不大,总不能指望ST板块成为主流板块,带动大盘走出新一轮的主升浪吧。因此,虽然调整属于牛回头,但也需要适当回避。

　　当然,投资者也不必对市场后期的走势盲目悲观。我们认为，随着

股权分置改革接近尾声和有关市场各项政策的完善,目前的市场环境与以往已经不可同日而语,大盘不可能再像前几年那样长时间下跌。另外,我国经济的持续增长以及在人民币升值也支持股市长期向好。历史经验告诉我们，股市不可能只涨不跌,也不可能只跌不涨,目前的调整是对前期上涨的修正,只要大趋势不变,调整够了自然会继续上涨。故建议投资者不要盲目悲观，但在抢反弹时,要格外小心谨慎,非职业投资者,尽量保持克制,耐心等待下一轮行情的到来。