鑫牛投资：企业内部融资--中外比较

图1 美国非金融企业(不含金融机构)融资策略
图2 1990～2003年部分发达国家非金融企业内部、外部融资比例

　　鑫牛投资

　　1、国外非金融企业内部融资现状：

　　西方经济学者在考察市场经济国家的企业融资行为过程中，得出这样的结论，认为企业融资结构的最优顺序是:先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一理论被 西方各国企业的融资行为所证实。

　　从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%。企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

　　以美国为例，“

二战”后40余年在各个经济周期内，美国企业内部融资总量的比重平均高达73.1%，只有26.9%靠外部融资，美国企业其自有盈余用于再投资的比例平均高达近97%。企业之所以会把盈余再投资作为融资等级中的首选。20世纪80～90年代美国等西方发达国家企业的内部融资比例占所有资金来源的50%～80%左右，最高的1991年达到95%；债务融资一般在20%上下浮动；发行

股票的融资比例最低，很多年份是负值，表明公司通过回购股票使这些年份的股权融资为负值(见图1)、(见图2)。

　　2、我国非金融企业内部融资现状：

　　企业融资是一个随经济发展从内源融资到外源融资再到内源融资的交替变迁的循环过程。目前，尤以上市公司存在内部融资不足的问题，与西方发达国家的融资实践相悖。

　　我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

　　我们认为，造成这种现象的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因：

　　一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；

　　二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。随着

股权分置改革的开展和逐步完成，我们有理由认为我国企业将逐步改善资本结构，并认识到内部融资对企业长期发展的重要性。

　　3、我国企业内部融资不足的深层原因分析

　　我国企业内源融资不足的深层原因是企业积累缓慢。企业往往是小规模纳税人，不能开具增值税专用发票，无法享受税额抵扣，加上各种名目繁多的收费项目，实际税费负担沉重，相对制约着企业效益和税后利润的扩大；企业自我积累意识与能力差，在利润分配中普遍存在“重消费，轻积累”。

　　内源融资是外源融资的保证，外源融资的规模和风险必须以内源融资的能力来衡量。没有内源融资，也就无法进行外源融资。

　　4、我国企业提高内部融资水平的建议

　　企业已经进入了资本竞争时代。同国外相比，我国企业的融资能力还存在着明显差距，表现为内部融资能力不强、融资成本过高、融资结构不合理等。主要的解决方法是通过产权改革理顺内部治理结构，提高经营效率和赢利能力，通过提高折旧摊销比率、进行股票回购等方式增加内部融资数量，优化资本结构，降低资本成本：

　　4-1提高内部融资意识，增强可持续发展能力。借鉴发达国家企业提高内部融资能力的经验，通过产权改革理顺内部治理结构，提高经营效率和赢利能力；

　　4-2提高折旧和摊销比率。折旧摊销是企业增强内部融资能力的重要方法，国内企业在固定资产折旧期限、折旧方法以及无形资产摊销方面，存在较多的短期行为，其结果是短期内企业的净利润得到了提高，长期的内部融资能力却被大大削弱了。

　　国外企业多采用缩短折旧时间、加速折旧等方式进行固定资产和无形资产的折旧摊销，增强内部融资能力。提高折旧率还带来了避税效应，因为在两家企业营业利润(EBITDA)(利息、税收、折旧、摊销前利润)相同的情况下，折旧摊销额大的企业税前利润较少，相应的避免了部分所得税(一般国家的企业所得税率都高达25%左右，我国现在是33%)。

　　4-3通过提高运营效率增加利润。通过提高运营效率增加利润是增加内部融资的根本性方法。我国企业应在竞争中形成了一套科学、高效的管理和运营机制，包括产权制度、管理层架构、内部激励机制等各个方面，有效调动各个主体的积极性，使员工创造的人均收入和利润远高于同类企业。

　　4-4股票回购。股票回购不仅对提高股价、增强对公司的控制权有意义，而且能够降低融资成本，提高留存收益。发达国家的电信运营商经常使用这种手段，甚至通过债务融资筹集资金来回购股票。

　　4-5资产剥离。资产剥离即出售非核心资产或赢利性较差的资产，筹集资金并专注于核心业务的经营。